За последние два года инвестиции в искусственный интеллект перешли из стадии чистого венчурного финансирования в фазу масштабного капиталоёмкого развития. Речь идёт прежде всего о строительстве дата-центров, закупке процессоров, лизинге оборудования и крупных инфраструктурных сделках. Всё это требует гигантских ресурсов, и значительная часть новой волны финансируется не собственным капиталом, а заёмными средствами — корпоративными займами, выпуском облигаций, проектным финансированием и венчурным долгом. Таким образом, рост отрасли всё больше опирается на долговые механизмы, и именно здесь возникает вопрос о рисках формирования долгового пузыря.
Масштабы происходящего впечатляют. По итогам 2024 года глобальные корпоративные инвестиции в ИИ составили порядка 252 миллиардов долларов, что почти на 44% выше, чем годом ранее. Аналитики McKinsey оценивают суммарные потребности в инвестициях в инфраструктуру и дата-центры, которые должны поддержать нагрузку ИИ, в 6,7 триллиона долларов до 2030 года. Прогнозы Citi также говорят о том, что крупнейшие технологические корпорации будут тратить на эти цели сотни миллиардов ежегодно, а совокупный счёт к концу десятилетия может достигнуть нескольких триллионов. Именно такие суммы объясняют, почему финансирование всё чаще строится на заёмных схемах. Одновременно венчурный долг концентрируется в ИИ-стартапах: уже к 2025 году они занимают значительную долю в его структуре в США и Европе.
Формы привлечения долга разнообразны. Крупнейшие компании выходят на рынок облигаций и получают банковские кредиты для финансирования капитальных расходов, связанных с инфраструктурой. Массово используется проектное и инфраструктурное финансирование, особенно при строительстве дата-центров и энергосетей, где ключевыми инвесторами выступают фонды прямых инвестиций и инфраструктурные фонды, нередко также привлекающие заемные ресурсы. Всё чаще прибегают и к венчурному долгу, который позволяет стартапам получить средства без размывания капитала, но накладывает регулярные долговые обязательства. Появились и более "креативные" схемы — например, лизинг чипов или взаимные сделки между производителями оборудования и его покупателями, когда часть стоимости компенсируется будущими поставками или взаимными обязательствами. Это снижает первоначальные капитальные затраты, но создаёт взаимозависимость между кредитором и заёмщиком.
Опасность в том, что все эти долги строятся под будущие доходы, которые пока далеки от гарантированных. Для дата-центров и моделей ИИ спрос может оказаться не таким платёжеспособным, как ожидается, или же сосредоточиться у узкого круга клиентов. В этом случае проекты рискуют не обслуживать долг вовремя. Дополнительную уязвимость создают взаимные обязательства: сбой в одном узле цепочки может парализовать всю систему. Проблему усугубляет рост роли небанковских кредиторов — частных фондов, хедж-фондов, структур, выпускающих CLO, где риск концентрируется вне традиционного регулирования и прозрачности. Немалую угрозу несёт и процентный риск: часть компаний заимствовала в период низких ставок, а при их росте долговая нагрузка резко возрастает, особенно для тех, кто зависим от плавающей ставки по кредитам.
Говорить о вероятности долговой ямы в целом нужно осторожно. Более реалистично говорить не о глобальном кризисе уровня 2008 года, а о высоких шансах на секторальную коррекцию и кредитный стресс в определённых сегментах рынка. С одной стороны, объёмы долгового финансирования растут огромными темпами, а концентрация средств в инфраструктурных проектах и у узкого круга поставщиков делает систему уязвимой. Если монетизация ИИ пойдёт медленнее, чем прогнозировалось, проблемы быстро затронут стартапы, владельцев дата-центров и поставщиков оборудования. С другой стороны, крупнейшие технологические корпорации обладают сильными балансами и доходами, которые способны смягчить удар и скупить активы по сниженным ценам. Регуляторы и рейтинговые агентства также внимательно следят за ситуацией, что делает системный кризис менее вероятным.
Сценариев я вижу несколько. Наиболее вероятен базовый вариант, при котором произойдёт коррекция ожиданий, часть проектов заморозит капитальные расходы, стартапы будут массово закрываться или сливаться, но паники не возникнет. Более негативный вариант предполагает волну дефолтов в сегменте стартапов и фондов инфраструктуры, падение стоимости дата-центров и серьёзные убытки для инвесторов. Наконец, маловероятный, но не исключённый худший сценарий связан с совпадением макроэкономического шока, например резким ростом ставок и снижением спроса, что способно вызвать цепочку дефолтов даже среди крупных инфраструктурных заёмщиков и ударить по рынку корпоративного долга в целом.
В зоне наибольшего риска оказываются стартапы, активно использующие венчурный долг при отсутствии устойчивых доходов, а также фонды инфраструктуры и частные кредиторы, сосредоточившиеся на проектах дата-центров и поставщиках оборудования. В уязвимом положении оказываются фонды прямых инвестиций, использующие заемные средства для покупки инфраструктуры: при падении стоимости активов они быстро сталкиваются с нарушением ковенант. Опасность есть и для производителей оборудования, если пик спроса окажется краткосрочным. Банки с высокой экспозицией на технологический сектор также могут почувствовать удар, особенно если выдавали кредиты на мягких условиях.
В то же время выиграть могут крупнейшие игроки с устойчивыми балансами. Microsoft, Amazon, Google и другие гиперскейлеры получат возможность скупать активы по дисконту и усиливать позиции. Производители ключевых чипов и оборудования вроде Nvidia сохранят маржинальность за счёт спроса со стороны лидеров. Контрцикличные инвесторы смогут покупать качественные активы по сниженной цене.
Первые признаки возможного сдувания пузыря стоит искать в росте дефолтов и реструктуризаций в сегменте венчурного долга, расширении спредов по корпоративным облигациям технологических эмитентов, отмене или откладывании крупных контрактов на инфраструктуру, а также в снижении цен сделок по дата-центрам. Эти сигналы будут указывать на то, что долговая нагрузка становится избыточной по отношению к темпам монетизации ИИ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба