Владелец крупнейшей сети гипермаркетов в России представил операционные и финансовые результаты за третий квартал 2025 года, которые оказались лучше наших ожиданий. Хотя темпы роста замедляются, компания демонстрирует результаты лучше конкурентов.
Ключевые тезисы
Сопоставимые продажи выросли на 10,4% г/г только за счет инфляции чека
Сопоставимый трафик снизился на 0,6%. В основном это связано с ростом доли Монетки, у которой показатель снижается.
Маржа по EBITDA также снизилась из-за роста доли Монетки и Улыбки Радуги, у которых высокие арендные расходы, а также из-за роста затрат на оплату труда
Рентабельность и темпы роста Ленты выше других продуктовых ритейлеров. При этом компания стоит сопоставимо с аналогами.
Мы повышаем целевую цену до 2190 рублей и сохраняем рекомендацию «покупать» по акциям Ленты.
Операционные результаты за третий квартал
Сопоставимые продажи снижаются
LFL-продажи* Ленты за третий квартал составили 10,4% — немного ниже, чем у X5 Group. Это сопоставимо с динамикой продовольственной инфляции.
* LFL (Like-for-Like) — показатель, который измеряет динамику, сравнивая показатели сопоставимых магазинов, которые работают в течение не менее 12 месяцев в отчетном периоде.
Динамика сопоставимых продаж обусловлена ростом среднего чека (+11,1% г/г), ведь сопоставимый трафик снизился на 0,6% г/г. На это есть несколько причин.
Динамика LFL-трафика группы сократилась из-за эффекта trading down, когда размер среднего чека магазина падает, а спрос переходит в более низкие ценовые сегменты. Например, из-за этого эффекта, по данным Росстата, оборот розничной торговли пищевыми продуктами в сопоставимых ценах в России в третьем квартале вырос на 1,7% г/г, когда годом ранее рост был на 5,5% г/г. Это особенно ярко проявляется в магазинах у дома Монетка, где показатель был изначально ниже, чем у других форматов Ленты.
Рост трафика гипермаркетов продолжает замедляться, но сохраняется в положительной зоне. LFL-трафик гипермаркетов вырос на 1,1% г/г, что также ниже, чем в прошлые кварталы, но выше, чем в третьем квартале 2024 года (-0,9% г/г) и сильно выше конкурентов. Например, у гипермаркетов О’кей, согласно последней отчетности за второй квартал 2025 года, сопоставимый трафик снизился на 5,1% г/г, когда у Ленты этот показатель за аналогичный период вырос на 1,9% г/г.
Таким образом, сокращение показателя в третьем квартале было ожидаемо на фоне снижения или замедления роста LFL-трафика у других ритейлеров.
В четвертом квартале 2025 года начнется консолидация LFL-показателей сети дрогери Улыбка Радуги, динамика LFL-трафика которой также ниже, чем у гипермаркетов. По нашим прогнозам, это может оказать дополнительное давление на динамику трафика.
Финансовые результаты
Выручка растет быстрее конкурентов
Выручка Ленты в третьем квартале выросла на 26,8% г/г, до рекордных 267,5 млрд рублей.
Наибольший вклад внесли магазины у дома Монетка, доля которых в общих доходах Ленты увеличилась до 33% (+1 п.п. г/г). Рост доли Монетки произошел на фоне роста торговых площадей сети магазинов, которые увеличились на 30% г/г.
Помимо этого, 5,8% выручки добавили магазины дрогери Улыбка Радуги. Эту сеть Лента купила в декабре прошлого года. Без учета сделки органический рост общей выручки составил бы 21% г/г, что все еще больше, чем у лидера рынка продуктового ритейла — X5 Group (+18,5% г/г).
Рекордные темпы роста выручки (50-62% г/г) с четвертого квартала 2023 года по третий квартал 2025 года были показаны за счет консолидации Монетки.
Рентабельность по EBITDA лучшая в секторе
Маржа по EBITDA (IAS 17) у Ленты сократилась в третьем квартале до 7,3% (-0,8 п.п. г/г) на фоне нескольких факторов.
Расходы на аренду выросли до 8,3 млрд рублей (+52,9% г/г или с 2,6% до 3,1% от выручки). Доля расходов на аренду в выручке растет на фоне снижения доли собственных торговых площадей (с 47% до 38% за год) за счет экспансии Монетки и Улыбки Радуги, у которых все новые магазины находятся в аренде.
Расходы на персонал выросли до 22,9 млрд рублей (+37,3% г/г или с 7,9% до 8,6% от выручки). По нашему мнению, основная причина этого заключается в сохраняющемся дефиците кадров в сфере розничной торговли. Повлияла и консолидация Улыбки Радуги, у которой более высокая доля расходов на персонал в выручке.
Однако мы не считаем такое изменение критическим, так как Лента обладает более высоким уровнем рентабельности в сравнении с другими публичными продуктовыми ритейлерами (например, рентабельность по EBITDA (IAS 17) у Х5 Group в третьем квартале — 6,2%).
Чистая прибыль уверенно растет
В третьем квартале чистая прибыль по IAS 17 выросла на 87,6% г/г, до 8,2 млрд рублей.
Однако это был разовый технический эффект от низкой базы третьего квартала 2024-го. После одобрения повышения налога на прибыль компаний до 25% Лента переоценила отложенный налог, что привело к росту эффективной налоговой ставки третьего квартала до 50,6%.
По нашим расчетам, если исключить налоговую переоценку из базы прошлого года, то рост чистой прибыли бы составил 25% г/г. Для сравнения: у X5 Group чистая прибыль за третий квартал по этому стандарту снизилась на 20% г/г.
Чистая рентабельность за квартал составила 3,1%. По нашим расчетам, это сопоставимо с показателем годом ранее (если исключить налоговую переоценку). Помимо вышеописанных факторов на снижение чистой рентабельности повлияли:
рост ставки налога на прибыль с 20% до 25%;
снижение чистых процентных расходов с 2,1 млрд рублей до 1,8 млрд рублей на фоне сокращения долговой нагрузки и смягчения денежно-кредитной политики.
Долговая нагрузка остается на умеренном уровне
Чистый долг без учета аренды сократился на 22,5% г/г, до 71,5 млрд рублей (+3,4% кв/кв). Коэффициент «чистый долг / EBITDA» остался на уровне второго квартала и составил 0,9х.
Прогнозы по основным финансовым результатам
Темпы роста выручки замедлятся
Мы ожидаем снижения темпов роста бизнеса в ближайшие кварталы в связи с замедлением продовольственной инфляции, а также сокращением роста доходов потребителей.
Помимо этого, мы считаем, что восстановительный рост LFL-трафика от трансформации гипермаркетов и супермаркетов вероятно подошел к концу, из-за чего рост показателя будет ниже.
Маржа по EBITDA находится под давлением коммерческих расходов и НДС
По нашим прогнозам, в 2025 году Лента сократит маржу по EBITDA до 7,3%. Это все еще выше, чем у других продуктовых ритейлеров. Сокращение показателя произойдет на фоне:
опережающего роста затрат на аренду по сравнению с выручкой на фоне расширения торговых площадей Улыбки Радуги и Монетки;
опережающего выручку роста расходов на персонал. Рост затрат на ФОТ будет постепенно замедляться на фоне снижения дефицита кадров, но продолжит расти быстрее доходов.
В 2026 году эти факторы будут преобладать. К ним добавится повышение НДС, которое ритейлеры не смогут сразу заложить в цены. По нашим оценкам, рост НДС на 2% приведет к дополнительному сокращению валовой маржи Ленты на 0,3% п.п. Итого рентабельность EBITDA в 2026 году может составить 6,8%.
К 2027 году мы ожидаем нормализацию динамики расходов Ленты, что приведет к небольшому росту рентабельности.
Рентабельность по чистой прибыли
Помимо вышеописанных факторов на чистую маржу влияют процентные расходы. Мы ждем постепенного сокращения процентных расходов из-за:
начала цикла снижения ключевой ставки;
снижения долговой нагрузки Ленты.
В 2025 году это позволит нарастить чистую маржу до 3,1% (+0,3 п.п. г/г) и частично компенсировать повышение НДС, а также рост коммерческих расходов в 2026 году.
Однако мы все равно ждем снижения чистой рентабельности до 2,9%. В основном это связано с сокращением маржинальности по EBITDA. В 2027 показатель, по нашим оценкам, стабилизируется.
Долговая нагрузка может снизиться при отсутствии новых M&A сделок
Мы ожидаем, что долговая нагрузка Ленты будет постепенно снижаться.
Этот прогноз не учитывает новые потенциальные M&A сделки Ленты. Например, ранее мы писали, что при покупке гипермаркетов О’кей Лента может консолидировать их долговые обязательства, что потенциально увеличит ее долговую нагрузку до 2х по показателю «чистый долг / EBITDA».
Свободный денежный поток под давлением
По итогам 2025 года мы ожидаем снижения свободного денежного потока Ленты на фоне:
опережающего выручку роста коммерческих расходов;
роста капитальных расходов на открытие магазинов и закрытие M&A сделок* (капитальные затраты в 2025 году могут вырасти на 55%, до 44 млрд рублей).
В последующие годы мы ожидаем постепенного восстановления показателя при условии отсутствия крупных M&A сделок.
* В 2025 году Лента приобрела сеть супермаркетов «Молния», и также совершила оплату в рамках сделки по покупке Улыбки Радуги (сама сделка была заключена в декабре 2024).
Оценка акций Ленты по мультипликаторам
С начала года акции компании выросли на 46%, что сильно лучше чем у Х5 (-6%) и Магнит (-42%). Сейчас компания оценивается сопоставимо с публичными продовольственными ритейлерами. При этом:
по нашим оценкам, среднегодовые темпы роста выручки до 2027 года у Ленты выше;
рентабельность по EBITDA Ленты значительно больше, чем у аналогов, в том числе за счет более низкой доли аренды в торговой площади.
Наше мнение по акциям Ленты
Мы смотрим на отчет Ленты за третий квартал позитивно. Считаем, что сокращение трафика было ожидаемым, учитывая общий тренд на российском рынке. Оно не является критичным. Компания поддерживает самые высокие темпы роста в секторе, а также наиболее высокую рентабельность и при этом стоит сопоставимо с конкурентами.
По нашим прогнозам, в 2026 году рентабельность по EBITDA компании дополнительно сократится на фоне повышения НДС и роста коммерческих расходов быстрее выручки. Однако к 2027 году эти тенденции должны нормализоваться. Дополнительным позитивным фактором будет сокращение процентных расходов из-за снижения долговой нагрузки.
Никита Степанов, аналитик Т-Инвестиций:
«Мы повышаем целевую цену по акциям Ленты до 2 150 рублей и сохраняем рекомендацию «покупать» на фоне позитивной отчетности и умеренной оценки по мультипликаторам с учетом ожидаемого роста выручки и высокой рентабельности. Потенциал роста котировок на горизонте года оценивается в ~24%, а ближайшим драйвером для переоценки может стать публикация новой стратегии компании».
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба