🗓️До конца ноября в нефтяным секторе за 9 месяцев по МСФО отчитаются Роснефть и Газпром нефть. Ценовая конъюнктура в III квартале, по нашим оценкам, улучшилась относительно II квартала. Поступательно растут и объемы — благодаря ослаблению квот по добыче ОПЕК+. Ситуация более благоприятна, чем кварталом ранее, и для оптовой торговли нефтепродуктами. Пока на спотовом рынке в IV квартале серьезная просадка в ценах на нефть, но в выигрыше сектор переработки. Не ждем, что расширение дисконта Urals из-за новых санкций США будет длительным.
Главное
• Ценовая конъюнктура в III квартале улучшилась после спада II квартала: Urals подорожала на 5% к/к до 4,7 тыс. руб. за баррель. Рост объемов нефтедобычи на 2% к/к также поддержал выручку и прибыль.
• IV квартал начался слабо для рублевых цен на нефть (4,1 тыс. руб. за баррель в начале ноября). Видим потенциал роста с текущих уровней. Наш прогноз на 2026 г. — 5,2 тыс. руб., в федеральном бюджете — 5,4 тыс. руб.
• Сегмент нефтепереработки стал в III квартале получать более высокую маржу из-за оптовых цен. В IV квартале рост маржи продолжается уже за счет снизившихся цен на нефть.
• Тренд I полугодия — снижение всех ключевых финансовых показателей российских нефтяников. Позитива не стоит ждать во II полугодии, в том числе из-за высокой базы нефтяных цен в I квартале.
• Взгляд на сектор остается «Позитивным». Даже в текущей непростой конъюнктуре есть привлекательные имена за счет сильных фундаментальных показателей.
• Нам в первую очередь нравятся ЛУКОЙЛ, Роснефть и Газпром нефть. Основным отраслевым драйвером роста стоимости акций должно стать увеличение рублевой цены на нефть.
I полугодие было слабым. Главная причина — низкие цены на нефть во II квартале
🛢️Рублевая цена Urals, пожалуй, основной показатель для определения финансовых показателей российских нефтяников, во II квартал упала до 4,5 тыс. руб./барр., а это сокращение на 24% за квартал. Падение произошло из-за снижения долларовой котировки и крепкого рубля. В итоге полугодовая цена Urals упала на 17% г/г до 5,2 тыс. руб./барр.
В III квартале цены на нефть умеренно выросли — на 5% к/к до 4,7 тыс. руб./барр. Это окажет поддержку результатам нефтяных компаний в отчетном периоде хотя бы в поквартальной динамике.
Одна из причин слабости акций нефтяников — спотовая цена Urals в 4,1 тыс. руб. за баррель. Здесь мы ждем значительного прогресса как в ближайшие месяцы, так и в среднем за 2026 г. Наш прогноз — 5,2 тыс. руб./барр., что даже консервативнее цены 5,4 тыс. руб. за баррель, заложенной в Федеральный бюджет на 2026 г.
Объемы нефтедобычи растут со II квартала 2025 г.
🏭Квоты ОПЕК+ вместе с компенсацией перепроизводства за прошлые периоды — определяющие факторы динамики нефтедобычи в России. После снижения нефтедобычи весной 2024 г. картель перешел к отмене добровольных квот на добычу нефти — с апреля 2025 г.
Фактический уровень производства нефти за I полугодие 2025 г. снизился на 4% г/г до 9 мбс, но уже в III квартале 2025 г. объемы прибавили 2% к/к. Сейчас наблюдается прирост еще на 2% относительно среднего уровня III квартала 2025 г.
На текущий 2025 г. мы ждем сохранения объемы добычи жидких углеводородов в РФ в 516 млн т. В следующем году есть потенциал наращивания добычи на 5% г/г до 544 млн т, если ОПЕК+ со II квартала 2026 г. продолжит постепенно отменять добровольные квоты в 1,65 мбс после приостановки в I квартале 2026 г.
После II квартала в выигрыше НПЗ, производство на которых продолжается
⛽В отличие от рублевых цен на нефть внутренние оптовые цены на бензин с августа 2025 г. демонстрируют стремительный рост. Это происходит на фоне сезонного роста спроса и достаточно большого количества внеплановых ремонтов НПЗ из-за атак БПЛА. В результате оптовые цены на бензин АИ-92 в III квартале подскочили на 21% к/к. Дизтопливо подорожало на 3%.
Оценим доходы НПЗ на внутреннем рынке. По нашей оценке, маржа производства и оптовой продажи нефтепродуктов на условном НПЗ во II квартале составила 8,6 тыс. руб./т, в III квартале с ростом оптовых цен — 13,6 тыс. руб./т, а на споте — 16,2 тыс. руб./т из-за снижения цены сырья (нефти).
Предполагаем, что мощность переработки в III квартале 2025 г. была снижена на 20% к/к из-за внеплановых ремонтов. В этом случае разница между уровнями маржи работающих НПЗ в 8,6 тыс. руб./т за II квартал и 13,6 тыс. руб./т за III квартал говорит, что в сложившей ситуации в общем и целом выиграл оптовый сектор. Вместо переработки сырую нефть можно экспортировать, потеряв только маржу НПЗ.
В среднесрочной перспективе в отличие от рублевых цен на нефть конъюнктура внутренних оптовых цен на нефтепродукты должна стать менее благоприятной для производителей. Действия правительства направлены на насыщение внутреннего рынка нефтепродуктов. В первую очередь это приведет к коррекции оптовых цен на бензин, которые сильно выросли с начала лета из-за сезонности и внеплановых ремонтов на НПЗ. Так, текущая оптовая цена АИ-92 на 14% выше, чем она была в мае 2025 г.
Отрицательная рентабельность при розничной реализации бензина в августе-октябре 2025 г. не несет больших проблем для крупных нефтяников. По розничному каналу они осуществляют только до половины объемов внутренних продаж. Динамика оптовых цен на бензин более чем перекрыла потери розницы.
Кто из российских нефтяников чувствует себя лучше других
🔢Мы рассмотрели публичные компании из российского нефтяного сектора и сравнили ключевые фактические финансовые показатели из отчетностей за I полугодие 2025 г. В подборку вошли только нефтяные добывающие компании (исключены Транснефть и ЕвроТранс) и только компании с доступным отчетом за I полугодие 2025 г. с необходимыми для анализа финансовыми показателями (исключены Сургутнефтегаз и Башнефть).
Выручка компаний сектора умеренно снижалась год к году с падением цен на нефть
Публичные нефтяные компании отчитались об умеренном падении выручки в I полугодии текущего года. В среднем у пяти анализируемых компаний выручка снизилась на 14%. В меньшей степени снижение проявилось у Газпром нефти и Татнефти благодаря росту оптовых цен на нефтепродукты, поскольку у обеих компаний высокая доля продажи нефтепродуктов. В большей степени снижение выручки затронуло РуссНефть, у которой нет сегмента нефтепереработки.
Снижение EBITDA в среднем превысило 30%
С рентабельностью бизнеса ситуация обстоит по-другому. Компании сектора намного более значительно сократили операционную прибыль: EBITDA в I полугодии текущего года в среднем снизилась на 31% г/г. В таких условиях рентабельность по EBITDA оказалась под давлением и упала в среднем на 5 п.п. г/г. Среди российских нефтяных мейджоров меньше в I полугодии пострадал ЛУКОЙЛ в том числе благодаря бизнесу за рубежом.
Общий тренд для компаний сектора — давление инфляции на денежные операционные затраты. Исключение — Газпром нефть.
Налоговые выплаты явно показывают степень вовлеченности в переработку нефти
Наибольшее падение налоговых выплат по итогам I полугодия 2025 г. продемонстрировали Роснефть и РуссНефть (-17%). ЛУКОЙЛ показал более умеренное снижение. Показатели Газпром нефти и Татнефти почти не изменились. Из результатов видно, что определяющим фактором стала доля переработки в общей структуре выручки.
Компании с высокой долей продаж сырой нефти (Роснефть, ЛУКОЙЛ, РуссНефть) оказались более чувствительны к изменению нефтяных котировок — это было видно ранее в разделе с выручкой.
Чистая прибыль ожидаемо больше снижается в %, чем EBITDA
В рамках текущего ухудшения ценовой конъюнктуры все игроки отрасли показали ощутимое падение чистой прибыли — минус 61% в среднем. Наименьшее падение, как и по EBITDA, понесли ЛУКОЙЛ и Газпром нефть. Факторы те же: рост оптовых цен на нефтепродукты в случае Газпром нефти и зарубежный бизнес в случае ЛУКОЙЛа.
Капитальные затраты по сектору сильно разнятся
Крупнейшие российские нефтедобывающие компании по-разному отреагировали на ухудшение конъюнктуры в отрасли. Роснефть и ЛУКОЙЛ в I полугодии текущего года нарастили объем капитальных затрат в основные средства — на 10% и 18% соответственно. Роснефть продолжает строительство инфраструктуры для проекта «Восток Ойл», который планируется к запуску в конце 2026 г.
Газпром нефть и Татнефть, наоборот, сократили и инвестиционную программу, и капитальные вложения на 16%. Текущая высокая степень развития объектов нефтепереработки дает возможность сократить инвестиции в данный сегмент.
Свободный денежный поток сокращается, но по-прежнему положительный у всех компаний
Как и чистая прибыль, свободный денежный поток колоссально снизился — в среднем на 55% у анализируемых компаний. Динамика в данном случае отличается. Наименьшее падение год к году зафиксировано у ЛУКОЙЛа (-36%) и РуссНефти (-40%). Роснефть и Газпром нефть продемонстрировали наихудшую динамику в секторе, но обратим внимание и на присущий операционному денежному потоку фактор волатильности оборотного капитала.
Дивидендные выплаты сокращаются
💰В итоге дивидендная доходность нефтяников заметно снизилась. Пока только ЛУКОЙЛ может предложить своим акционерам потенциально высокую дивдоходность за I полугодие (7% от текущего уровня цен, по нашим прогнозам) в сравнении с 2–3% у других представителей сектора. Советы директоров Татнефти и Газпром нефти уже рекомендовали своим акционерам утвердить дивиденды с заметным снижением. По Роснефти ждем объявление результатов после заседания совета директоров 17 ноября.
По итогам года мы ожидаем значительное снижение суммы выплаченных дивидендов, которое уже нашло отражение в результатах I полугодия. Падение, по нашим расчетам, по анализируемым нефтяникам составит в среднем 51%. Наименьшее падение мы пока ожидаем от ЛУКОЙЛа, который выплачивает дивиденды не из чистой прибыли, а из свободного денежного потока.
Самое сильное падение дивиденда мы ожидаем от Татнефти. Совет директоров компании принял решение снизить коэффициент выплаты в I полугодии 2025 г. с 75% до 50% от чистой прибыли. На этом фоне мы снизили ожидания и на III и IV кварталы. Татнефть, при таком сценарии, продемонстрирует одну из самых низких дивдоходностей среди анализируемых компаний — около 7% за год.
Уровень долговой нагрузки — не проблема в текущих условиях
Роснефть традиционно остается с более высокой долговой нагрузкой по коэффициенту Чистый долг/EBITDA по сравнению с другими покрываемыми нефтяными компаниями. Главным образом из-за снижения EBITDA коэффициент за год увеличился с «менее 1х» до 1,6х, но это все равно уверенно комфортный уровень.
Далее следуют Газпром нефть и РуссНефть с уровнем текущей нагрузки 1х. Меньше от долговых ресурсов, как и раньше, зависят ЛУКОЙЛ и Татнефть.
Общерыночная конъюнктура за III квартал задает начало для результатов II полугодия для компаний российского нефтяного сектора. До конца ноября ждем публикацию финансовой отчетности за 9 месяцев 2025 г. по МСФО. Взгляд на сектор остается «Позитивным». Ждем роста рублевой цены на нефть и в качестве фаворитов выделяем ЛУКОЙЛ, Роснефть и Газпром нефть.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба