Уроки риска от Питера Бернстайна

Для инвесторов «Уоррен» может означать только председателя Berkshire Hathaway; «Джек» — основателя Vanguard Group. А до своей смерти в 2009 году «Питер» означало Питера Бернстайна: экономиста, историка, мыслителя в области инвестиций и одного из самых мудрых и философских людей на Уолл-стрит. Питер видел всё, встречался со всеми, изучал всё и многие даже из великих уверены, что он разобрался в риске лучше всех.

Его биография впечатляет: однокурсник Кеннеди в Гарварде, офицер разведки, исследователь ФРС, профессор экономики, управляющий активами, историк, специалист по риску и автор книг. Почти до самой смерти он с энтузиазмом выпускал бюллетень Economics and Portfolio Strategy.

Ниже представлены основные идеи из нескольких интервью с ним, в том числе из интервью Бернстайна известному обозревателю из The Wall Street Journal Джейсону Цвейгу.

О риске
Самый большой риск — это незнание того, что вы делаете.

О выживании
Слово «риск» происходит от древнеитальянского risicare, что переводится как «дерзать». Риск, рассматриваемый с этой точки зрения, — это выбор, а не судьба. Для настоящего долгосрочного инвестора выбор, по определению, должен заключаться в выживании, иначе можно забыть о долгосрочных перспективах.

О распространенных ошибках инвесторов
Главная ошибка — экстраполяция: уход от управляющих после плохого года и переход к тем, кто временно показывает лучшие результаты. Добавляется и отказ верить, что впереди может подстерегать шок. Эта ошибка свойственна не только частным инвесторам, но и всему инвестиционному сообществу.

Стали ли инвесторы умнее
В целом — нет. Феномен дейтрейдинга никогда бы не возник, если бы большинство действительно понимало, как работает рынок акций. Многие инвесторы так и не усвоили, что чем сильнее «давишь», тем больше проблем себе создаёшь. Инвестирование кажется им лёгким делом, но именно эта уверенность приводит к болезненным разочарованиям. Даже после 50 лет в бизнесе я не могу сказать, что понял всё — и это нормально, потому что полного знания здесь быть не может.

Как избежать шока или чрезмерной реакции на неожиданности
Ключевое — понимать, что будущее непознаваемо. Лучшие результаты достигаются там, где управление риском является сознательной частью процесса. Максимизация доходности оправдана лишь в редких случаях. Единственный путь к богатству — это выживание. Прибыль стоит максимизировать только тогда, когда потери не угрожают самому существованию и есть веская причина рисковать ради дополнительного дохода.

Самый рискованный момент — когда ты прав
Потому что в этот момент инвестор склонен удерживать выигрышные позиции слишком долго и забывать о диверсификации. «Слишком правильные» решения создают ложное чувство безопасности. В этом и смысл диверсификации: она — признание того, что мы чего-то не знаем. Но это также и агрессивная стратегия, ведь следующий выигрыш может прийти из неожиданного места. Если вы чувствуете комфорт со всеми активами, значит, диверсификации недостаточно. Стоит иметь небольшую долю золота, иностранной валюты или облигаций, защищённых от инфляции.

Как управлять собой в пузыре и после его схлопывания
Это гораздо труднее, чем кажется. Там «очень жарко», и на кону не только деньги, но и эго. Богатство похоже на детей: это связь между настоящим и будущим. Ему нужно давать свободу, но и заботиться о том, чтобы оно могло «само о себе позаботиться». Ошибаться здесь нельзя — второго шанса не будет. Инвестируя, вы управляете не столько сегодняшним состоянием, сколько своим будущим.

Важные уроки о риске из книги Against the Gods: The Remarkable Story of Risk (Против богов: история риска)
Два момента. Во-первых, ещё в 1703 году математик Лейбниц писал учёному Якобу Бернулли, что природа действительно работает по закономерностям, но лишь «в большинстве случаев». А в оставшейся части — в непредсказуемости — как раз и происходят самые важные события. Там и сосредоточено «действие».

Во-вторых, Пари Паскаля. Начать нужно с очевидного, но трудного для принятия: мы никогда и ни в какой период не знаем наверняка, что произойдёт. И это означает, что определённый процент наших решений неизбежно окажется неверным. Это не делает нас глупцами. Но это обязывает фокусироваться на последствиях: что будет, если всё пойдёт не так? Причём не только если дело обернётся плохо, но даже если просто не принесёт ожидаемой выгоды. Каков будет для меня итог? Если пойдёт не так, насколько плохо это может быть и насколько это серьёзно скажется?

Пари Паскаля не требует абсолютной уверенности в своей правоте. Оно требует подумать о последствиях своих действий и убедиться, что ты сможешь выжить, даже если ошибёшься. Последствия важнее, чем вероятности.

И это не означает, что нужно всегда выбирать исключительно консервативные решения. Это скорее универсальный принцип принятия решений вообще.

Является ли Пари Паскаля лишь руководством к минимизации потерь, или оно может помочь и в максимизации прибыли?
В конце 1950-х к нам пришёл неряшливо выглядевший человек и попросил принять его клиентом. У него был огромный портфель — как минимум 200 тысяч долларов, вложенные всего в три акции: AT&T, аэрокосмическую компанию Thiokol и U.S. Steel. Он был репортёром в Brooklyn Eagle и потерял работу, когда газета закрылась. У него было 15 тысяч долларов на счёте и зарплата жены-учительницы. И он решил «пойти ва-банк»: если всё потеряет, они просто обанкротятся на год раньше; если же ставка сработает, жизнь изменится полностью. Для него решающими были не вероятности, а последствия, если он окажется прав.

Он обратился к нам, потому что не мог решиться зафиксировать огромную прибыль. Его жена, которая всё время пути наверх была спокойной и поддерживала его, теперь, когда они разбогатели, была в ужасе от мысли, что всё можно потерять. Поэтому мы диверсифицировали их портфель.

Кстати, когда я управлял капиталом, у меня были клиенты двух типов: те, кто копил, и те, кто тратил. И, как ни странно, люди, которые тратили, почти всегда оказывались приятнее и интереснее, чем те, кто только копил.

Индивидуальные инвесторы иногда понимают больше, чем им приписывают профессионалы. Помню, один мужчина пришёл и сказал: «Не покупайте мне облигаций». Я спросил: «Почему?» Он ответил: «Я сам и есть облигации». Он работал на государственной службе и считал — совершенно справедливо, — что его доход настолько надёжен, ведь он обеспечен федеральным правительством, что в инвестиционном портфеле ему стоит взять на себя больше риска.

Пари Паскаля на практике
В 1981 году меня пригласили консультировать крупный фонд по поводу его инвестиционного портфеля. Я был убеждён, что рынок облигаций представлял невероятную возможность — фактически эквивалент фондового рынка в 1932 году. Долгосрочные казначейские облигации США тогда давали доходность 15%.

Один из членов инвестиционного комитета был президентом крупного банка. Он пришёл в ярость от моей рекомендации, покраснел — ведь его память была полна лишь убытков: сотен миллионов, а то и миллиардов, которые его банк терял на облигациях многие годы подряд. Но я стоял на своём и объяснил: если они ошибутся, купив облигации, они всё равно будут получать 15%, и даже если инфляция останется высокой или вырастет, их это не разорит. Но если они окажутся правы, это будет всё равно что купить акции в 1932 году. Тогда я ещё не знал о Пари Паскаля, так что не думал об этом в таких терминах, но это был настоящий пример именно его.

Питер Бернстайн

О волатильности
Волатильность имеет значение только на двух уровнях.

Во-первых, если два портфеля имеют одинаковую среднюю доходность, портфель с меньшей волатильностью принесёт более высокую совокупную доходность. Инвесторы понимают это явление — интеллектуально или интуитивно — и склонны оценивать более волатильную ценную бумагу соответствующим образом.

Второй фактор, куда важнее: когда владелец основного капитала фонда собирается его изъять? Фонд, привязанный к бессрочному периоду, может колебаться в любых направлениях без последствий. У меня сложилось впечатление, что слишком многие фонды с долгосрочным горизонтом управляются так, словно их активы придётся погасить через пару лет, в основном потому, что волатильность вызывает у людей дискомфорт, не имеющий отношения к условиям, на которых должно строиться рациональное решение. Страх перед волатильностью может дорого обойтись с точки зрения долгосрочной доходности и неоправданно ограничивать свободу управляющих в достижении наилучших результатов.

Временное измерение риска
Однажды мне довелось услышать Генри Киссинджера с одной и той же речью с интервалом всего в несколько месяцев. Ничего не потерялось: его центральный тезис настолько важен, что стоил повторного прослушивания.

Мы должны научиться действовать до того, как получим полную информацию. К тому времени, как вся информация окажется у нас в руках — если это вообще когда-нибудь произойдёт — велика вероятность, что действовать будет уже слишком поздно…

Генри Киссинджер

Риск имеет временное измерение, а значит, промедление неизбежно меняет природу рисков, с которыми мы сталкиваемся. Я не хочу сказать, что промедление — изначально неправильный выбор. Продажа акций из-за того, что аналитики прогнозируют плохую прибыль в этом году, влечёт риск того, что результаты окажутся лишь краткосрочным отклонением от устойчивой долгосрочной траектории роста. Время лечит многие болезни. Но игнорировать прибыль текущего года бессмысленно, если мы не уверены в данных за его пределами.

Предпочтение к обнадёживающей долгосрочной информации может проявляться лишь в двух формах. Либо будущее устроено как регрессия к (благоприятному) среднему значению, либо у нас имеются безупречные хрустальные шары. Любой из этих постулатов может быть верным, но нам лучше отдавать себе отчёт в предположениях, прежде чем откладывать решение в долгий ящик.

Со временем вероятности большинства исходов уменьшаются. Сегодня мы можем присвоить исходу А вероятность 60 %, но какова будет эта вероятность через шесть месяцев? Хуже того, с течением времени появляются другие исходы, которые мы сейчас даже не можем себе представить; они обычно снижают вероятность тех исходов, о которых, как нам кажется, мы что-то знаем. Исход А может стать неактуальным через полгода…

Точка, в которой вероятности рассеиваются, — это точка, где риск сливается со своим старшим и непривлекательным партнёром — неопределённостью. Другими словами, здесь мы пересекаем Рубикон, разделяющий краткосрочную и долгосрочную перспективы.

Утверждение, что мы никогда не сможем предсказать будущее, стало банальностью, но стремление найти критическую грань между информацией, которой можно доверять, и сведениями, о которых можно лишь догадываться, — неотъемлемая часть успешного инвестирования. Бывает, что краткосрочные новости — всего лишь шум, а настоящая информация кроется в долгосрочных тенденциях. Разница — мираж: нам всё же следует отличать доверие от догадок.

Об управлении рисками
Риск — это вероятность ошибиться: не обязательно в неблагоприятную сторону, но всегда иначе, чем мы ожидали.

Следовательно, управление рисками должно быть процессом преодоления последствий ошибок. Иногда эти последствия минимальны — например, дождь после выхода из дома без зонта. Но если рискнуть и сделать ставку на недвижимость, полагая, что цены на жильё могут только расти, последствия окажутся куда серьёзнее, когда цены начнут падать.

Слово «только» в таком предположении нелепо. В будущем не бывает «только»: возможно, случится больше событий, чем мы ожидаем.

В этих условиях управление рисками должно либо ограничивать размер ставок, либо искать способы их хеджирования, чтобы не оказаться в проигрыше, если вы выберете неверную сторону — например, если цены на жильё перестанут расти. Управление рисками принципиально отличается от управления волатильностью, как его понимают многие инвесторы. Волатильность часто лишь симптом риска, но сама по себе риском не является. Она затмевает будущее, но не обязательно определяет его.

Совет своим правнукам
Я бы научил их закону Паскаля: последствия решений должны иметь больший вес, чем вероятности исходов.

Я бы также рассказал им о предупреждении Лейбница: модели работают, но лишь «в большинстве случаев».

И я напомнил бы то, чему меня научил мой наставник в инвестициях: принятие риска неизбежно и в инвестициях, и в жизни, но никогда не нужно брать на себя риск, если в этом нет необходимости. Наверное, я сказал бы им и то, что им не стоит переживать, если они потеряют маленькие подарки, которые Барбара и я им даём, — ведь папа всегда их подстрахует. Поэтому они должны быть готовы рисковать этими маленькими подарками. Если выиграют — папа будет доволен, если проиграют — папа всё равно возьмёт это на себя.

О банке памяти
Может произойти что угодно. Действительно существуют «смены парадигмы», когда взгляд людей на будущее меняется резко и драматично. Это значит, что нельзя быть уверенным: сегодняшний рынок будет повторением прошлого.

Рынки формируются так называемыми «банками памяти». Опыт формирует память, а память формирует наше представление о будущем. В 1958 году в рынок приходили молодые люди с другим «банком памяти», которые не несли на себе груз депрессии, мировой войны и тарифов. Поэтому, когда рынок облигаций упал, акции не пошли вниз, потому что новые участники просто не знали, что «такого не должно быть». То же произошло и в 1999 году, когда технологические акции стали невероятно захватывающими: большинство новых игроков на рынке не имело памяти о том, что такое медвежий рынок, и их чувство риска было притуплено.

Насколько сегодня сильна память об инфляционных кошмарах 1970-х? Любой, кому меньше 50 лет, на самом деле этого не переживал — они были слишком молоды, чтобы принимать решения. Я верю, что сохранение этой памяти важнее для будущего, чем все яркие воспоминания о пузыре и его последствиях.

О смирении
Когда-нибудь я напишу статью под названием «Опасности гениальности». Больше всего я ошибался именно тогда, когда считал себя правым. Вы спросили меня в начале, чему я научился, и я повторю: скромности. Думаю, причина, по которой я смог продержаться 55 лет в этом бизнесе, заключается в том, что развил в себе смирение… Это единственный способ выжить — не обязательно быть в верхней четверти, — но выживание — суть игры, в которую мы играем, если говорим о долгосрочной перспективе.

Чему пришлось «разучиться»
Наверное, тому, что я знаю будущее. Что можно «разгадать» рынок. Со временем я становился всё более скромным в этом плане — и комфортно себя чувствую с этим. Нужно понимать: ошибаться — часть процесса.

Я стараюсь меньше разглагольствовать, знаете, на коктейльных вечеринках. Потому что каждый раз находишь модель, которая работает, способ зарабатывать — а потом всё рушится. Всегда есть кто-то, кто кажется очень умным. Но я понял: самые умные редко добиваются успеха.

Прекрасно в этой профессии то, что в ней постоянно учишься. Я не знаю ни одного человека, который ушёл бы из инвестиций в инженерию, но знаю много инженеров, которые ушли в инвестиции. Это бесконечно сложная сфера. Нужно быть готовым к ошибкам и не связывать своё эго с тем, чтобы непременно быть правым. Ошибки — это часть процесса. Именно поэтому рынок колеблется.

О «долгосрочной перспективе»
Хотя в долгосрочной перспективе мы можем понять, как облигации и акции реагируют на меняющиеся условия и друг на друга, этот горизонт даёт опасно мало информации о том, какие условия ждут нас впереди. Поэтому нам следует принять неопределённость, а не бороться с ней: больше полагаться на собственное суждение, чем на эконометрические модели. Я согласен с лауреатом Нобелевской премии Кеннетом Эрроу: «Наши знания о том, как всё устроено — в обществе или в природе — омрачены туманом неопределённости. Вера в определённость принесла огромные беды».

Кеннет Эрроу

Об уроках истории
Неизменный урок истории — определяющая роль сюрпризов. Именно когда мы чувствуем себя наиболее комфортно в окружении и начинаем верить, что наконец-то его понимаем, земля уходит из-под ног. Неожиданные события — правило, а не исключение. Это лишь изящный способ сказать, что мы не знаем, что ждёт нас впереди. Даже самые серьёзные прогнозы могут оказаться настолько далеки от истины, что станут скорее опасными, чем бесполезными…

Джон Мейнард Кейнс

Вся история и вся жизнь полны неожиданного и немыслимого. Выживание инвестора на этом долгом пути с самого начала зависит от осознания того, что мы не знаем, что произойдёт. Мы можем строить догадки, рассчитывать или оценивать, но никогда не можем быть уверены. Отсюда следует нечто простое, но проницательное: если мы не знаем будущего, мы не сможем быть правы всегда. Ошибаться время от времени неизбежно. Как заметил Джон Мейнард Кейнс около 80 лет назад: «Утверждение не становится вероятным лишь потому, что мы так считаем». Самый важный урок для инвестора — оставаться беспристрастным, сталкиваясь с неожиданными и неблагоприятными исходами.