Защита капитала в неэргодичном мире

Перевод статьи от Ambit Asset Management

В Ambit Asset Management защита капитала — это не просто философия, а целая религия. Эта непоколебимая ориентация определяет все аспекты наших инвестиционных структур и процессов управления рисками. Хотя такой консерватизм может показаться не слишком впечатляющим в период гипербычьего рынка, он приобретает огромную актуальность в периоды волатильности или падения рынка, когда риски действительно проявляются. В нашем последнес отчете мы делимся ключевыми идеями из книги Луки Делланна «Эргодичность», которая заставляет задуматься. Концепция эргодичности, хотя и уходит корнями в математику и физику, имеет глубокие последствия для долгосрочных инвесторов.

В этом отчете мы рассмотрим: 

1. Что такое эргодичность? Основное значение этого термина и его важность.
2. Ключевые выводы для долгосрочных инвесторов: практические выводы из книги, которые могут помочь инвесторам укрепить устойчивость своих портфелей.
3. Управление неэргодичностью: понимание эргодичности как небинарного понятия и важность управления необратимыми падениями.
4. Иллюзия в инвестировании: как распознать и избежать чрезмерно упрощенных моделей риска, которые игнорируют реальную неопределенность.

1) Что означает эргодичность?

Лука Делланна определяет эргодичность следующим образом: «Система является эргодичной, если для всех ее компонентов результат за весь срок службы соответствует результату для всей совокупности. В противном случае она является неэргодичной». Проще говоря, система является эргодичной, когда средний результат по популяции совпадает со средним результатом за период времени для отдельного человека. Если это равенство не соблюдается, система является неэргодичной. Хотя эргодичность может показаться абстрактным понятием, она имеет очень реальные последствия, особенно для инвесторов. Делланна подчеркивает, что эргодичность является бинарным свойством: либо результаты отдельного человека и популяции совпадают, либо нет. Промежуточного варианта не существует. В неэргодичных системах необратимые последствия — такие как разорение, смерть или финансовый крах — изменяют будущий путь индивидуума таким образом, который не может быть отражен в среднем показателе по популяции. Простой тест для оценки эргодичности: «Есть ли необратимые последствия?» Если да, то система является неэргодической.

В эргодичных системах результаты на уровне популяции могут быть использованы для принятия оптимальных решений. Например, в казино с честными шансами и неограниченным количеством попыток закон больших чисел помогает определить стратегию.

Однако в неэргодичных системах — таких как инвестирование, предпринимательство или сама жизнь — необратимые потери искажают картину. У вас нет неограниченного количества попыток, и одно-единственное негативное событие (например, банкротство) может положить конец вашему участию в системе. Это понимание имеет важные последствия для распределения капитала. Оно объясняет, почему управление рисками — это не просто разумный подход, а необходимость. В неэргодичных средах выживание — это необходимое условие успеха. Оптимизация доходности без учета необратимых потерь — это не просто рискованно, это ошибочно.

Рисунок 1: Примеры эргодичных и неэргодичных систем

«В повторяющихся играх правильная стратегия зависит от одного вопроса: является ли игра эргодической или неэргодической?»

Русская рулетка — пример неэргодичности

Русская рулетка — это игра с экстремальным риском, в которой используется револьвер с несколькими патронниками. Неэргодиные системы, такие как русская рулетка, ведут себя по-разному. Лука подчеркивает, что русская рулетка является архетипом неэргодичных сценариев: хотя статистика на уровне группы может выглядеть многообещающей, повторное участие отдельного человека показывает совершенно другой — и гораздо более опасный — результат.

Как это работает: а) Револьвер обычно имеет шесть патронных гнезд в барабане; б) Одна пуля помещается в одно из гнезд; в) Барабан вращается, поэтому местонахождение пули является случайным и неизвестным; г) Игрок приставляет пистолет к голове и нажимает на курок. Вероятность выстрела составляет одну шестую, а вероятность выживания при одном нажатии курка — пять шестых. Опасность резко возрастает при повторных играх, поскольку каждый раунд является независимым, но один провал окончательно заканчивает игру (смерть) для человека. Здесь вступает в силу неэргодичность — ключевая идея, согласно которой средние показатели по группе и индивидуальный опыт расходятся. Следовательно, если человек продолжает играть, потому что не понимает неэргодичности и ошибочно полагает, что результаты за всю жизнь равны результатам по популяции, он в конечном итоге умрет, а не разбогатеет. Следует стремиться помочь избежать необратимых ошибок, важность которых становится очевидной только после того, как они уже совершены.

С точки зрения казино (совокупный взгляд): если 1000 игроков каждый раз играют в русскую рулетку, в среднем 1/6 умрет за раунд, но остальные выживут. Совокупные данные могут показать, что «система» в целом работает нормально.

С точки зрения отдельного человека (временной взгляд): если один человек играет многократно, математически точно, что он в конечном итоге умрет — его личный средний результат по времени будет катастрофическим.

Расхождение: разница между казино и игроком: казино выигрывает, глядя на совокупность — общую прибыль всех игроков. Игрок живет или умирает в зависимости от своей собственной временной серии — и даже одно единственное фатальное событие заканчивает его игру навсегда. Это отражает то, как работают многие системы в реальном мире: то, что выглядит стабильным или прибыльным на уровне общества или корпорации, может быть смертельно опасным для отдельных людей.

Выводы для инвесторов: 

1. Ставьте выживание выше максимизации доходности. Сосредоточьтесь на доходности с поправкой на риск, а не только на потенциале роста. Избегайте стратегий с небольшой вероятностью разорения (например, чрезмерное использование кредитного плеча).
2. Думайте в терминах временных рядов. Спросите себя: «Если я буду повторять эту стратегию в течение 10 лет, какова вероятность того, что я разориюсь?»
3. Применяйте асимметричные ставки с ограниченным риском падения.
4. Игнорируйте стадное поведение на бычьих рынках. То, что все, кажется, выигрывают, не означает, что это будет продолжаться.

2) Ключевые выводы для долгосрочных инвесторов из «Эргодичности»:

i) Необратимость поглощает будущую прибыль — избегайте «гейм овер»

• Одним из источников неэргодичности являются необратимые ситуации, также известные как «конец игры (гейм овер)». Например, банкротство, смерть, социальная изоляция и необратимые травмы. Поэтому естественно, что первая из трех стратегий управления неэргодичностью заключается в снижении риска «конца игры». Самый простой и надежный способ — не участвовать в деятельности, сопряженной с такими рисками.
• История полна примеров, когда компании и инвесторы, движимые соблазном быстрого успеха и неустойчивой прибыли — «славой падающей звезды» — в конечном итоге идут на риск «конца игры», участвуя в безрассудных рисках, идя на уступки и применяя нечестные методы. Хотя такие пути могут приносить краткосрочную выгоду, они часто приводят к долгосрочным катастрофам, таким как потеря репутации, банкротство, жесткие меры со стороны регулирующих органов и т. д., как в случае с Enron (2001), Lehman (2008), Theranos (2016), Archegos Capital (2021), Wirecard (2020), FTX (2022) и т.д. Любая форма «конца игры» аннулирует будущую прибыль, снижая средний показатель.
• В любом начинании, успех которого зависит от накопления каких-либо ресурсов (денег, навыков, связей, доверия и т. д.), лучше не пытаться максимизировать рост за счет выживания. Вместо этого следует стремиться к росту, который максимально увеличивает шансы на выживание.

Примеры необратимых убытков:

• Инвестирование: потеря капитала означает не только потерю первоначально инвестированной суммы, но и упущенную выгоду от будущих доходов, которые мог бы принести этот капитал. Это необратимый срыв в создании богатства.
• Продажи и деловая репутация: Продавец, сосредоточенный исключительно на максимизации квартальных продаж, может прибегнуть к агрессивным или неэтичным тактикам, которые наносят ущерб долгосрочному бренду и репутации компании. Хороший продавец понимает, что краткосрочная выгода никогда не стоит необратимой потери доверия клиентов и ценности бренда.
• Йога и физическое здоровье: в йоге цель не состоит в том, чтобы за одну сессию довести тело до максимального растяжения. Вместо этого практикующие стремятся к постепенному росту без риска получения травм. Серьезная травма может отбросить человека на месяцы или годы назад — или, что еще хуже, стать необратимой — что означает необратимую потерю физических способностей. Таким образом, стремление к краткосрочной славе может обернуться травмой на всю жизнь.
• Карьера и личное благополучие: чрезмерно усердная работа, которая ставит под угрозу здоровье, отношения или психическое благополучие, — опасный компромисс. Выгорание, хронические заболевания или разорванные отношения могут иметь долгосрочные последствия, которые не может исправить никакой профессиональный успех. Компания может заменить ключевые должности и двигаться дальше, но человек должен жить с последствиями.

ii) Результативность подчиняется выживанию — цена краткосрочной оптимизации

• Временные горизонты являются основой наших решений и наших сожалений. Самый простой способ повысить краткосрочную эффективность — это сделать это за счет долгосрочной эффективности. При оценке краткосрочной эффективности необходимо учитывать стоимость рисков, принятых для оптимизации результатов, независимо от того, материализовались ли эти риски. Одно единственное негативное событие может сделать краткосрочную максимизацию неактуальной. Удача благоволит «живым» смелым.
• Согласно различным исследованиям Morningstar, долгосрочный показатель выживаемости взаимных фондов может быть чрезвычайно низким. За 20–25 лет выживаемость (независимо от результатов) снижается до 3–10% в зависимости от класса активов. Мы можем наблюдать долгосрочную перспективу только вне краткосрочной. В краткосрочной перспективе последствия, выходящие за рамки краткосрочной перспективы, не имеют значения. В долгосрочной перспективе они имеют значение.
• Все решения основываются на неявном предположении о временном горизонте, для которого следует оптимизировать. Наличие необратимости не означает, что вы не должны рисковать (в конце концов, не рисковать — это тоже рискованно). Напротив, это означает, что вы должны признать неэргодичность текущей ситуации и принимать риски таким образом, чтобы не нанести серьезного ущерба своему будущему, если дела пойдут не так, как планировалось. Разумная осторожность, если она применяется правильно, — это не только способ минимизировать потери, но и возможность получить прибыль.

• Избегая риска разорения, вы добиваетесь успеха в долгосрочной перспективе. Успеха добиваются не лучшие, а лучшие из тех, кто «выживает». Следовательно, устойчивость часто является более серьезным препятствием для оптимизации краткосрочной производительности, чем талант. Немногие готовы пожертвовать своим здоровьем, репутацией, браком, капиталом или чем-либо, что, однажды утратив, трудно или невозможно вернуть. В результате они делают консервативный выбор. Но действительно ли они жертвуют доходностью, делая эти консервативные выборы? Или они ее максимизируют?
• Как написал Морган Хаузел: «Если ваша доходность инвестиций находится в 50-м процентиле каждый год, то за 20-летний период вы, вероятно, окажетесь в топ-5-10%». Это потому, что большинство не может поддерживать результативность.

• Если подбросить монету, то в половине случаев выпадет «орёл», а в другой половине — «решка». Это верно, если подбрасывать монету бесконечное количество раз. Однако, если подбросить монету десять раз, то результат может быть шесть «орлов» и четыре «решки». Чем меньше бросков, тем выше вероятность того, что результат будет отличаться от ожидаемых 50%. Однако чем больше бросков монеты подсчитывается, тем больше среднее значение наблюдаемых результатов сходится к ожидаемому значению. Это называется законом больших чисел.
• Мы предполагаем, что закон больших чисел всегда актуален. Для отдельных лиц это редко бывает так. Для этого требуется много попыток. А в большинстве реальных жизненных ситуаций у нас есть только ограниченное их количество. Например, нельзя продолжать выбирать рискованные акции, пока не повезет или не разбогатеешь — несколько неудачных результатов подряд, и можно разориться.
• Всякий раз, когда нельзя предположить, что деятельность будет повторяться до бесконечности, мы должны с осторожностью относиться к ожиданию достижения ее среднего результата. На ожидаемые результаты можно полагаться только в том случае, если гарантировано много повторений. В противном случае они вводят в заблуждение. Когда возможен окончательный проигрыш, не полагайтесь на средние значения.

v) Ошибка выжившего

• Слишком часто, глядя на победителя, мы не замечаем всех его клонов в параллельной вселенной, в которой он проиграл свои ставки. Любой серьезный процесс принятия решений не может игнорировать их. Всякий раз, когда мы желаем какого-то результата, потому что видим тех, кто от него выиграл, полезно спросить себя: вы хотите результат или вы хотите возможность сделать ставку, которая привела к этому результату? Если вы хотите только первое, но не второе, вы можете оказаться не готовы к тому, что вас ждет.
• Следовательно, бессмысленно завидовать тому, с кем вы не хотели бы поменяться местами в параллельной вселенной. Цитата Талеба об Илоне Маске: «Илон Маск иллюстрирует мысль, высказанную в книге «Одураченные случайностью»: солидный финансовый успех в значительной степени является результатом навыков, усердного труда и мудрости. Но безумный успех чаще всего является результатом безрассудных ставок, крайней удачи и противоположности мудрости, то есть глупости».

3) Управление неэргодичностью — эргодичность как небинарное понятие

• Формально эргодичность является бинарным свойством. Система либо эргодична, либо нет — промежуточного варианта не существует. Результаты жизни ее участников либо совпадают с результатами ее популяции, либо нет — ничего посередине. Теоретически это полезное различие. Если у вас есть выбор между действием в эргодичном или неэргодичном контексте, выбирайте первый. Однако большинство практических контекстов являются неэргодичными. Работа, спорт, отношения и реальная жизнь — все это неэргодичные явления. Все они содержат в той или иной степени необратимость.
• Вы не можете просто отказаться от участия в неэргодичных действиях. В этом случае полезно расширить понятие эргодичности от черного и белого до шкалы оттенков. Таким образом, мы можем получить доступ к более практическим соображениям, таким как «как я могу сделать свой бизнес более эргодичным?».
• Эргодичность зависит не только от выполняемой деятельности, но и от вашей подверженности ей. Это означает, что если вы ограничите свою подверженность неэргодичности, вы все равно сможете участвовать в неэргодичных действиях, как если бы они были эргодичными.

Примеры: 

• Вместо того чтобы ставить все на одну ставку, делайте много независимых ставок.
• Не доверяйте советам о неэргодичном контексте, которые предполагают, что он является эргодичным. Оценивая советы или следующие шаги, всегда спрашивайте, предполагают ли они эргодичность. Если да, то как изменится ситуация, если мы устраним это предположение?
• Используйте защиту от убытков (страхование, специальное оборудование, опционы и т.д.). Отложите некоторые резервы и запасы.

Три стратегии управления неэргодичностью: 

• Стратегия «штанги (barbell)» — избегайте подвергать себя риску разорения, каким бы небольшим он ни был.
• «Шкура на кону» — обеспечьте быстрое устранение опасности.
• Перераспределение — это хорошо, даже если вы выше среднего (например, покупка страховки).

4) Иллюзия игры — обнаружение таких случаев в инвестировании.

Еще одна важная концепция, которая обсуждается в книге, — это концепция «иллюзии игры». Логическая ошибка, представленная Нассимом Талебом, является одной из важнейших идей для понимания того, почему инвесторы, риск-менеджеры и даже целые финансовые системы постоянно попадают в кризисные ситуации. По сути, это неправильное толкование мира как четко определенной игры — такой как шахматы или рулетка — в то время как в реальности системы реального мира являются хаотичными, сложными и полными скрытых переменных.

Нассим Талеб впервые ввел концепцию «игровой ошибки». Он провел следующий мысленный эксперимент: представьте, что монета десять раз подряд падает стороной «орел». Какова вероятность того, что она упадет «орел» при одиннадцатом подбрасывании? Предположим, что кто-то ответит «50%», потому что подбрасывания независимы друг от друга. В этом случае человек совершил игровую ошибку — он предположил, что правила правильно описывают игру, не учитывая возможность того, что монета может быть подделана или что бросающий монету — опытный мошенник. Игровая ошибка возникает, когда мы: предполагаем, что правила игры фиксированы, полны и известны, тогда как в реальности игра может быть неполной, манипулируемой или фундаментально неправильно понятой. Это еще одна причина не зацикливаться на бинарной интерпретации эргодичности.

Игровая ошибка на рынках: Финансовые рынки часто кажутся подчиняющимися стабильным математическим правилам — до тех пор, пока это не перестает быть так. Во время бычьих рынков или режимов низкой волатильности: i) цены на активы стабильно растут; ii) модели риска (такие как «стоимость под риском(VaR)») показывают низкую опасность; iii) стратегии кажутся безопасными, последовательными и прибыльными. Но это может быть иллюзией: i) риски не исчезли — они скрыты, дремлют или неправильно классифицированы; ii) все верят, что играют в предсказуемую игру, но основные правила тихо меняются; iii) когда режим меняется — как в 2008 году, в марте 2020 года или при повышении ставок в 2022 году — «реальная игра» раскрывается, и хрупкие стратегии рушатся.

Практические уроки инвестирования — чтобы не стать жертвой игрового заблуждения:

• Сомневайтесь в игре — не просто моделируйте риски — спросите себя, понимаете ли вы, какие риски упущены или скрыты.
• Проводите стресс-тестирование на смену режима — предполагайте, что волатильность может резко возрасти, ликвидность может исчезнуть, корреляции могут нарушиться.
• Избегайте скрытых рисков — остерегайтесь стратегий, которые выглядят «слишком гладкими» или «слишком последовательными».
• Создавайте устойчивость, а не только доходность — используйте стратегию «штанги»: держите большую часть капитала в абсолютной безопасности, делая ограниченные асимметричные ставки.
• Сначала выживайте — как в примере с игроком и казино, оставаться в игре важнее, чем максимизировать краткосрочную доходность.

Резюме

• Избегая риска разорения, вы добиваетесь успеха в долгосрочной перспективе; следовательно, результативность подчиняется выживанию. В краткосрочной перспективе последствия, выходящие за ее пределы, не имеют значения. В долгосрочной перспективе они имеют значение.
• Успеха добиваются не лучшие, а лучшие из тех, кто выживает. Необратимость поглощает будущие выгоды. Любая форма окончания игры аннулирует будущие выгоды, снижая средний показатель.
• Одним из источников неэргодичности являются необратимые ситуации, также известные как «конец игры». Например, банкротство, смерть, социальная изоляция и необратимые травмы. Поэтому естественно, что первая из трех стратегий управления неэргодичностью заключается в уменьшении подверженности «концу игры». Если у вас есть выбор между действием в эргодичном или неэргодичном контексте, выбирайте первый.
• Однако большинство практических контекстов являются неэргодичными. Работа, спорт, отношения и реальная жизнь — все это неэргодичные явления. Все они содержат в себе некоторую степень необратимости.
• Вы не можете просто отказаться от участия в неэргодичных видах деятельности. В этом случае полезно расширить концепцию эргодичности от черно-белого представления до шкалы оттенков. Таким образом, мы можем получить доступ к более практическим соображениям, таким как «как я могу сделать свой бизнес более эргодичным?».
• Эргодичность зависит не только от выполняемой деятельности, но и от степени воздействия. Это означает, что если вы ограничите свое участие в неэргодичности, вы все равно сможете участвовать в неэргодичных действиях, как если бы они были эргодичными.
• Игровая ошибка может привести нас к убеждению, что некоторые ситуации являются эргодичными, хотя на самом деле это не так. Это еще одна причина не зацикливаться на бинарной интерпретации эргодичности.