В новом выпуске проекта «Не АрмагедДонец» главный экономист Т-Инвестиций Софья Донец разбирает, что происходит в мире финансов — у нас и за рубежом.
Ключевые темы:
В третьем квартале 2025 года рост ВВП замедлился до 0,6% — это минимальный показатель за последние десять кварталов. Большинство отраслей остаются в стагнации или показывают отрицательную динамику. Выделяется лишь сектор, связанный с госзаказом, однако и его темпы снижаются на фоне отсутствия дополнительного бюджетного стимула.
Потребление становится единственной точкой устойчивости: оно держится около 2% г/г, и даже повышение НДС, по текущим оценкам, не должно существенно повлиять на этот темп. Среди категорий, которые демонстрируют положительный вклад, — медицина и, что неожиданно, туризм.
На рынке труда произошел перелом: от кадрового дефицита летом экономика перешла к умеренному профициту, прежде всего из-за резкого сокращения найма. Небольшое повышение безработицы не несет системных рисков, но может стать дополнительным аргументом в пользу мягкой риторики Банка России и последующего снижения ставки.
На валютном рынке мы видим просчет прогнозов укрепления рубля: большинство аналитиков не учли масштаб операций регулятора. Ситуация может измениться в следующем году — после отмены части ограничений и восстановления спроса на импорт, что изменит баланс спроса и предложения на рынке.
Минимальный рост за 10 кварталов: почему экономика затягивает пояс
В третьем квартале ВВП вырос на 0,6% — это минимум за последние десять кварталов и в точности соответствует нашему прогнозу. Мы сохраняем оценку годового роста на уровне 0,6%, несмотря на недавние пересмотры Минэкономразвития и Банка России.
Межотраслевых шоков нет: одни сектора чувствуют себя немного лучше, другие немного хуже. Но главное — вся экономика перешла в режим «затягивания поясов».
Экспорт, логистика и оптовая торговля уже более года остаются в фазе стагнации под давлением санкций и крепкого рубля.
Розничная торговля и сектор услуг чувствуют себя устойчивее благодаря низкой безработице и росту реальных доходов населения. Потребительские отрасли остаются ключевым источником роста: в них сохраняется денежный поток, несмотря на повышение НДС, которое давит и на розницу, и на бюджет домохозяйств.
Промышленность замедляется: большинство отраслей внутреннего рынка балансируют у границы стагнации. Особенно тяжелое положение — у автотранспорта. Утильсбор не улучшает ситуацию, поскольку по сути выполняет фискальную, а не стимулирующую функцию и не поддерживает автопром.
Сектора, связанные с госзаказом, остаются единственными, кто демонстрирует рост, но и их динамика замедляется из-за сокращения бюджетных стимулов.
Дефицит выше 4 трлн: конец года может оказаться самым сложным
Последняя доступная точка отчетности — это данные за октябрь. Они показывают характерную для конца года картину с чередованием дефицитных и профицитных месяцев.
По итогам октября совокупный дефицит превысил 4 трлн рублей при годовом ориентире в 5,7 трлн. Основной прирост дефицита, как правило, приходится на декабрь, поэтому итоговые значения могут оказаться еще выше.
Выручка российских экспортеров продолжает снижаться и остается более чем на 20% ниже уровней прошлого года. Давление оказывает крепкий рубль и отсутствие существенного роста сырьевых цен.
Ненефтегазовые доходы увеличиваются лишь на 6% г/г, что подтверждает заметное замедление потребительского сектора.
При этом расходы бюджета выросли на 15% при изначальном плане в 7%. Это свидетельствует о значительном изменении профиля бюджетного расходования: основная часть затрат пришлась на начало года, тогда как его завершение обещает быть гораздо более напряженным.
Даже сектор, завязанный на госзаказ, не способен компенсировать эту динамику. Он остается в плюсе, но темпы роста здесь заметно ослабли: вместо прежних 50–70% — лишь 10–20%.
Экономика постепенно смещается от перегрева к охлаждению, и дно текущего спадного цикла, вероятно, придется на первую половину 2026 года. Четвертый квартал 2025 года может показать отрицательный рост ВВП, а Банку России и правительству предстоит определить, какие меры поддержки станут приоритетными в этот период.
Когда экономика выйдет из слабой кредитной фазы
Потребление остается редким «лучом света»: темпы роста в розничных продажах и секторе услуг стабилизировались около 2%. Даже повышение НДС, которое действительно способно «съесть» часть прироста, вряд ли полностью нивелирует этот эффект — потребление по-прежнему остается в небольшом плюсе.
Реальные зарплаты растут достаточно уверенно, что формирует заметный разрыв между доходами и расходами домохозяйств: избыточные средства уходят в сбережения. Такая ситуация для экономики не типична, но мы уже наблюдали ее в 2015–2016 годах, когда розничное кредитование сокращалось, а население активно закрывало долги.
Выход из фазы слабой кредитной активности, вероятнее всего, произойдет в течение ближайшего года.
Процентные ставки прошли пик и теперь медленно, но устойчиво идут вниз. Однако процесс будет неравномерным: дополнительным ограничителем выступают макропруденциальные меры, заставляющие банки осторожнее подходить к кредитованию населения. Особенно заметно это в автокредитовании, где выросло число отказов и сократились лимиты.
Изменение баланса на рынке труда
Занятость — один из ключевых индикаторов, на которые ориентируется Банк России наряду с инфляцией. Однако текущая ситуация не дает регулятору дополнительных поводов для ускоренного снижения ставки: формально безработица остается на крайне низком уровне — она лишь символически поднялась с исторического минимума 2,1% до 2,2%.
Тем не менее изменения на рынке труда заметны. Они связаны прежде всего с резким сокращением найма.
Индекс HeadHunter, отражающий баланс спроса и предложения, с июля вышел из зоны кадрового дефицита (ниже 4) и поднялся к границе профицита (выше 8). Это свидетельствует о нормализации рынка, хотя в середине года такое развитие событий выглядело маловероятным.
Смещение баланса в сторону профицита меняет и динамику зарплат: давление со стороны ожиданий по их росту начинает ослабевать. Положительный момент в том, что умеренное повышение безработицы не несет рисков для стабильности рынка труда, но при этом формирует для Банка России дополнительный аргумент в пользу будущего снижения ставки.
Туризм и медицина удерживают спрос
По данным T-Банка в октябре потребительская активность стабилизировалась: базовый спрос растет на 5–6% год к году. При более детальном разборе видно, что экономия формируется за счет сокращения расходов на товары длительного пользования — снижаются траты на одежду, электронику и ремонт. При этом расходы на продукты и топливо остаются неизменными.
Отдельно выделяется сектор развлечений, прежде всего туризм, который демонстрирует неожиданную устойчивость. Возможно, такая динамика отражает изменение потребительских предпочтений поколения Z, для которого эта категория расходов становится приоритетной.
Медицина, вместе с туризмом, остается еще одним «лучом света» на фоне подготовки к непростому 2026 году: здесь спрос продолжает расти, несмотря на общую осторожность домохозяйств.
Инфляция замедлилась, вопросы остались
Пролонгированная до девяти дней неделя дала неплохой старт ноябрю: недельная инфляция составила всего 0,11%.
В октябре экономика прошла через локальный репрайсинг цен в ожидании повышения НДС, и волны подорожаний, по нашей оценке, сохранятся до конца года. Банк России, напротив, считает, что основной эффект от повышения НДС проявится лишь в январе.
Разница в подходах усложняет прогноз реакции регулятора. Если влияние НДС действительно минимально, то рост цен приходится объяснять другими факторами — устойчивым спросом или ростом зарплат. А это уже сигнал в пользу более жесткой денежно-кредитной политики.
При этом сейчас Банк России занимает скорее компромиссную позицию, стараясь учитывать оба набора аргументов и не давать чрезмерно резких сигналов рынку.
Что на самом деле значит снижение ставки на 50 б.п.
Банк России принял нетривиальное решение снизить ключевую ставку на 50 б.п. — шаг, который стал неожиданностью и был воспринят рынком как сигнал к сохранению мягкого курса. При этом в коммуникации регулятор подчеркнул, что не намерен бороться со всей инфляцией: в прогнозе на 2026 год заложен диапазон 4–5%, который фактически оставляет около 1 п.п. «люфта» на игнорирование эффектов повышения НДС и индексации тарифов ЖКХ. По оценкам ЦБ, эти факторы внесут в инфляцию лишь 0,6% и 0,5% соответственно.
Этот момент принципиален: регулятор демонстрирует компромиссность и не стремится «душить» экономику, хотя впереди его ждет сложный цикл тактических решений.
В декабре–январе инфляционные данные будут волатильными — эффект НДС начнет проявляться, — однако к весне может открыться окно для более динамичного снижения ставки.
Рынок пока не готов в это верить. Экономика охлаждается, а корпоративные прибыли падают на 10–15% г/г, что давит на акции. При этом остаются сегменты, которые выглядят устойчиво: ритейл, медицина, а также диверсифицированные финансовые институты — именно на их бумаги мы будем обращать внимание.
Гособлигации против акций: инвесторы выбирают надежность
Рынок облигаций, напротив, отреагировал заметным улучшением настроений. Мы наблюдаем отскок индекса гособлигаций и сужение спредов в корпоративном сегменте.
Месяц назад доходности достигли локальных максимумов, тогда как кредитные спреды лишь с задержкой начали учитывать растущие риски. Свежие бюджетные данные и замедление темпов смягчения денежно-кредитной политики оживили спрос на более надежные инструменты.
Тем не менее в начале следующего года остается высокая вероятность реализации кредитных рисков и ухудшения отчетности ряда эмитентов, что продолжит оказывать давление на корпоративные спреды.
В этой среде инвесторы постепенно смещают предпочтения в пользу более безопасных активов. Гособлигации выглядят привлекательнее акций — и на горизонте 2026 года это преимущество усилится на фоне ожидаемого цикла снижения ставки.
Дополнительную поддержку долговому рынку оказывает Минфин, который увеличил объем размещения через два крупных флоатера, тем самым ослабив давление на фиксированные ставки.
Рубль укрепился вопреки прогнозам: что стоит за этим и надолго ли
Еще одна ключевая переменная российского валютного рынка — курс рубля. Здесь невольно приходится испытывать легкий «испанский стыд» за предыдущие прогнозы: устойчивость рубля оказалась выше ожиданий практически всех аналитиков. Ранее мы объясняли его укрепление сочетанием заниженного импорта и высоких рублевых ставок. Сейчас добавляется третий фактор — операции Банка России на валютном рынке.
С 2017 года в рамках бюджетного правила регулятор «стерилизует» избыточные нефтегазовые доходы, используя не только рублевые инструменты, но и валютные. Часть средств конвертируется и направляется в ФНБ, а при снижении нефтегазовых цен обратно возвращается в бюджет.
После 2022 года к этим механизмам добавились две новые статьи расходования ФНБ: покрытие бюджетного дефицита и инвестиции в долгосрочные проекты. По сути, это форма бюджетного финансирования, хоть формально и проходит как инвестиции.
До конца года рубль может получить дополнительную поддержку за счет продолжающихся валютных интервенций и сдержанного импорта. Однако после отмены лицензии на ряд операций и восстановления импортного спроса вероятен отток валюты и ослабление рубля.
В 2026 году объем валютных операций Банка России будет постепенно снижаться, а эффект от мягкого цикла денежно-кредитной политики начнет работать в направлении ослабления курса. Эти факторы создают дополнительное давление на рубль в сторону постепенной девальвации.
Наш среднегодовой прогноз на следующий год остается на уровне 93 руб./доллар. Мы считаем, что баланс рисков смещен в сторону более слабого рубля и рекомендуем учитывать это при формировании инвестиционных портфелей.
Глобальные рынки: за чем следить
Глобальный рынок все меньше влияет на динамику российских активов — сейчас их движение в первую очередь определяется внутренними событиями. Значимым фактором остается и геополитика: периоды попыток переговоров быстро сменяются новостями о возможных ядерных испытаниях.
На этом фоне волатильность фондового рынка удерживается в диапазоне 10–15%, что близко к пессимистичным уровням.
В США завершился шатдаун, а поступающие данные усиливают ожидания снижения ставок. Это поддерживает рисковые активы, а также золото, которое стабилизировалось около $4 125 за унцию и не демонстрирует признаков глубокой коррекции.
Нефть продолжает торговаться в узком боковике $64–65 за баррель. Переход рынка от дефицита к профициту ограничивает потенциал для роста цен. Для России принципиально важен расширяющийся дисконт Urals к Brent — в портах Новороссийска он превысил $20, обновив максимум прошлого года. Это давит на экспортную выручку и усугубляет давление на рубль.
Таким образом, ключевой драйвер российского рынка по-прежнему лежит в плоскости геополитики: заметных изменений в глобальной конъюнктуре пока не происходит.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба