Интер РАО: показатели растут, но риски сохраняются

Ключевые тезисы
Интер РАО — крупнейший энергосбытовой холдинг России c диверсифицированной структурой бизнеса.
Крупнейший операционный сегмент компании — сбытовой, но основную часть EBITDA Интер РАО формируют оптовая генерация и тепловой бизнес.
Выручка компании стабильно растет. Рентабельность по EBITDA пока показывает достаточно слабую динамику, но менеджмент ожидает ее восстановления.
Акции выглядят недооцененными и могут обеспечить достаточно высокую дивидендную доходность до 13%.
Потенциал роста ограничен высокими капзатратами, поэтому мы сохраняем нейтральный взгляд на бумаги.

Чем занимается компания
Интер РАО — энергетическая компания с активами в России, а также в странах СНГ и Ближнего Закавказья. Это диверсифицированный холдинг, который работает в следующих направлениях:

производство и сбыт электрической и тепловой энергии;
международная энергетическая торговля;
энергомашиностроение и инжиниринг.

Компания занимает:

первое место по полезному отпуску электроэнергии среди крупнейших сбытовых компаний с долей рынка 19% по итогам 2024 года;
четвертое место по уровню выработки электро- и теплоэнергии в 2024 году (доля на рынке — 10,5% и 5,0% соответственно).

Акции Интер РАО включены в индекс Мосбиржи с весом около 1%.

Основную часть выручки компании формирует сбытовой сегмент. При этом он является низкомаржинальным и приносит только 30—35% общего объема EBITDA. В то же время сегменты электро- и теплогенерации, которые в совокупной выручке занимают лишь около 20%, на двоих приносят компании порядка 50-60% EBITDA.

Ключевые сегменты: электро- и теплогенерация
Оптовая генерация и тепловой бизнес формируют основу финансово-экономических показателей Интер РАО.

Выработка электроэнергии
Компания занимает четвертое место в России по объему установленной мощности и выработке электроэнергии, генерируя более 10% электроэнергии в стране. Подавляющая часть вырабатываемой компанией электроэнергии производится мощностями ТЭС.

Выработка электроэнергии Интер РАО в первом полугодии 2025 года снизилась на 0,8% г/г, до 65,7 млрд кВт*ч.

Негативная динамика показателя обусловлена снижением выработки от зарубежных активов.

В то же время выработка электроэнергии российскими активами выросла на 1,8% г/г, до 64,9 млрд кВт*ч, за счет благоприятной ценовой ситуации на рынке на сутки вперед*.

* Рынок на сутки вперед (РСВ) — система, которая подразумевает конкурентный отбор ценовых заявок поставщиков и покупателей за сутки до фактической поставки электроэнергии.

Теплогенерация
Сегмент теплогенерации представлен генерацией ТЭЦ в Башкирии, а также в Томской и Омской областях с общей установленной мощностью 25 060 Гкал/ч. В него входят теплосети общей протяженностью более 2600 км.

Отпуск тепловой энергии в первом полугодии 2025 года снизился на существенные 6,5%, до 22 млн Гкал. Это связано с более высокой температурой воздуха зимой и меньшим количеством дней в первом квартале (прошлый год был високосным).

Сбыт: основная часть доходов Интер РАО
Этот сегмент объединяет компании, основная деятельность которых — продажа электрической энергии (мощности).

Доля группы на розничном рынке электроэнергии — 19% на конец 2024 года при клиентской базе более 21 млн человек.

Рост по итогам первого полугодия объясняется консолидацией двух энергосбытовых поставщиков (АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт»), а также вводом в эксплуатацию новых жилых домов и переводом жителей многоквартирных домов на прямые договорные отношения с гарантирующими поставщиками.

В состав сбытового сегмента входят 13 энергосбытовых компаний — гарантирующих поставщиков, работающих в 16 субъектах России, и четыре независимые (нерегулируемые) энергосбытовые компании, осуществляющие поставки крупным потребителям в 69 субъектах России.

В феврале 2024 года Интер РАО приобрела у компании Россети двух энергосбытовых поставщиков: АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт». Это позволило расширить географию присутствия и увеличить объем реализации электроэнергии на 3,5% в 2024 году.

Трейдинг
Компания является единственным участником экспортно-импортных отношений ОРЭМ (оптовый рынок электроэнергии и мощности).

Ключевые направления экспорта: Казахстан, Киргизия, Монголия, Китай.

За последние годы структура экспорта Интер РАО претерпела немало изменений, а общий объем существенно сократился.

В мае 2022 года прекратились поставки в Финляндию и страны Балтии.
С августа 2023 года группа частично ограничила поставки в Китай. Доля этого направления в общем объеме экспорта снизилась до 10% в 2024 году и составила всего 0,9 ТВт/ч против 30%, или 3,1 ТВт/ч, по итогам 2023 года. Причиной стали ограничения из-за низкой водности и энергодефицита на Дальнем Востоке.
В то же время Казахстан стал основным экспортным направлением после 2022 года — его доля выросла с 7% в 2021-м до 54% (или 4,6 ТВт/ч) в 2024-м. С 2023 года начались коммерческие поставки в Киргизию через ЕЭС Казахстана. В 2024 году также наблюдался рекордный уровень поставок в Монголию: 1,3 ТВт/ч в год (16% от объема экспорта).

Экспорт в Казахстан, Киргизию и Монголию в 2024 году и в первом полугодии 2025-го совокупно занимал около 70% от общего объема.

Энергомашиностроение и инжиниринг
Компания активно расширяется в сегменте энергомашиностроения, участвуя в M&A-сделках. Интер РАО приобрела ряд ключевых активов в сфере энергетического машиностроения в 2022—2025 годах.

В их числе:

современные технологии газовых турбин (СТГТ);
уральский турбинный завод;
воронежский трансформатор;
невский трансформатор;
НПО Элсиб;
ПО МЭС Холдинг.

Дополнительно к концу 2026 года Интер РАО планирует завершение строительства завода по производству запасных частей для газовых турбин, в том числе для обслуживания турбин от компании Siemens.

Такая политика подразумевает самостоятельное закрытие потребностей в ремонте и модернизации. Интер РАО также прогнозирует существенную потребность в энергетическом оборудовании в долгосрочной перспективе. В частности, компания ожидает, что спрос на газовые турбины (ГТ) российского производства кратно вырастет, так как около трети текущего парка импортных ГТ должно быть заменено из-за невозможности сервиса и/или истечения наработки 200 000 часов (два жизненных цикла). Кроме того, к 2040 году парк газовых турбин, по оценкам Интер РАО, может удвоиться.

Финансовые результаты
Последний отчет компании по МСФО — за второй квартал 2025 года. Это самые свежие консолидированные результаты Интер РАО. Результаты за третий квартал ожидаем уже 14 ноября.

Выручка
В 2024 году выручка выросла на 13,9% г/г, до 1 548,4 млрд рублей. В первом полугодии 2025-го она увеличилась на 12,4% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года.

Во втором квартале 2025-го показатель составил 376,8 млрд рублей (+12,2% г/г).

Сопоставимую динамику мы можем наблюдать в поквартальном разрезе.

Сбытовой сегмент стал основным драйвером роста доходов в первом полугодии — он вырос на 14,8% г/г. Результат был достигнут в том числе за счет существенного эффекта от приобретения в феврале прошлого года двух гарантирующих поставщиков — АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт» и расширение клиентской базы.

Сегменты тепло- и электрогенерации выросли в первом полугодии на 9,7% и 18,2% г/г соответственно за счет увеличения рыночных цен на электроэнергию, включения инвестиционной составляющей в тариф в рамках проектов КОММод и роста выработки в российском сегменте.

Сегмент энергомашиностроения вырос за этот же период на 28,9% г/г за счет роста реализации.

В сегменте инжиниринга выручка снизилась на 3,3% г/г, что связывается с завершением крупных проектов для электроэнергетической отрасли России.

Ориентир менеджмента компании по выручке за 2025 год — 1,6 трлн, что лишь немногим выше уровня 2024 года.

EBITDA
EBITDA в 2024 году снизилась на 5%, до 173,3 млрд рублей. В первом полугодии 2025 года показатель вырос на 17% г/г. Рентабельность по EBITDA за последние 12 месяцев составила 11,4% — чуть выше уровней результата за полный 2024 год, но существенно ниже, чем в 2023 и 2022 годах.

Во втором квартале 2025-го EBITDA составила 38,7 млрд рублей, (+25,8% г/г).

Снижение рентабельности по EBITDA за последние годы обусловили:

значительное падение показателя в сегменте электрогенерации в России (с 2023 года на 16%) из-за окончания срока действия договоров о предоставлении мощности (ДПМ) по энергоблокам Южноуральской ГРЭС, Черепетской ГРЭС и Джубгинской ТЭС в конце 2023 года;
вывод ряда энергоблоков для модернизации и ремонта;
рост цен на топливо.

Быстро растет рентабельность в сегменте энергомашиностроения: несмотря на невысокую долю в выручке (около 3%), он обеспечил 9% от общей EBITDA за последние 12 месяцев. Сегмент вышел на первое место по рентабельности с результатом 37,9% за последние 12 месяцев.

Менеджмент ожидает, что уже по итогу 2025 года EBITDA достигнет 210 млрд рублей (рост на 21% в сравнении с 2024 годом). Это обусловит увеличение маржинальности по показателю до уровня около 13%.

Денежный поток
В последние годы денежный поток Интер РАО все сильнее испытывал давление из-за возросших капитальных расходов.

В 2024 году объем капзатрат превысил чистый денежный поток от операционной деятельности (CFO) — что увело свободный денежный поток (FCF) в отрицательную зону.

В первом полугодии 2025 года капитальные затраты выросли еще на 61% г/г, что заметно ускорило отток ликвидности из компании.

Александр Потехин, аналитик Т-Инвестиций:

«В годовом отчете менеджмент прогнозирует дальнейший значительный рост инвестиционных затрат (пик которых ожидается в 2025 и 2026 годах). Поэтому FCF скорее всего будет оставаться отрицательным на горизонте, как минимум, двух лет».

Мы также осторожно относимся к прогнозу по значительному снижению объема инвестиционных расходов в 2027—2029 годах. С учетом отраслевых тенденций мы не исключаем новых повышений прогнозов по капзатратам. Поэтому мы видим риски сохранения сложной ситуации с денежным потоком за пределами ближайших 2—3 лет, а также использования компанией накопленной ликвидности (около 467 млрд рублей) для покрытия капзатрат.

Ситуация с ростом инвестиций в секторе электроэнергетики вполне объяснима. В России в целом быстро увеличиваются темпы роста энергопотребления. Если в период с 2011 по 2019 год потребление росло в среднем на 0,8% в год, то за 2022—2024 годы среднегодовой рост потребления составил 2%. На этом фоне растет прогнозируемый энергодефицит в Единой энергетической системе России, что обуславливает необходимость увеличения объема инвестиций в генерацию и распределение электроэнергии. Так, по оценке Системного оператора ЕЭС, дефицит мощности к 2036 году потребует создания до 3,9 ГВт генерации или расшивки сетей.

Согласно Генеральной схеме размещения объектов электроэнергетики до 2042 года, необходимо построить более 88 ГВт новых объектов генерации. При этом стоимость такого строительства оценивается примерно в 40 трлн рублей. Из них около 21 трлн — это инвестиции в ТЭС, которые составляют подавляющую долю генерации Интер РАО.

Чистая прибыль
В 2024 году чистая прибыль выросла на 8,5% и составила 147,5 млрд рублей (маржинальность — 9,5%). В первом полугодии текущего года рост ускорился до 13,2% г/г, маржинальность за последние 12 месяцев снизилась до 9,2%.

По итогам второго квартала 2025-го чистая прибыль составила 35,7 млрд рублей (+13,2%).

Значительную поддержку показателю оказывает рост процентных доходов, объем которых во втором квартале достиг рекордных 23,9 млрд рублей (более половины чистой прибыли компании). Все дело в том, что компания имеет огромный запас ликвидности — порядка 467 млрд рублей (превышает капитализацию Интер РАО), который позволяет ей получать значительную выгоду от текущих высоких ставок в экономике.

Ожидаемое снижение процентных ставок в 2026 году, безусловно, скажется на величине процентных доходов — она будет заметно ниже. Тем не менее, даже в 2026 году процентные доходы будут оставаться сильным фактором поддержки прибыли компании.

Стратегия развития компании
В рамках своей долгосрочной стратегии развития Интер РАО ожидает роста выручки до более чем 2,2 трлн рублей к 2030 году (предполагает среднегодовые темпы роста на уровне 6% и выше с уровня 2024 года).

В отношении EBITDA прогнозы более смелые — менеджмент компании ожидает увидеть показатель на уровне выше 320 млрд рублей (предполагает среднегодовые темпы роста более чем в 11% с отметок 2024 года). Маржинальность по EBITDA прогнозируется на уровне 14% и выше (+2,8 п.п. с уровня 2024 года).

Дивиденды: какую доходность ждать в 2025 году
Интер РАО сохраняет низкую для сектора норму выплат дивидендов — 25% от чистой прибыли по МСФО.

Компания выплатила дивиденды за 2024 год в размере 35 копеек на акцию (9,5% див. доходности).

При потенциальной выплате компанией 38 копеек на акцию за 2025 год дивидендная доходность по текущим ценам может составить 13% — весьма высокий уровень относительно рынка.

Оценка акций и мультипликаторы
Сейчас акции Интер РАО торгуются с мультипликатором P/E на уровне 1,9x. Такую оценку можно назвать дешевой относительно других бумаг сектора и рынка в целом.

На фоне других публичных энергетических компаний инвестиционный кейс Интер РАО может выглядеть интересно с учетом:

низкой оценки акций по мультипликаторам и достаточно высокой прогнозируемой дивидендной доходности;
ожидаемого роста результатов;
диверсифицированной бизнес-модели;
сильного финансового положения.

Александр Потехин, аналитик Т-Инвестиций:

«Тем не менее, риски роста капитальных расходов создают неблагоприятный фон для инвестиций в акции — потенциал для расширения мультипликаторов, на наш взгляд, в обозримой перспективе сильно ограничен. Учитывая это, трудно ожидать, что акции Интер РАО смогут показать лучшую доходность на горизонте года в сравнении с индексом Мосбиржи».

Сохраняем нейтральный взгляд на акции Интер РАО.