Недвижимость: копаем глубже

Недавно я написал ряд заметок про рынок недвижимости  — ситуация там непростая.

Однако, прежде чем переходить к анализу конкретных девелоперов, давайте проведем сравнительную характеристику. Посмотрим на долговую нагрузку, продажи, финансовые расходы, мультипликаторы и саму динамику акций.

◽️Начнем с последнего.

С начала года индекс Мосбиржи потерял 6%. Теперь смотрим на застройщиков: Самолет (-10%), ЛСР (-14%), ПИК (-21%), Эталон (-26%). Только АПРИ в плюсе на 18%. За год динамика более серьезная. Если индекс потерял лишь 2%, то акции Самолета рухнули вдвое, ПИК потерял 37% капитализации, а Эталон 38%. В плюсе только ЛСР (+2%) и все тот же АПРИ (+22%).

◽️А как дела с продажами?

Смотрим на тех, кто раскрывает данные ежеквартально, так гораздо нагляднее. За 3КВ2025 отчитались лишь двое – ЛСР и Самолет. Последний увеличил продажи г/г аж на 53%. От пиковых значений, разумеется, упали, но данные неплохие. ЛСР в 3КВ2025 также увеличил продажи, но более скромно, на треть.

Если мы говорим про других, то, в основном, девелоперы выбрали иную стратегию, отойдя от агрессивного роста в сторону консерватизма. Почти везде видим снижение продаж. Но это вынужденный и, самое главное, правильный шаг.

Но есть те, кто способен поддерживать продажи на высоком уровне. Glorax — одна из таких компаний, продажи продолжают расти вопреки всему.

◽️Финансовые расходы

Это то место, в котором уязвимость показали практически все крупные девелоперы. Итак, мы сравнивали финансовые расходы и операционную прибыль. Упрощенно говоря, операционная прибыль — это та прибыль, которую девелоперы зарабатывают от своей основной деятельности. Финансовые расходы — та часть денежных средств, которая выплачивается банкам в виде процентов.

Если финансовые расходы больше операционной прибыли, то можно смело сказать, что девелоперы работают исключительно на банки, а не на акционеров.

✔️Самолет. Компания уже на протяжении года демонстрирует опережение финансовых расходов над операционной прибылью. В 1П2025 финансовые расходы = 52,3 млрд руб. против 50,3 млрд руб. операционной прибыли.
✔️ЛСР впервые показал превышение финансовых расходов над операционной прибылью.
✔️ПИК — аналогично. Уж для кого, но для ПИКа это явно несвойственно.
✔️Эталон уже целых 2 года находится в состоянии, когда финансовые расходы превышают операционную прибыль. Разумеется, отсюда и убытки.

◽️Плавно переходим к долговой нагрузке.

Посмотрим на показатель чистого долга к EBITDA без учета проектного финансирования(ПФ). Самолет = 1,1х, ПИК = -0,9х, ЛСР = 1,3х, Эталон = 3,2х, АПРИ = 0,6х, Glorax = 1,5х. У других представителей ЧД к EBITDA: ГК Брусника = 9,8х, А101 = 2,1х.

Как видно, долговая нагрузка у большинства девелоперов по-прежнему на комфортном уровне. Самым стабильным оказался ПИК, но здесь стоит отметить, что компания не гналась за бурным ростом в прошлые периоды, выбрав консервативную стратегию, пока другие агрессивно росли.

◽️Мультипликаторы

Ключевой показатель для нас — EV/EBITDA. Среднее по сектору составляет 2,0х. Кажется, что уже достаточно дешево. Однако не спешите забегать вперед. Дешевым сектор может оставаться еще какое-то время, на горизонте значительных изменений, способных сильно повлиять на мультипликаторы, пока не видится.

У ПИКа после его недавнего падения EV/EBITDA составляет 1,5х, Самолет = 1,6х, ЛСР = 1,8х. Дороже сектора торгуются Эталон и АПРИ с значениями 3,0х и 2,8х. Если у АПРИ это объясняется более бурными темпами роста, то у Эталона премия к сектору кажется не очень оправданной.

Главней всего погода в доме: как себя чувствует рынок недвижимости?

С конца 2023 года недвижке пророчили крах и полное разрушение рынка из‑за сокращения ипотечных программ, затоваренности, падения цен, роста задолженности застройщиков и волны банкротств, которая нависла дамокловым мечом над отраслью.

А как на самом деле?

Рынок жилой недвижимости на удивление остается стабильным.

Хотя почему на удивление? Еще 2 года назад у меня был публичный спор о том, что именно так и будет, с одним известным профессором. Он привел кучу аргументов о том, что недвижимость обвалится и девелоперы разорятся.
И надо сказать — аргументы были сильные. Но как показала практика… неверные.

✔️Показатель распроданности за все это время держится около 31–32% и даже чуть вырос с начала 2025 г.

✔️Продажи новостроек: -17% г/г. Однако девелоперы очень быстро перестроились и стали запускать меньше новых проектов, чтобы не перегревать рынок.

✔️Номинальный рост цен на новостройки за 8 мес. 2025 г.: 4,3%, против 6% за аналогичный период прошлого года.

✔️Средний рост цен на вторичку: во 2 кв. 2025 г. +16% г/г, по данным Росстата.

➡️Падение объема ипотеки за 9 мес. текущего года на 33% абсолютно закономерно.

По итогам 1П2025:
▪️Объем выдачи: 1499 млрд руб. | 2852 млрд руб. годом ранее

Но после глубоко отрицательных темпов роста выдачи ипотеки, в июле и августе 2025 данные нормализовались:
➡️ Январь — 129 млрд руб.,
➡️ Сентябрь — уже 400 млрд руб. Причем ипотека растет в течение года

Долги застройщиков выросли, но остаются под контролем

На конец июля 2025 г. (г/г):
▪️Объем кредитных линий: 21,8 трлн руб. | + 7%
▪️Задолженность: 9,7 трлн руб. | +18%

Тем самым, соотношение задолженности к кредитным линиям выросло с 40% до 44%. Непросто, но некритично.

Итог: рынок ведет себя спокойно.

Ипотека постепенно восстанавливается, цены остаются стабильными, риск переизбытка жилья присутствует, но не создает угроз. При этом спрос на жилье сохраняется, ведь людям всегда нужно где-то жить.

Ну и перспективы?

Публичные застройщики ждут дальнейшего снижения ставки до уровня 12–14%, что может улучшить их положение.

Почему именно 12-14 процентов? Поскольку этот уровень практически все девелоперы в частных разговорах называют пограничным, когда продажи резко ускорятся.

Мое частное мнение — такой уровень (12% годовых) мы с вами имеем шанс узреть не ранее чем через месяцев 8 — к началу лета 2026.

О том, что может быть с девелоперами — будем говорить уже совсем скоро. Не пропустите!