Денежные средства компаний - данные, теория и альтернативы. Майкл Мобуссен, Morgan Stanley

Перевод статьи от Майкла Мобуссена, Morgan Stanley

Введение
В сущности, компания должна стремиться распределять капитал таким образом, чтобы получать доход, превышающий альтернативную стоимость капитала. Когда она это делает, рынок оценивает предприятие выше, чем вложенный капитал. Распределение капитала является одной из основных задач руководства, и для ее успешного выполнения необходимо убедиться, что все инвестиции приносят экономическую выгоду.

Важной функцией здорового рынка капитала является перераспределение капитала от компаний с ограниченными перспективами создания стоимости к компаниям с привлекательными возможностями. Этот процесс способствует росту производительности и позволяет экономике приблизиться к полной загрузке производственных мощностей.

Такое перераспределение происходит, когда компании продают непроизводительные активы другим компаниям, которые могут управлять ими более эффективно, а также когда компании возвращают капитал акционерам, которые затем могут перераспределить его в более перспективные предприятия.

Как следует рассматривать корпоративные денежные средства, определяемые как наличные деньги и краткосрочные инвестиции? С одной стороны, денежные средства явно приносят доход ниже стоимости капитала и, следовательно, снижают доходность инвестированного капитала. Кроме того, большинство институциональных инвесторов имеют диверсифицированные портфели, а это означает, что компаниям не нужно держать денежные средства для снижения корпоративного риска.

С другой стороны, компаниям могут понадобиться денежные средства для финансирования операций или использования неожиданных возможностей. Денежные средства — это актив, который снимает опасения по поводу доступа к капиталу. Компания, располагающая большим количеством денежных средств, похожа на человека, у которого в банке есть дополнительные деньги: это дает финансовую гибкость, которая позволяет спать спокойно.

В любом случае, денежные средства — это вопрос распределения капитала и структуры капитала, заслуживающий внимания. По нашим оценкам, на конец 2024 года денежные средства публичных компаний США составляли почти 2,5 трлн долларов, или около 4,7% рыночной капитализации. Мы исключаем финансовые компании, поскольку их резервные требования могут влиять на их денежные средства.

Этот отчет состоит из трех частей. Мы начнем с обзора эмпирических данных о денежных средствах публичных компаний в США, отметив тенденции с 1970 года. Далее мы обсудим теории о том, почему компании держат денежные средства, рассматривая возможности и проблемы с точки зрения акционеров. Наконец, мы рассмотрим альтернативы, которые есть у компаний, если они решат расходовать избыточные денежные средства.

Цель состоит в том, чтобы определить, какое количество денежных средств компания должна держать. Простого ответа на этот вопрос нет, но слишком малое или слишком большое количество денежных средств может уничтожить акционерную стоимость.

Эмпирические данные о денежных запасах
На рисунке 1 показаны совокупные денежные средства и краткосрочные инвестиции, разделенные на общие активы публичных компаний США с 1970 по 2024 год. Среднее значение за весь период составляет 7,5%, но можно выделить два периода: с 1970 по 2000 год среднее значение составляло 5,8%, а с 2001 по 2024 год — 9,7%. В конце 2024 года этот показатель составлял 9,0%.

Рисунок 1: Наличные денежные средства/общая сумма активов, 1970–2024 гг.

Избыточные денежные средства, разделенные на общую сумму активов, представлены на рисунке 2. Мы определяем избыточные денежные средства как сумму, которую компания может выплатить акционерам без ущерба для своей деятельности или инвестиционных планов. Для этого расчета мы предполагаем, что компании в совокупности должны держать денежные средства в размере, эквивалентном 2% от объема продаж.

Как мы увидим, оптимальный остаток денежных средств значительно варьируется в зависимости от таких факторов, как отрасль, в которой работает компания, зависимость от нематериальных инвестиций, положение в жизненном цикле и степень диверсификации бизнеса. И здесь мы снова видим значительную разницу в средних показателях до и после 2000 года.

Рисунок 2: Избыточные денежные средства/общая сумма активов, 1970–2024 гг.

Денежные средства распределены крайне неравномерно. Из 2,1 трлн долларов избыточных денежных средств, имевшихся в 2024 году, по нашим оценкам, четверть приходилась на 10 компаний, треть — на 21 компанию, а половина — на 67 компаний. Одной только конгломератной холдинговой компании Berkshire Hathaway на конец 2024 года принадлежало 321 млрд долларов. В 2025 году денежный баланс компании еще больше вырос, достигнув 344 млрд долларов после второго квартала. (Berkshire исключена из нашей выборки, поскольку классифицируется как компания, предоставляющая финансовые услуги).

На рисунке 3 показано медианное соотношение денежных средств к общей сумме активов по секторам. Медицина с 39% занимает первое место в списке. Это в значительной степени отражает состояние биотехнологической отрасли. Информационные технологии занимают второе место с почти 23%. Медицина и технологии — это секторы с наибольшей интенсивностью нематериальных активов. Секторами с наименьшим средним показателем денежных средств являются энергетика (4%) и коммунальные услуги (менее 1%).

Рисунок 3: Денежные средства/общие активы по секторам, 2024 г.

Переход от сектора к отраслевой группе (рисунок 4) позволяет более точно определить, где находятся денежные средства. На первом месте в списке, с большим отрывом, находится отраслевая группа фармацевтики, биотехнологии и биологических наук. Средний процент денежных средств от общей суммы активов составляет 56%. Биотехнологии играют здесь большую роль. Около 10% наших публичных компаний из выборки относятся к биотехнологической отрасли, и более 20% из них на конец 2024 года торговались с рыночной капитализацией, меньшей, чем их чистые денежные средства. Все эти компании имеют рыночную капитализацию менее 1 млрд долларов.

Рисунок 4: Денежные средства/общие активы по отраслям, 2024 год

Наиболее важным фактором увеличения денежных средств, по-видимому, является рост нематериальных инвестиций по сравнению с материальными. Нематериальные активы не имеют физической формы и включают в себя отношения с клиентами, создание бренда и рецепты лекарственных препаратов. Материальные активы — это физические объекты, такие как запасы в магазинах, оборудование и распределительные центры.

Основная идея заключается в том, что нематериальные активы имеют ограниченную ценность в качестве залога, что ограничивает долговую способность компаний, которые на них полагаются. Кроме того, многие из этих компаний имеют хорошие перспективы роста и не хотят подвергаться капризам рынков капитала или экономическим потрясениям. В результате они держат денежные средства, чтобы обеспечить возможность ведения бизнеса и финансирования инвестиционных возможностей.

На рисунке 5 показано соотношение денежных средств к общей сумме активов и соотношение инвестиционных, коммерческих и административных расходов (SG&A) к капитальным затратам. Инвестиционные SG&A — это дискреционные инвестиции в нематериальные активы, которые отражаются в отчете о прибылях и убытках. Рост инвестиций в нематериальные активы с 1970 года сопровождался ростом денежных запасов.

Рисунок 5: Денежные запасы по сравнению с инвестициями в нематериальные активы, 1970–2024 гг.

Мы можем более подробно изучить эту взаимосвязь, сравнив инвестиции в исследования и разработки (R&D), которые являются показателем интенсивности нематериальных активов, и денежные средства. Не все R&D являются дискреционными инвестициями, но большинство из них таковыми являются. На рисунке 6 показана взаимосвязь по секторам на 2024 год, где медиана R&D в процентах от продаж является независимой переменной, а медиана денежных средств в процентах от активов — зависимой переменной. Корреляция явно видна, хотя размер выборки невелик.

Рисунок 6: Наличные средства/общие активы по сравнению с R&D/продажами по секторам, 2024 год

Мы можем дополнить картину, рассмотрев те же переменные по отраслям (рисунок 7). Мы видим аналогичную картину: отрасли, зависимые от нематериальных активов, такие как программное обеспечение, держат много наличных средств, а отрасли, зависимые от материальных активов, включая энергетику и сырье, держат мало наличных. Мы не показываем в диаграмме фармацевтическую, биотехнологическую и биологическую отрасли, поскольку медиана расходов на R&D к выручке в 80% и медиана денежных средств к общей сумме активов в 56% слишком расширили бы наши шкалы.

Рисунок 7: Денежные средства/общая сумма активов по сравнению с расходами на R&D/выручкой (продажами) по отраслям, 2024 г.

Можно было бы предположить, что между возрастом компании и объемом денежных средств должна существовать взаимосвязь: более молодые и менее устоявшиеся компании должны иметь больше денежных средств, чем более старые и устоявшиеся. Однако совокупные данные свидетельствуют об обратном: средний возраст публичных компаний США с момента листинга вырос с примерно 11 лет в 1975 году до примерно 18 лет в 2024 году, в то время как соотношение денежных средств к общей сумме активов за тот же период выросло с 6,1% до 9,0%.

Анализ жизненного цикла полезен для рассмотрения многих вопросов, связанных с денежными запасами, включая распределение капитала, стоимость финансирования, корпоративное управление и оценку. Правильный анализ жизненного цикла не предполагает, что компании проходят этапы исключительно на основе возраста. Лучший подход заключается в рассмотрении моделей прибыли, инвестирования и финансирования.

Мы отдаем предпочтение подходу, разработанному профессором бухгалтерского учета Викторией Дикинсон, которая использует притоки и оттоки для каждого раздела отчета о движении денежных средств компании, чтобы отнести компании к одному из пяти этапов традиционной модели жизненного цикла. Эти этапы включают внедрение (введение), рост, зрелость, перестройку и спад.

Мы модифицируем подход Дикинсон, перемещая вознаграждение в виде акций из денежного потока от операционной деятельности в денежный поток от финансовой деятельности, перемещая нематериальные инвестиции из денежного потока от операционной деятельности в денежный поток от инвестиционной деятельности и удаляя покупку и продажу рыночных ценных бумаг из денежного потока от инвестиционной деятельности. Мы считаем, что эти корректировки дают более точное представление об экономической реальности.

На рисунке 8 показаны медиана и средний процент денежных средств к общей сумме активов для компаний на каждой стадии с 1985 по 2023 год. Динамика имеет форму буквы «U», причем зрелость находится в нижней точке, а пики — на этапах введения и спада. Почти три четверти из 120 200 наблюдений за компаниями находятся на этапах роста и зрелости.

Рисунок 8: Наличные средства/общая сумма активов по этапам жизненного цикла, 1985–2023 гг.

На рисунке 9 показана медиана соотношения денежных средств к общей сумме активов по этапам развития с 1985 по 2023 год. Результаты были сгруппированы до середины 1990-х годов, но в настоящее время они очень разбросаны, причем денежные средства на этапе внедрения растут больше всего. Компании на этапе внедрения имеют отрицательный денежный поток от операционной и инвестиционной деятельности и приток средств от финансовой деятельности. Логично, что эти компании держат денежные средства, чтобы предотвратить риск невозможности финансирования возможностей создания стоимости.

Рисунок 9: Среднее соотношение денежных средств к общей сумме активов по этапам жизненного цикла, 1985–2023 гг.

Важным моментом в этом анализе является то, что компании не обязательно проходят этапы линейно. Компании могут пропускать этапы или возвращаться к более ранним этапам в зависимости от характеристик своего денежного потока. Так сложилось, что возраст с момента основания увеличивается от введения до зрелости.

Денежные средства действительно связаны с рыночной капитализацией: небольшие компании, как правило, держат больше денежных средств, чем крупные (рисунок 10). Хотя совокупные денежные средства в значительной степени сосредоточены в крупнейших компаниях, они также имеют много активов. Например, 344 млрд долларов денежных средств, которые Berkshire Hathaway имела на 30 июня 2025 года, составляли 30% активов компании.

Рисунок 10: Денежные средства по рыночной капитализации, 2024 год

На уровень денежных средств также влияет надежность ожидаемых денежных потоков. Диверсифицированные компании, как правило, имеют менее волатильные денежные потоки и поэтому могут держать более низкий коэффициент денежных средств к общей сумме активов, чем компании, работающие в одном сегменте (рисунок 11).

Рисунок 11: Денежные средства/общая сумма активов для диверсифицированных и односегментных транснациональных компаний

Потребность компании в оборотном капитале, преимущественно в дебиторской задолженности, запасах и кредиторской задолженности, как правило, растет по мере ее роста. Цикл конверсии денежных средств (CCC) измеряет, сколько дней денежные средства компании завязаны в оборотном капитале в ходе обычной деятельности.

Предполагается, что компании с длительным CCC имеют больше капитала, задействованного в своей деятельности, и могут нуждаться в более высоких остатках денежных средств для обеспечения ликвидности. Компании с коротким CCC более ликвидны и могут держать меньше денежных средств. Некоторые компании имеют отрицательный CCC, что означает, что их поставщики фактически помогают финансировать их бизнес, пока компании растут.

На рисунке 12 показана взаимосвязь между медианным CCC и соотношением денежных средств к общей сумме активов по секторам. Существует положительная корреляция между CCC и денежными запасами, хотя за медианами скрывается значительная вариативность.

Рисунок 12: Соотношение денежных средств к общей сумме активов и ССС по секторам, 2024 г.

На рисунке 13 показана та же взаимосвязь по отраслям. Здесь снова наблюдается взаимосвязь, но отрасль программного обеспечения и услуг выделяется как исключение с медианным показателем CCC 62 дня и медианным показателем денежных средств к общей сумме активов 30 процентов. Другие отрасли с аналогичными показателями CCC держат лишь небольшую часть этой суммы денежных средств.

Рисунок 13: Денежные средства/общая сумма активов по сравнению с циклом конверсии денежных средств по отраслям, 2024 г.

Опросы руководителей показывают, что они не меняют свои финансовые стратегии даже в случае существенных изменений процентных ставок и премий за риск. Например, можно предположить, что в последний период низких процентных ставок (2009–2021 гг.) руководители хотели бы держать меньше денежных средств, поскольку не хотели бы, чтобы значительные суммы денежных средств приносили практически никакой доход.

На рисунке 14 сравнивается избыток денежных средств как доля активов за период низких процентных ставок с 2009 по 2021 год с предыдущим 13-летним периодом (1996–2008 годы). Средний избыток денежных средств был выше, когда процентные ставки были ниже.

Рисунок 14: Избыток денежных средств как доля активов, 1996–2021 годы

Денежные средства имеют значение для рассмотрения структуры капитала. Долгосрочная тенденция соотношения долга к общему капиталу в США заслуживает внимания. На рисунке 15 показано, что с начала 1970-х годов это соотношение снижается. Это также отражает изменение структуры бизнеса в сторону предприятий, интенсивно использующих нематериальные активы.

Исследование структуры капитала в США за последнее столетие показывает, что соотношение долга к общему капиталу незначительно снижалось с 1920 по 1940 год, стабильно росло после Второй мировой войны до начала 1970-х годов и с тех пор снова снижается.

Рисунок 15: Долг / общий капитал, 1970–2024 гг.

Теперь, когда мы имеем представление о том, что происходило в последние десятилетия, перейдем к основным теориям о том, почему компании держат наличные средства.

Теории о том, почему компании держат наличные средства
Было проведено много исследований о причинах, по которым компании держат наличные средства. Мы рассмотрим мотив предосторожности, управление налогами, опциональность и теорию агентов. Как мы увидим, эти объяснения во многом пересекаются, и компании могут использовать наличные средства для достижения нескольких целей.

Превентивный мотив (мотив предосторожности).

Компании хотят быть уверены, что они могут бесперебойно вести свою деятельность и инвестировать в достойные проекты. Согласно стандартной финансовой теории, компании инвестируют во все возможности, которые создают ценность и обеспечивают беспрепятственный доступ к капиталу. В реальности существует множество барьеров, которые затрудняют или удорожают привлечение капитала. Превентивный мотив для хранения денежных средств заключается в том, чтобы обеспечить компании достаточную ликвидность для создания ценности.

Целевой уровень денежных средств учитывает величину и стабильность денежного потока от операционной деятельности, альтернативные издержки от отказа от инвестиций, а также стоимость и доступность внешнего финансирования. Компании с достаточными и предсказуемыми денежными потоками не нуждаются в таком же количестве наличных средств, как компании с нестабильными денежными потоками.

Некоторые публичные компании с небольшими доходами или без доходов, такие как биотехнологические компании на ранней стадии развития, полагаются на денежные средства для финансирования своих R&D в надежде создать жизнеспособный продукт. Именно поэтому компании, находящиеся на вводной стадии жизненного цикла, с оттоком денежных средств как от операционной деятельности, так и от инвестиционной деятельности, держат столько денежных средств. В том же духе компании с большим количеством инвестиционных возможностей имеют больше денежных средств, чем компании с меньшим количеством возможностей.

Рост инвестиций в нематериальные активы также имеет отношение к мотиву предосторожности. Компании с материальными активами имеют готовое обеспечение и, следовательно, хороший доступ к рынкам капитала. Компании, интенсивно использующие нематериальные активы, напротив, должны держать больше денежных средств, чтобы обеспечить свою деятельность и инвестиции в любых условиях.

Данные подтверждают это. Один исследователь изучил взаимосвязь между прибылью до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA), разделенной на активы, доступом к банковской кредитной линии и денежными запасами. Он обнаружил, что компании с низким денежным потоком имели меньший доступ к кредитам и более высокие денежные запасы.

По мере укрепления профиля денежного потока компаний доля компаний с кредитной линией увеличивалась, а денежные запасы уменьшались. Компании со слабым или рискованным денежным потоком имеют более ограниченный доступ к капиталу и, следовательно, держат больше денежных средств, чем компании с сильным и стабильным денежным потоком.

Превентивный мотив также направлен на предотвращение пагубных последствий шоков. Одним из примеров, привлекшим большое внимание, стала авиационная отрасль США во время пандемии коронавируса (COVID), начавшейся в 2020 году. Пандемия привела к резкому падению спроса на авиаперевозки, и с 2019 по 2020 год доходы авиакомпаний сократились более чем на 60%. Прибыль резко упала, и за тот же период отрасль перешла от прибыли в 15 млрд долларов к убыткам в 35 млрд долларов. В результате отрасль получила и привлекла более 75 млрд долларов капитала для продолжения деятельности.

Отрасль подверглась критике за то, что в годы, предшествовавшие кризису, компании активно выкупали акции, а не накапливали денежные средства. По одной из оценок, авиационная отрасль использовала почти весь свой свободный денежный поток за десятилетие до пандемии для выкупа акций. В данном случае не ясно, было ли выкупание акций хуже, чем накопление денежных средств. В любом случае, авиакомпаниям было запрещено возвращать денежные средства акционерам до конца 2022 года.

В целом, компании с более сильным денежным балансом лучше справляются с кризисами, что подтверждает мотив предосторожности. Фактически, денежные средства являются страховкой от возможного дефицита средств в будущем.

Частично мотив предосторожности связан с тем, что привлечение капитала может быть затруднительным. Но стоит подчеркнуть, что вознаграждение в виде акций (SBC) является систематической формой выпуска акций. Можно представить SBC в виде двух этапов: компания выпускает акции и выплачивает вознаграждение сотрудникам.

SBC выросла с 0,2% от продаж в 2006 году, когда впервые было введено требование раскрывать эту информацию в отчете о прибылях и убытках, до 1,3% от продаж в 2024 году. Доля SBC в выручке выше среди малых компаний, чем среди крупных, если оценивать по выручке (рисунок 16), и она значительно выше для компаний, находящихся на этапе внедрения в жизненном цикле (рисунок 17).

Рисунок 16: SBC/выручка (продажи) в зависимости от размера для американских компаний, 2024 год

Рисунок 17: SBC/продажи (выручка) по этапам жизненного цикла, медиана, 2006–2023 гг.

Управление налогами.

Эта причина для хранения денежных средств была гораздо более актуальной до принятия Закона о сокращении налогов и создании рабочих мест (TCJA) 2017 года, чем сейчас. До принятия закона TCJA американские транснациональные компании должны были платить налоги по американским ставкам со всех доходов, включая международные. Компании могли отсрочить уплату налогов на иностранные доходы, оставляя денежные средства за пределами США, а не репатриируя их. В результате компании накопили большие международные денежные запасы, чтобы избежать уплаты налогов в США.

TCJA изменил закон таким образом, что налоги США применяются только к доходам, полученным в США, и компании могут репатриировать иностранные доходы без уплаты дополнительных налогов в США.

По оценкам Федеральной резервной системы, в 2017 году американские компании имели за рубежом около 1 триллиона долларов, и почти 80 процентов этой суммы было репатриировано в 2018 году. Компании хранили большую часть своих зарубежных денежных средств в ценных бумагах с фиксированным доходом. Как и в случае с Законом об инвестициях в отечественную экономику 2004 года, который предусматривал сниженную ставку налога на репатриацию на один год, значительная часть репатриированных средств пошла на выкуп акций.

Apple Inc. является хорошим примером. До принятия TCJA компания имела более 250 миллиардов долларов наличными и с тех пор репатриировала значительную часть этой суммы. В 2018 финансовом году компания выкупила акции на сумму 73 миллиарда долларов, что на 120 процентов больше, чем в 2017 финансовом году (33 миллиарда долларов).

В годы, предшествовавшие принятию TCJA, многие крупные и прибыльные транснациональные компании испытывали давление с требованием вернуть капитал акционерам, но не хотели платить налоги на свои денежные средства, находящиеся за пределами США. Вместо этого они увеличили свою задолженность, чтобы финансировать программы выплаты дивидендов и выкупа акций.

Опциональность.

Идея заключается в том, что компании держат наличные деньги из-за их опционной стоимости. То есть наличные деньги дают компаниям возможность, но не обязанность, инвестировать в создающие стоимость инвестиции по мере их появления. Так же как стоимость опциона увеличивается в зависимости от волатильности, стоимость наличных денег отражает характер и размер инвестиционных возможностей, а также неопределенность относительно того, когда и как эти возможности могут появиться.

Berkshire Hathaway является наглядным примером этой стоимости. В разгар финансового кризиса 2008 года Berkshire купила привилегированные акции с доходностью 10% на сумму 5 млрд долларов у инвестиционного банка Goldman Sachs и на сумму 3 млрд долларов у General Electric, тогдашнего промышленного и финансового конгломерата, на аналогичных условиях. В обоих случаях Berkshire также получила варранты на покупку обыкновенных акций. Berkshire смогла инвестировать в эти компании в очень страшное время и получила значительную прибыль от обеих сделок.

Элис Шрёдер — бывший аналитик по ценным бумагам, автор биографии Уоррена Баффета, председателя совета директоров и генерального директора Berkshire. Ее мнение о взглядах Баффета на наличные деньги: «Он думает о наличных деньгах иначе, чем традиционные инвесторы. Он считает наличные деньги колл-опционом без срока действия, опционом на каждый класс активов, без цены исполнения».

Существует множество исследований, посвященных стоимости одного доллара наличных средств в балансе компании, а также стоимости маржинального доллара наличных средств, или тому, как дополнительный доллар влияет на стоимость. Эти показатели может быть сложно рассчитать, но можно выделить несколько общих тем.

Денежные средства, как правило, ценны, когда инвестиционные возможности привлекательны, волатильность инвестиций высока, а денежные потоки компаний неопределенны. Стоимость денежных средств варьируется в зависимости от отрасли и, как правило, высока в отраслях с высокой долей нематериальных активов и низкая в отраслях с высокой долей материальных активов. Это согласуется с нашими эмпирическими выводами.

Важное значение имеет также корпоративное управление. Рынок придает более высокую стоимость денежным средствам, находящимся в распоряжении компаний с хорошим корпоративным управлением, по сравнению с компаниями с плохим корпоративным управлением.

Теория агента.

Кэрин Сейдман Беккер является председателем и генеральным директором Clear Secure Inc., публичной компании, предоставляющей безопасную платформу для идентификации личности. До Clear она была основателем и управляющим партнером хедж-фонда Arience Capital. Сейдман Беккер имеет большой опыт работы в качестве корпоративного руководителя и инвестора.

В недавнем разговоре она отметила, что как инвестор она обычно предлагала руководителям увеличить долг управляемых ими компаний, чтобы достичь оптимальной структуры капитала, и использовать вырученные средства для выкупа акций. Теперь, как руководитель, она хочет, чтобы в балансе были денежные средства, потому что чувствует ответственность перед своими сотрудниками и стремится к финансовой гибкости. Суть в том, что она видит и может четко сформулировать потенциал конфликта интересов между инвесторами и менеджерами. (Она уделяет большое внимание правильному распределению капитала.)

Теория агента изучает это напряжение между руководителями (агентами) и акционерами (принципалами). Проблема заключается в том, что агент должен действовать от имени принципала, но у каждого из них могут быть разные цели, мотивация и предпочтения в отношении риска.

В целом, компании обычно хотят иметь больше наличных средств, чем того хотят инвесторы. Инвесторы предпочитают меньше наличных средств, потому что они обычно держат акции компании в диверсифицированном портфеле и предпочитают, чтобы руководство сосредоточилось на создании долгосрочной стоимости на акцию. Руководители предпочитают больше наличных средств, потому что это обычно снижает их индивидуальный риск и увеличивает их способность принимать решения, которые выгодны им, а не обязательно их акционерам.

В этом контексте основной риск, с которым сталкиваются акционеры, заключается в том, что руководители могут использовать корпоративные ресурсы в своих интересах в ущерб акционерам. Например, поскольку существует взаимосвязь между размером компании и вознаграждением, руководители иногда осуществляют приобретения с целью роста, даже если сделка не приносит дополнительной стоимости. Действия, которые приносят выгоду агентам в ущерб принципалам, называются «агентскими издержками».

Майкл Дженсен, финансовый экономист, был наиболее известен своими работами по агентским издержкам. В частности, он утверждал, что компании, генерирующие большой свободный денежный поток, подвергаются риску недисциплинированного использования капитала. Он выступал за то, чтобы компании с большим объемом денежных средств использовали заемные средства в качестве сдерживающего фактора от нерационального распределения капитала, и даже зашел так далеко, что заявил, что модель публичной компании должна быть заменена структурой частной компании с более высоким уровнем задолженности, концентрированной собственностью, небольшим и активным советом директоров, четкой связью между оплатой и результатами деятельности и, в конечном итоге, более высокой операционной эффективностью.

Опасения Дженсена были не беспочвенными. Исследования показывают, что компании с большим объемом денежных средств чаще осуществляют приобретения и зачастую не создают добавленной стоимости. Кроме того, существует положительная корреляция между денежными запасами и заработной платой генерального директора, что указывает на потенциальные агентские издержки.

Важное значение имеет также место хранения денежных средств компаниями. Например, денежные средства, хранящиеся в странах с хорошими правами акционеров и защитой инвесторов, стоят больше, чем в странах, где эти права и защита слабы. Репатриация, связанная с TCJA, развеяла многие из этих опасений.

В этом контексте важно отметить, что публичные компании хранят примерно в два раза больше денежных средств, чем частные компании, сопоставимые по отрасли и размеру. Это основано на медианном проценте денежных средств к общей сумме активов. Эта зависимость сохраняется несмотря на то, что частным компаниям часто обходится дороже получить доступ к капиталу.

Исследователи, проводившие этот анализ, объясняют более высокий уровень денежных средств более высокими агентскими издержками публичных компаний, которые «склонны тратить избыточные денежные средства на инвестиции, действуя недальновидно и снижая операционную эффективность компании».

Корпоративное управление по-прежнему играет большую роль: хорошо управляемые компании возвращают денежные средства акционерам, когда они приближаются к верхней границе своих целевых показателей по денежным средствам, а плохо управляемые компании тратят денежные средства на инвестиции, не влияющие на стоимость или снижающие ее.

Тот факт, что частные компании держат меньше денежных средств, чем аналогичные публичные компании, является одним из самых веских доказательств того, что многие публичные компании держат больше денежных средств, чем им необходимо.

Один из основных способов, которым компании определяют, сколько денежных средств им следует держать, — это изучение запасов денежных средств аналогичных компаний и размещение себя где-то между крайними значениями.

Стратегическое обоснование опирается на мотив предосторожности, обеспечивая, чтобы компания могла соответствовать действиям своих конкурентов. Например, компании, конкурирующие за лидирующие позиции в бизнесе, основанном на двусторонней платформе, должны быть в состоянии идти в ногу друг с другом в плане расходов.

Менее благожелательная интерпретация заключается в том, что компании действуют так, как будто существует «институциональный императив» «бездумно» имитировать поведение других компаний. Следование за стаей может иметь смысл, но сопряжено с риском возникновения ненужных агентских издержек.

Что должны делать компании, если они достигли целевого уровня денежных средств или решили снизить свой целевой показатель? При отсутствии инвестиционных возможностей, создающих стоимость, компания может вернуть денежные средства поставщикам капитала, сократив долг или вернув денежные средства акционерам.

Сокращение долга может повысить стоимость компании, когда она испытывает финансовые затруднения. Но это редко бывает в случае компаний, стремящихся сократить свои денежные запасы. Более вероятно, что компания вернет денежные средства акционерам, как мы видели после принятия TCJA. Теперь перейдем к основным альтернативам использования денежных средств: дивиденды и выкуп акций.

Альтернативы использования избыточных денежных средств
Прежде чем перейти к подробностям, связанным с дивидендами и выкупом акций, стоит уделить немного времени рассмотрению структуры источников капитала для компаний в целом. Денежные средства поступают преимущественно от операционной деятельности компании, новых заемных средств или нового акционерного капитала. Этот анализ важен для рассмотрения того, как компании корректируют свои денежные запасы в отношении целевых уровней.

В совокупности по всем компаниям с 1970 по 2024 год 87% капитала поступало от операционной деятельности, 22% — от чистых новых заемных средств и -9% — от чистого нового акционерного капитала. С 2000 по 2024 год 97% капитала поступало из внутренних источников, 18% — от новых заемных средств и -15% — от чистого нового акционерного капитала. Подавляющая часть капитала генерируется внутри компании, и компании со временем увеличивают задолженность, что соответствует стабильным коэффициентам финансирования по мере роста прибыли.

С 2000 по 2024 год публичные компании США выпустили акций на сумму около 10,3 трлн долларов. Из них 57% было использовано на финансирование приобретений, 24 процента - на компенсацию, основанную на акциях, а остальная часть пришлась на сезонные размещения акций. За это же время компании выкупили акций на 14,8 триллиона долларов, что привело к отрицательной чистой эмиссии.

При строгом наборе допущений дивиденды и выкуп акций являются эквивалентными. Дивиденды — это денежные выплаты акционерам, которые, как правило, финансируются за счет прибыли. При выкупе акций компания покупает акции у существующих акционеров, желающих их продать. Все акционеры получают денежные средства в виде дивидендов, но только акционеры, которые продают акции, получают денежные средства в результате выкупа. Дивиденды плюс выкуп, деленные на рыночную стоимость акций, равны общей доходности для акционеров. С 1970 по 2024 год общая доходность для акционеров равнялась примерно 45 процентам от расчетной стоимости акций (эта сумма не учитывает выпуск акций). Общая доходность для акционеров более предсказуема, чем доходность по дивидендам сама по себе.

До 1982 года выплаты в основном осуществлялись в форме дивидендов, что означает, что сравнение выплат до и после этого года несопоставимо. Закон о ценных бумагах и биржах 1934 года запрещал манипулирование ценами на ценные бумаги, и выкуп акций был серой зоной. Фактически, Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) эпизодически обвиняла компании в манипулировании своими акциями через программы выкупа в 1960-х и 1970-х годах.

В 1982 году SEC создала положение о «безопасной гавани», которое означало, что компании не будут обвиняться в манипулировании ценами, если они будут следовать правилам. Вскоре после этого выкуп акций набрал обороты, в 1997 году впервые превзошел выплаты дивидендов и с тех пор постоянно превышает их. В 2024 году публичные компании США выплатили дивиденды на сумму около 825 миллиардов долларов и выкупили акции на сумму 1,1 триллиона долларов.

Руководители и инвесторы по-разному относятся к дивидендам и выкупу акций, несмотря на их функциональное сходство. В частности, руководители склонны рассматривать дивиденды как квазиконтракт с акционерами и поэтому стремятся сохранить их на прежнем уровне, а в идеале — увеличить с течением времени.

Руководители обычно рассматривают выкуп акций как способ использования остаточного денежного потока после оплаты всех счетов. В соответствии с этим, с начала 1980-х годов темпы роста выкупа акций были почти в четыре раза более волатильными, чем темпы роста дивидендов. Это означает, что компании гораздо чаще используют выкуп акций, чем дивиденды, когда корректируют свои денежные запасы в сторону уменьшения.

Дивиденды.

Дивиденды и выкуп акций часто неправильно понимаются. Например, дивиденды часто упоминаются как значимый источник долгосрочной общей доходности акционеров (TSR - long-term total shareholder return). TSR равна норме накопления капитала.

Фактически, рост цены является единственным источником инвестиционной доходности, который способствует накоплению капитала. TSR предполагает, что инвестор реинвестирует все дивиденды в акции без каких-либо налогов или транзакционных издержек. В результате только рост цены определяет норму накопления капитала.

По определению, не все акционеры компании, выплачивающей дивиденды, могут получить TSR, поскольку для этого им всем пришлось бы приобрести дополнительные акции, эквивалентные сумме выплаченных дивидендов. Не может быть так, чтобы все были покупателями, а продавцов не было.

Факты показывают, что индивидуальные инвесторы в основном используют дивиденды для текущего потребления, а институциональные инвесторы в основном просто перераспределяют их в портфели, которыми они управляют. Фактически, физические лица обычно используют «ментальный учет», рассматривая акции как один счет для инвестиций, а дивиденды — как другой счет для потребления.

Ментальный учет выявляет еще один источник путаницы. Ученые называют это «заблуждением бесплатных дивидендов», потому что инвесторы игнорируют тот факт, что выплата дивидендов снижает цену акций.

Компании, находящиеся на зрелой стадии жизненного цикла, которые со временем составляют около 36% всех публичных компаний, являются наиболее логичными выплачивателями дивидендов. Действительно, около трети публичных компаний в США выплачивают дивиденды.

Дивиденды ценны по крайней мере по двум причинам. Во-первых, они являются сигналом уверенности, поскольку, как правило, подкреплены прибылью. Во-вторых, они могут быть эффективным способом для руководителей вернуть денежные средства акционерам, когда они считают, что их акции переоценены (такое мнение встречается редко).

Выкуп акций.

Выкуп акций — это второй способ вернуть денежные средства акционерам и основной способ, которым компании используют избыточные денежные средства. Выкуп акций стал мишенью для политиков и меньшинства экономистов, которые, по-видимому, не понимают, как работает выкуп акций и что о нем говорят финансовые экономисты. Как отметил профессор финансов Кен Френч, «выкуп акций вызывает разногласия. Он разделяет людей, которые понимают финансы, и тех, кто их не понимает».

Уоррен Баффетт высказался еще более красочно: «Когда вам говорят, что все выкупы вредны для акционеров или для страны, или особенно выгодны для генеральных директоров, вы слушаете либо экономически неграмотного человека, либо красноречивого демагога (эти персонажи не являются взаимоисключающими)».

Критика Баффета в адрес противников выкупа акций раскрывает два основных аргумента против выкупа. Первый заключается в том, что компании используют денежные средства для выкупа акций, а не для инвестиций в бизнес. Подразумевается, что это снижает корпоративную стоимость («наносит ущерб акционерам»). Второй аргумент заключается в том, что выкуп акций искусственно завышает их цену («особенно выгодно для генеральных директоров»).

Доказательства этих аргументов являются неубедительными. Инвестиции в капитальные затраты, измеряемые в процентах от продаж, в последние десятилетия снизились. Но это было более чем компенсировано резким увеличением инвестиций в нематериальные активы. Если учитывать все формы, инвестиции остаются на высоком уровне. Кроме того, для целей данного обсуждения мы предполагаем, что компании достигли или превысили свои целевые показатели по денежным средствам и осуществили все доступные инвестиции, создающие стоимость.

Доказать, что выкуп акций является формой манипуляции, с которой как раз и призвано бороться положение SEC о «безопасной гавани», очень сложно. Обзор литературы по выкупу акций приходит к выводу, что выкуп стабилизирует, а не манипулирует ценами на акции.

Иногда можно услышать мнения комментаторов о том, что выкуп акций уничтожает или создает стоимость. Сам по себе выкуп акций не делает ничего подобного. Стоимость компании снижается на сумму выплаты, будь то дивиденды или выкуп акций.

Если компания выкупает переоцененные акции, происходит перераспределение богатства от действующих акционеров к продающим акционерам. Если компания выкупает недооцененные акции, происходит перераспределение богатства от продающих акционеров к действующим акционерам. Если акции имеют справедливую стоимость, перераспределения богатства не происходит.

Как правило, институциональные инвесторы держат акции, потому что считают их недооцененными. Бездействие в случае выкупа компанией недооцененных акций приводит к увеличению внутренней стоимости одной акции для текущих держателей.

Академические исследования в целом приходят к выводу, что выкуп акций в совокупности добавляет некоторую стоимость для текущих акционеров. Однако, как показывает опыт, компании лучше продают переоцененные акции, чем покупают недооцененные.

Теоретически, мотивацией для компании к выкупу своих акций должна быть их недооцененность. В реальности опросы показывают, что финансовые руководители преследуют неэкономические мотивы, такие как увеличение прибыли на акцию (EPS) и компенсация размывания акций в результате вознаграждения в виде акций. Например, более трех четвертей финансовых директоров считают, что увеличение EPS является важным или очень важным фактором при принятии решения о выкупе акций, а более двух третей заявили, что компенсация размывания акций в результате вознаграждения в виде акций является важной или очень важной.

Нет никаких доказательств того, что выкуп акций, повышающий EPS, создает акционерную стоимость. Напротив, данные свидетельствуют о том, что выкуп акций, мотивированный EPS, вреден для действующих акционеров.

Американские публичные компании генерируют больше денежных средств, чем инвестируют, и имеют соотношение денежных средств к общей сумме активов выше долгосрочного среднего показателя. Компании, достигшие или превысившие свой целевой показатель, корректируют свои денежные запасы, часто путем возврата капитала акционерам. Примечательно, что скорость корректировки значительно варьируется между компаниями.

Дивиденды и выкуп акций позволяют перераспределять капитал от предприятий с ограниченными инвестиционными возможностями к предприятиям с большим потенциалом, что является важной задачей в рамках эффективной экономической системы.

Заключение
Основная задача компании — обеспечить достаточную доходность инвестированного капитала. В этом контексте денежные средства могут одновременно быть как непродуктивными активами, так и ресурсом для будущих инвестиций, создающих стоимость. Вопрос заключается в том, какой уровень денежных средств максимально увеличивает долгосрочную стоимость.

Это противоречие возникает, когда инвесторы и руководители имеют разные точки зрения на оптимальный объем денежных средств. Инвесторы, как правило, имеют диверсифицированные портфели, поэтому не хотят, чтобы какая-либо отдельная компания имела слишком много денежных средств. Руководители в значительной степени зависят от результатов своей компании, поэтому предпочитают иметь денежные средства, поскольку это снижает риск и дает им гибкость для инвестирования по своему усмотрению. Избыточные денежные средства — это деньги, которые компания может выплатить акционерам, не жертвуя операционной деятельностью или финансированием инвестиционных возможностей.

В конце 2024 года соотношение денежных средств к общей сумме активов публичных компаний США составляло 9,0%. Это значительно выше долгосрочного среднего показателя в 7,5% (1970–2024 гг.), но ниже пикового значения в 11,5% в 2020 году.

Компании во многих других странах часто держат еще больше денежных средств, чем компании в США. На рисунке 18 представлены данные о денежных средствах в процентах от активов для 20 ведущих стран мира, измеренные по рыночной капитализации на конец 2024 года. Среднее значение составляет 12,2%, а медиана — 10,8%. США значительно ниже этих показателей.

В результате, хотя стоимость денежных средств в США является самой большой в мире (на середину 2025 года на США приходилось около 64% мирового рынка акций), темы, затронутые в этом отчете, актуальны и для многих других рынков.

Рисунок 18: Денежные средства/общие активы по странам, 2024 год

Наш эмпирический анализ денежных запасов выявил ряд выводов и тем. С 1990 года денежные запасы неуклонно растут, причем секторы здравоохранения и технологий имеют самые высокие показатели соотношения денежных средств к общей сумме активов, а энергетика и коммунальные услуги — самые низкие. Анализ результатов по отраслям показывает аналогичную картину.

Одной из причин роста денежных запасов является изменение структуры рынка. Доля здравоохранения и технологий в индексе S&P 500 выросла с примерно 20% в 1985 году до более 40% в 2024 году. Доля энергетики, материалов и промышленности сократилась с 34% до 13% за тот же период.

Существует четкая положительная корреляция между интенсивностью использования нематериальных активов и денежными запасами, что делает рост нематериальных активов лучшим объяснением увеличения денежных запасов. Основной мотивацией для хранения денежных средств является то, что доступ к капиталу может быть дорогостоящим и нестабильным, а многие компании, которые полагаются на нематериальные активы, имеют хорошие инвестиционные возможности. Поэтому они хранят большие денежные запасы, чтобы иметь возможность инвестировать, не беспокоясь о доступе к рынкам капитала.

Стадия жизненного цикла компании также является важным фактором, определяющим объем денежных средств. Здесь мы используем модель, которая относит каждую компанию к одной из пяти стадий на основе характеристик ее отчета о движении денежных средств. Этот подход имеет сильную аналитическую и интуитивную привлекательность.

Одним из основных преимуществ этой методологии является то, что компании могут переходить от одной стадии к другой, в том числе возвращаться к более ранней стадии, что дает руководству и инвесторам ориентиры по оптимальному объему денежных средств для каждой стадии.

Более 80% компаний находятся на этапах внедрения, роста и зрелости. Из этих этапов денежные запасы самые высокие на этапе внедрения и самые низкие на этапе зрелости. Критерии из отчета о движении денежных средств объясняют, почему.

Компании на этапе внедрения имеют отток денежных средств как от операционной деятельности, так и от инвестиционной деятельности. В результате они обычно имеют много наличных денежных средств для финансирования своей деятельности и инвестиций. Руководители и инвесторы часто ссылаются на «денежный запас», то есть время, в течение которого компания может функционировать с текущим объемом денежных средств.

Компании на этапе зрелости имеют приток денежных средств от операционной деятельности и отток денежных средств от инвестиционной деятельности, но приток превышает отток. Этим компаниям не нужно держать много денежных средств, потому что их бизнес стабилен и они генерируют денежные средства.

В соответствии с анализом жизненного цикла, небольшие компании, как правило, имеют более высокий коэффициент соотношения денежных средств к общей сумме активов, чем крупные, хотя совокупные остатки денежных средств сильно смещены. Менее 70 компаний владеют примерно половиной всех денежных средств.

Диверсифицированные компании держат меньше денежных средств, чем компании, занимающиеся одним видом деятельности, а компании с короткими циклами конверсии денежных средств держат меньше денежных средств, чем компании с длинными циклами конверсии денежных средств.

Поскольку в последние десятилетия объем денежных средств имел тенденцию к росту, соотношение долга к общему капиталу имело тенденцию к снижению. Объяснение, вероятно, аналогично. Кредиторы предпочитают материальные активы нематериальным в качестве залога, а это означает, что компании, интенсивно использующие нематериальные активы, должны в большей степени полагаться на акционерный капитал, чем на долговое финансирование.

Существует ряд теорий, объясняющих, почему компании держат денежные средства. Наиболее известной из них является теория предосторожности, согласно которой компании держат денежные средства в качестве меры предосторожности на случай невозможности доступа к капиталу, а также для защиты от потрясений.

Компании также сохраняют денежные средства, потому что они обеспечивают опционную стоимость. Одним из способов измерить опционность является стоимость, которую фондовый рынок придает денежным средствам компаний. В целом, денежные средства имеют большую ценность, когда инвестиционных возможностей много и корпоративное управление сильное, и меньшую ценность, когда возможностей мало и управление слабое.

Теория агентских отношений рассматривает возможность конфликта интересов между акционерами и менеджерами. Компании с большим количеством денежных средств могут принимать меры, которые обогащают руководителей за счет акционеров. Примечательно, что частные компании держат примерно в два раза меньше денежных средств, чем их публичные аналоги.

Один из способов, которым компании оценивают свои целевые показатели по денежным средствам, — это анализ аналогичных компаний. Хотя это разумная отправная точка, она влечет за собой риск неосведомленного подражания.

Компании, которые достигают или превышают свои целевые показатели по денежным средствам, могут возвращать капитал акционерам посредством дивидендов или выкупа акций. Хотя дивиденды и выкуп акций функционально эквивалентны, менеджеры и инвесторы воспринимают их по-разному. Выкуп акций — это основной способ, которым компании корректируют свои денежные средства, когда они превышают внутренние целевые показатели.

Денежные средства являются важным вопросом в структуре капитала, распределении капитала и оценке. Руководителям и инвесторам полезно иметь представление о том, почему они меняются со временем и что является подходящим для конкретной компании.