Кредитный рейтинг корпоративных облигаций. На что обращают внимание рейтинговые агентства при оценке?

Когда компания выходит на рынок облигаций или просто рассматривается как потенциальный заемщик, рейтинговые агентства начинают детальную оценку её кредитного качества. У каждой организации — свои методики, но суть одна: понять, насколько устойчив бизнес и как он справится с нагрузкой в стрессовых условиях.

Оценка складывается из нескольких крупных блоков — от бизнес-профиля до финансовой политики.

Бизнес-профиль

Первым делом агентства изучают сам бизнес: его масштаб, диверсификацию, долю рынка и зависимость от ключевых клиентов. Чем выше конкурентная позиция и шире охват сегментов, тем устойчивее компания. Для некоторых отраслей наличие существенной доли рынка в нескольких независимых сегментах рассматривается как фактор устойчивости. Напротив, высокая концентрация выручки на отдельных продуктах или клиентах может восприниматься как риск — конкретные пороговые значения при этом различаются от отрасли к отрасли и зависят от методологии агентства.

S&P прямо пишет: «Высокая концентрация клиентской базы или узкая продуктовая линейка ограничивает бизнес-профиль и снижает устойчивость к волнениям» (S&P Global Ratings, Corporate Criteria, 2023).

На практике это означает, что компании с доминированием одного контракта или продукта в структуре выручки получают более сдержанные оценки по блоку «бизнес-риск», независимо от текущей рентабельности и долговой нагрузки. Чем выше зависимость от одного источника дохода, тем ниже устойчивость профиля — и, как следствие, потенциальный потолок рейтинга.

Финансовый блок

Следующий этап — анализ финансовых рисков: долговая нагрузка, прибыльность и способность компании обслуживать обязательства. Вот что про самые значимые показатели при оценке пишут агентства в своих методичках:

• Net Debt / EBITDA: коэффициент показывает, за какой срок компания сможет исполнить свои обязательства, направляя на их погашение всю операционную прибыль (с корректировкой на амортизацию). Значение менее 2,5 — признак инвестиционного уровня, а более 4,0 сигнализирует о повышенном риске. Однако стоит учитывать, что точные границы различаются у международных и российских агентств, а также есть зависимость от отрасли, стабильности потоков и валютной структуры долга
• FFO / Total Debt (денежный поток от операционный деятельности / общий долг): показатель стабильно выше 0,6 — хороший знак. Если же он ниже 0,2, это считается слишком рискованным, что может значительно снизить рейтинг.
• (ICR) Коэффициент покрытия процентов: иллюстрирует способность компании генерировать достаточную прибыль для покрытия своих процентных обязательств. Если значение превышает 5,0, компания уверенно справляется с долгом. При показателе ниже 2,0 могут возникнуть сложности.

Moody’s уточняет: Компании с Debt/EBITDA ниже 2,0 и ICR выше 6,0, как правило, попадают в диапазон A3–Baa1
(Moody’s, Non-Financial Corporates Methodology, 2023).

АКРА, считает долговую нагрузку умеренной, если показатель Debt/EBITDA меньше 3,0, а ICR выше 4,0. При превышении этих порогов рейтинг может быть снижен на 1–2 категории

Важный вывод: если долг превышает четырехкратную EBITDA, даже прибыльный бизнес рискует получить более низкий рейтинг, чем ожидалось.

Ликвидность

Третий раздел — оценка ликвидности — отвечает на самый простой и жизненно важный вопрос: выдержит ли компания ближайшие 12 месяцев без экстренных заимствований?

• S&P требует, чтобы краткосрочные источники (деньги на счетах + доступные кредитные линии) как минимум на 1,2 превышали краткосрочные обязательства. Если запас падает ниже 1,0 — рейтинг режут на 1–2 ступени без особых раздумий.
• Fitch делит компании на категории: Высокой ликвидности (≥1,5), Средней (1,1–1,5) и Низкой ликвидности (<1,0).

Например, если у компании 10 млрд рублей выплат в год, а на счетах и неиспользованных кредитных линиях — только 8 млрд, она уже попадает в «зону риска». Рейтинг будет снижен, даже если все остальные, долгосрочные метрики выглядят идеально.

Финансовая политика и управление

Это, пожалуй, самая человеческая часть оценки. Здесь агентства смотрят не на цифры, а на поведение и репутацию менеджмента.

В пример: если руководство направляет больше 70% прибыли на дивиденды, при том что долг и так высокий, агентства трактуют это как агрессивную финансовую политику. То же самое — с байбэками, финансируемыми за счет новых займов. За это легко можно лишиться одного-двух уровней рейтинга.

Fitch указывает в своих источниках: «Агрессивная финансовая политика может привести к снижению рейтинга независимо от показателей ликвидности и долговой нагрузки» (Fitch, Corporate Rating Criteria, 2023).

Есть интересный нюанс: если компания несколько лет подряд планомерно снижает долг, даже незначительно, агентства часто повышают рейтинг на одну ступень «за дисциплину».

Структура облигации

Тут важно понимать один ключевой момент: рейтинг выпуска не всегда равен рейтингу эмитента. На итоговую оценку выпуска сильно влияют дополнительные условия.

• Субординированные облигации (с выплатами инвесторам в последнюю очередь при банкротстве) обычно получают рейтинг на 1–2 ступени ниже базового от S&P и Fitch.
• Если выпуск обеспечен залогом с высокой ликвидностью или гарантией сильной материнской компанией, рейтинг может быть повышен на одну ступень.

Что интересно: не любая гарантия будет учтена. Как отмечает, например, НРА в своих методиках, гарантия должна быть безотзывной и действовать дольше срока обращения облигации. Если формулировки в договоре слабые, агентство просто не засчитает этот балл.

Сила аналитического суждения

Никакая, даже самая продвинутая таблица, не заменяет экспертного мнения. Поэтому разные агентства пользуются разной репутацией. У аналитиков есть право на финальную корректировку итога в пределах 1–2 ступеней, основываясь на факторах, которые плохо демонстрируют показатели.

Частыми явлениями становятся:

• Прямая государственная поддержка — может добавить несколько уровней
• Сложная структура холдинга, офшоры, перекрёстные долги, неясная финансовая отчетность — спокойно отнимут 1 уровень.
• Смена собственников или неразрешённые судебные риски — минус 0,5 до 1,5 уровня.

Moody’s называет это «qualitative adjustment» — «качественная корректировка».

Подводим итоги

Таблицы и методологии — это не просто цифры. Они создают язык доверия между рынком и эмитентом. Рейтинговые агентства, такие как S&P, Moody’s и Fitch, а также российские аналоги, оценивают не только финансовые отчеты, но и характер бизнеса, его поведение в сложных ситуациях. Если понимать, за что компания получает свои баллы, инвестор видит не просто буквенные обозначения, а полную картину ее устойчивости.

По сути, кредитный рейтинг отражает не только текущее состояние бизнеса, но и способность компании сохранять платежеспособность в условиях стресса.