НЛМК: восстановление в отрасли может затянуться

Ключевые тезисы
Отказ от выплаты дивидендов позволил бизнесу укрепить свою финансовую устойчивость даже в сложных макроэкономических условиях.
Выручка сократилась на 15% — сказалось падение цен на сталь на 10—20%.
EBITDA упала на 46% вслед за выручкой.
Свободный денежный поток (FCF) практически обнулился из-за падения EBITDA и роста капитальных затрат на 12%. Он составил всего 4,1 млрд рублей.
Чистый долг — около нуля на конец первого полугодия 2025 года.

Как зарабатывает НЛМК
НЛМК (Новолипецкий металлургический комбинат) — один из крупнейших производителей стали в России, который входит в двадцатку глобальных металлургических компаний. Предприятие использует вертикально интегрированную бизнес-модель. Она позволяет контролировать все этапы производственного процесса: от добычи сырья до продажи конечным потребителям готовой высокотехнологичной стальной продукции.

Производственные активы компании включают несколько сегментов: в России, Европе, США и Индии.

География бизнеса НЛМК
Россия
Плоский прокат

Главный актив сегмента — липецкая площадка НЛМК. В 2021 году на этом заводе компания произвела 13,4 млн тонн стали, или 77% от общего объема производства, включая совместное европейское предприятие NBH. Точные данные есть только за этот год, так как впоследствии производитель значительно сократил публикацию операционных данных.

Дивизион также производит металлургический кокс, на 100% покрывая потребности НЛМК в этом сырье.

Горная добыча

Крупнейший актив НЛМК — Стойленский горно-обогатительный комбинат (ГОК).

На нем добывают железную руду и производят железорудное сырье (ЖРС). Этот дивизион полностью покрывает потребности липецкой площадки НЛМК в ЖРС. В 2021 году сегмент направил на продажу 19,8 млн тонн железорудного сырья, 96% которого реализовали другие компании внутри группы НЛМК.

США
Этот сегмент включает в себя активы по производству стали с мощностью до 0,8 млн тонн в год. Также в него входят активы по выпуску плоского проката с мощностью до 2,5 млн тонн в год.

Европа
NLMK Belgium Holdings (NBH) — это совместное предприятие НЛМК и бельгийского инвестиционного фонда Sogepa, который принадлежит региону Валлония. Активы NBH расположены в Бельгии, Франции, Италии и Дании.

NBH включает:

производство стали мощностью 0,2 млн тонн в год.
выпуск плоского проката мощностью 2,3 млн тонн в год.
выпуск толстого листа мощностью 0,6 млн тонн в год.

Финансовые показатели НЛМК
Выручка и EBITDA

НЛМК публикует довольно сжатую информацию о своей деятельности, ограничиваясь лишь финансовой отчетностью: без пресс-релизов и комментариев о динамике результатов.

В первом полугодии 2025 года выручка сократилась на 15%, до 439 млрд рублей. Мы полагаем, что такое снижение во многом связано с более низкими мировыми ценами на сталь, которые в рублевом эквиваленте упали на 10—20%. Вероятные причины такого падения — слабый внутренний спрос, перепроизводство и кризис на китайском рынке.

Мы не ожидаем значительных улучшений во второй половине 2025 года по тем же факторам. Восстановление рынка может начаться не ранее второй половины 2026 года, что связано с ожиданием более низких процентных ставок в России и ослаблением рубля.

Свободный денежный поток (FCF) сократился в 17 раз в первом полугодии 2025 года и фактически обнулился. Это произошло из-за снижения прибыли компании и увеличения капитальных затрат на 12% по сравнению с первым полугодием 2024 года

На фоне роста геополитической и экономической неопределенности НЛМК не стал выплачивать дивиденды за четвертый квартал 2021-го и за 2022 год. Это решение позволило компании накопить значительные финансовые ресурсы. В итоге чистый долг к концу первого полугодия 2025 года остается около нуля. Такая ситуация позволяет сталевару пережить текущий кризис без рисков для финансовой устойчивости.

Дивидендная политика
Дивидендная политика НЛМК привязана к свободному денежному потоку (FCF) и коэффициенту чистый долг/EBITDA.

Если чистый долг/EBITDA ниже 1x, на выплату дивидендов направляется не менее 100% FCF.
Если чистый долг/EBITDA выше 1x, на выплату дивидендов направляется не менее 50% FCF.

Компания стремится выплачивать дивиденды за каждый квартал, но пока возобновила выплаты только за год.

Мы полагаем, что с учетом прогнозируемо слабого денежного потока в 2025 году и низкого уровня корпоративной прозрачности, металлург не будет выплачивать дивиденды за соответствующий период.

Наше мнение об акциях НЛМК
Согласно оценкам Северстали, спрос на сталь в России за первое полугодие снизился на 15% г/г. Мы ожидаем падения на 8—10% по итогам всего 2025 года на фоне эффекта низкой базы, сформировавшегося за второе полугодие 2024-го.

Акции НЛМК торгуются с форвардными мультипликаторами EV/EBITDA’26 на уровне 2,8х по сравнению со средним около 4,5х. Однако такой дисконт частично оправдан неопределенностью на стальном рынке и относительной «‎закрытостью» компании.

Мы сохраняем рекомендацию «держать» с целевой ценой 127 рублей за акцию на горизонте года.