%💡Цикл смягчения денежно-кредитной политики в самом разгаре. Мы ожидаем ключевую ставку 16% на конец 2025 г., 12% на конец 2026 г. и дальнейшее снижение в однозначную область (8% на конец 2027 г.). При таком прогнозе доходность длинных (10+ лет) ОФЗ опустится до 13–13,5% на конец 2025 г. и до 12% через год к концу III и началу IV кварталов, но только если рынок будет закладывать дальнейшее снижение ставки в 2027 г.
Главное
• С начала года на фоне замедления инфляции, перехода ЦБ к циклу снижения ставок и опасений рецессии Индекс ОФЗ полной доходности вырос на 17,6%.
• Ближайшие катализаторы: погашение ОФЗ на 450 млрд руб. 12 ноября и ожидаемое нами снижение ставки к концу 2025 г. до 16%.
• Ожидаем, что Индекс ОФЗ c фиксированным купоном принесет доход за год (на год вперед) в 26%, Индекс корпоративных облигаций МосБиржи — 19%, Индекс корпоративных облигаций МосБиржи/Cbonds с рейтингом AAA — 19%, AA — 19%, A — 23%.
• Корпоративные облигации с рейтингом AAA и AA в целом не интересны.
• Топ в облигациях: длинные (свыше 10 лет) ОФЗ — потенциальный доход за год до 37%
• Топ в корпоративных облигациях: 2-ой эшелон (рейтинг A) с доходностью до погашения 20%+ (YTM) на 2–3 года — ожидаем доход около 25% за год.
• Индекс флоатеров и денежного рынка — ждем 15,5–17% за год.
• При курсе рубля 95/$ через год Индекс валютных облигаций может принести 27% за год в рублях, отдельные топ-идеи — 34% (также в числе фаворитов).
Облигации с рейтингом AAA и AA уже не интересны
↘За последний квартал доходности всех групп облигаций по рейтингу/кредитному качеству (то есть всех эшелонов) существенно снизились, даже несмотря на коррекцию после сентябрьского решения по ставке, как показано на графике.
Вместе со снижением доходностей сузились и корпоративные спреды к ОФЗ, то есть разница в доходности между корпоративной облигацией и ОФЗ на тот же срок (с той же дюрацией). На графике видно, что спреды облигаций с рейтингом AAA (1-й эшелон, самые надежные облигации) и рейтингом AA (крепкий 2-й эшелон, надежные эмитенты) сейчас фактически находятся на уровне 1% и 2%.
Спреды облигаций с рейтингом AAA и AA сузились до уровня, который наблюдался при ключевой ставке 7,5% с IV квартала 2022 г. по II квартал 2023 г. (время относительно стабильного уровня доходностей). Фактически, спреды почти достигли целевого значения. Мы считаем такую премию низкой, поэтому считаем, что в целом облигации с рейтингом AAA и AA сейчас не привлекательны. При этом отдельные истории могут представлять интерес.
Облигации надежных эмитентов с рейтингом AAA и AA торгуются с низким спредом к ОФЗ, поэтому в целом выглядят не интересно.
На кривой доходности облигаций с рейтингом ААА все достаточно однозначно: средний спред к ОФЗ составляет 1,2% при дюрации два года и уменьшается до 0,7–0,9% на более длинном сроке, как показано на графике.
На российском рынке всего 28 ликвидных облигаций эмитентов 1-го эшелона со сроком до погашения более 1,5 лет. Среди них мы выделяем облигации РусГидро БО-002Р-08 (ISIN RU000A10D3C0) c доходностью (YTM) 16,2%, дюрацией 2,4 года и спредом 1,3% к ОФЗ.
Заработать выше ОФЗ на переоценке более длинных корпоративных облигаций с рейтингом AAA почти невозможно. Интерес могут представлять облигации РусГидро БО-002Р-08 (ISIN RU000A10D3C0) c доходностью (YTM) 16,2%, дюрацией 2,4 года и спредом 1,3% к ОФЗ.
Похожая ситуация в облигациях с рейтингом AA (крепкий 2-й эшелон, надежные эмитенты). Расклад существенно лучше в облигациях с рейтингом А (средний и слабый 2-й эшелон, достаточно надежные эмитенты). Здесь потенциал сужения спреда до среднего за 2022–2023 гг. сохраняется на уровне 2%.
Фокус на отдельные идеи с потенциалом 25–37%, особенно перед погашением ОФЗ на 450 млрд руб. 12 ноября
🔎Снижение ставки до 16% на конец 2025 г. и до 12% на конец 2026 г. вместе с ожиданием дальнейшего снижения до 8% в 2027 г. приведет к тому, что доходности среднесрочных и длинных (10+ лет) ОФЗ через год опустятся до 12%. Мы консервативно считаем, что при ставке 12% доходности могут выровняться вдоль всей кривой. Причина — накопленные негативные ожидания рынка, что также отражается в инфляционных ожиданиях. В частности, рынок сомневается, в текущей геополитической ситуации ставка будет опущена ниже 12%.
Ближайшими катализаторами могут выступить погашение ОФЗ на 450 млрд руб. 12 ноября, а также размещение нерыночных выпусков с переменным купоном (флоатеров) на 2 трлн руб., которые были зарегистрированы недавно. Мы считаем, что три фактора в равной степени вызвали недавний рост доходностей длинных ОФЗ с минимума около 13,5% до 15%:
1) Меньшее, чем ожидалось снижение ставки,
2) Навес новых выпусков ОФЗ на 2 трлн руб. из-за увеличения прогнозного дефицита бюджета в 2025 г.
3) Геополитика.
Ожидаем, что до конца года доходности длинных (10+ лет) ОФЗ опустятся на 1% благодаря снижению ставки до 16% на конец 2025 г. и размещению Минфином нерыночных выпусков где-то в конце ноября – начале декабря.
Доход за год с учетом переоценки тела облигации и реинвестирования купонов составит:
Индекс ОФЗ — 26% по при снижении доходности на 2,9% с 14,9% до 12,0% (дюрация 4,8 лет).
Длинные 10-летние ОФЗ — 32–37% по при снижении доходности на 3% с 15,0% до 12% (дюрация 5,5+ лет).
Индекс корпоративных облигаций МосБиржи — 19% при снижении доходности на 3,1% с 16,6% до 13,5% (дюрация 1,8 года), при сужении спреда к ОФЗ на 0,9% с 2,4% до более нормального уровня в 1,5%. Индекс МосБиржи в основном составляют облигации эмитентов 1-го эшелона, которые до 2022 г. в нормальный период имели спред 0,5% к ОФЗ, а после 2022 г. — около 1%.
Облигации 2-го эшелона с рейтингом А — 23% при снижении доходности с 20,2% до 15% и среднем сроке около 1,9 лет (дюрация 1,5 года). Это на 5% выше индекса ОФЗ на 1–3 года при норме 1–2% до 2022 г. и 3% после 2022 г.
Топ-идеи в среднем 2-м эшелоне принесут 22–28%: АБЗ-1 002P-03, Полипласт АО П02-БО-05, ВУШ БО 001P-04, ГТЛК 002Р-09, Аэрофьюэлз 002P-05.
Индекс флоатеров — 17%. Флоатеры — облигации с переменным купоном, который примерно равен ключевой ставке, увеличенной на дополнительную маржу, в основном это ОФЗ (85% индекса). Условная доходность (если ключевая ставка останется 17% до погашения) Индекса флоатеров — 18,4%, при этом средняя ключевая ставка в течение года составит 14,7%, поэтому доход за год может достичь18,4% - (16,5%-14,7%) = 16,6%.
Фонды денежного рынка — 15,5% (по аналогии с индексом флоатеров).
Предпочитаем выпуски длинных ОФЗ с потенциальным доходом за год 30–37% и отдельных эмитентов с ожидаемым доходом за год 22–28%. Ожидаем, что доходности могут снизиться из-за притока ликвидности 12 ноября 2025 г. с погашением госбумаг на 450 млрд руб.
Наши фавориты среди длинных ОФЗ и корпоративных облигаций в рублях с фиксированным купоном
ОФЗ 26247 (ISIN RU000A108EF8) с погашением в 2039 г. и YTM 15,0% (потенциал 34%) – ожидаем снижения ключевой ставки до 12% на конец 2026 г., а доходности длинных ОФЗ до 12%.
ОФЗ 26248 (ISIN RU000A108EH4) с погашением в 2040 г. и YTM 14,9% (потенциал 34%)
ОФЗ 26238 (ISIN RU000A1038V6) с погашением в 2038 г. и YTM 14,6% (потенциал 37%).
АБЗ-1 002P-03 (ISIN RU000A10BNM4) с погашением в 2028 г. и YTM 19,7% (ожидаем рост за год на 22%). АБЗ-1 — крупнейший производитель асфальта в Северо-Западном регионе России (доля рынка — 24%) и крупнейший подрядчик в дорожном строительстве в этом же регионе с отрицательным чистым долгом на конец 2024 г. Имеет низкую долговую нагрузку на конец I полугодия 2025 г. (Чистый Долг/EBITDA 1,2x). Выручка и операционная прибыль в I полугодии 2025 г. выросли более чем на 25% г/г. В сентябре 2025 г. рейтинг повышен с BBB+ до A-.
Полипласт АО П02-БО-05 (ISIN RU000A10BPN7) с погашением в 2027 г. и YTM 20,7% (ожидаем рост за год на 23%). Полипласт работает в химическом секторе со средней стабильностью. Компания производит добавки, меняющие свойства материалов, с долей 50–90% на соответствующих рынках, например, добавки для бетона. Имеет среднюю долговую нагрузку на конец I полугодия 2025 г. (Чистый Долг/EBITDA 2,9x). Выручка и прибыль в I полугодии 2025 г. выросли более чем на 50% г/г — кандидат на улучшение рейтинга.
ГТЛК БО 002P-09 (ISIN RU000A10C6F7) с погашением в 2029 г. и YTM 18,0% (ожидаем рост за год на 22%). Как 100% госкомпания ГТЛК поддерживает и осуществляет госполитику в транспортной отрасли РФ, имеет высокую достаточность капитала и низкую долговую нагрузку. Ожидается, что компания будет передана ВЭБу.
ВУШ БО 001P-04 (ISIN RU000A10BS76) с погашением в 2028 г. и YTM 21,5% (ожидаем рост за год на 28%). ВУШ — это платформа микромобильности по краткосрочной аренде электросамокатов и электровелосипедов, преимущественно в РФ с долей рынка 50%. У компании высокая прибыльность (рентабельность по EBITDA достигла 43% в 2024 г.). Поездки выросли на 1% в июле-августе 2025 г., в ключевом III квартале, на который приходится 60–70% операционной прибыли. У ВУШ средний уровень долга на конец I полугодия 2025 г.: Чистый Долг/EBITDA 3,0x, на конец III квартала ожидается 2,9х. ВУШ может в идеальных условиях погасить весь долг за три года.
Аэрофьюэлз 002Р-05 (ISIN RU000A10C2E9) с погашением в 2027 г. и YTM 20,8% (ожидаем рост за год на 22%). Аэрофьюэлз — аэропортовая топливно-заправочная компания с небольшой долей рынка 7% в России. Стабильность бизнеса средняя даже в период пандемии COVID-19. Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA составил 1,5х за 2024 г., то есть компания может погасить весь долг за 1,5 года в идеальных условиях. Семья бывшего топ-менеджера отдела горюче-смазочных материалов Аэрофлота полностью владеет компанией.
Корпоративные облигации в валюте — интересны при текущем курсе рубля
💵Укрепление рубля в I полугодии 2025 г. под влиянием разных факторов привело к росту интереса инвесторов к валютным инструментам. Мы ожидаем обесценения рубля за год (к концу III квартала 2026) примерно с 81/$ до 95/$ (подробнее в Валютной стратегии на IV квартал). По текущему курсу это принесет дополнительную доходность 17% в рублях. Ожидаемый доход за год по валютным облигациям — до 34% в рублях и до 14% в валюте.
Дополнительную поддержку валютным облигациям может оказать сильное снижение ключевой ставки в США (более чем на 1%), а также улучшение в геополитике, но мы не закладываем это в прогноз.
Наши фавориты среди валютных облигаций:
Полипласт П02-БО-06 (ISIN RU000A10BU07), П02-БО-08 (ISIN RU000A10C8A4) с погашением в 2027 г. и YTM 11,9% в $ и YTM 13,1% в юанях (ожидаем рост за год на 14% в валюте и 34% в рублях). Полипласт работает в химическом секторе со средней стабильностью. Компания производит добавки, меняющие свойства материалов, с долей 50–90% на соответствующих рынках, например, добавки для бетона. У Полипласта средняя долговая нагрузка (Чистый Долг/EBITDA около 3,0x). Выручка и прибыль в I полугодии 2025 г. выросли более чем на 50% г/г.
Газпром нефть 006P-01R (ISIN RU000A10C1S1), 006P-02R (ISIN RU000A10C6G5) с погашением в 2027 г. и YTM 8% в евро и 6,6% в юанях (ожидаем рост за год на 7–8,5% в валюте и на 25–27% в рублях). Газпром Нефть — третья крупнейшая нефтяная компания в России с добычей около 1 млн барр. нефти/день, «дочка» Газпрома (96%). Работает в секторе добычи нефти со средней стабильностью, имеет очень низкую долговую нагрузку: Чистый долг/EBITDA по итогам 2024 г. составил 0,8x. В идеальных условиях компания может погасить долг менее чем за год.
Инвест КЦ 001P-01 (ISIN RU000A10BQV8) с погашением в 2028 г. и YTM 11,6% (ожидаем рост за год на 14% в валюте и на 34% в рублях). Корунд-Циан лидирует в России и СНГ по производству цианида натрия, которому нет альтернативы для золотодобытчиков. Это стабильный химический сегмент с долей 65% на рынке СНГ. Средняя долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA составляет около 3х. В идеальных условиях компания может погасить долг примерно за 3 года.
Среди долларовых бумаг спекулятивно на срок 12 месяцев выделяем Полипласт с погашением в декабре 2027 г. и Инвест КЦ с погашением через три года — доход за год может превысить 14% в валюте или 34% в рублях.
Риски для прогнозов
Считаем, что основной риск для прогнозов — устойчивость инфляции. Если она вырастет до уровня более 10% в течение года, то ставка может быть сохранена или повышена. Такое теоретически возможно, если в мире случится глобальная рецессия с падением цен на нефть до уровня $40–50/барр., а рубль обесценится более чем до 110/$ на постоянной основе, или если будут введены дополнительные внешние ограничения.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба