Уроки двух веков

Deutsche Bank Research Institute проанализировал результаты инвестиций в разных странах мира за последние 200 лет. Какие полезные выводы может извлечь из этого исследования российский инвестор?

В конце октября 2025 года Deutsche Bank Research Institute опубликовал масштабное исследование «The Ultimate Guide to Long-Term Investing» – по сути, энциклопедию долгосрочного инвестирования. Авторами под руководством Джима Рида были проанализированы результаты инвестиций в различные классы активов на основе огромного количества доступных данных из 56 стран, по некоторым странам за срок более 200 лет. Была проанализирована номинальная и реальная доходность активов и их связь с данными о росте ВВП, уровне инфляции, процентных ставок и объёмов госдолга. Цель исследования – выявить фундаментальные закономерности, важные для частных инвесторов, которые планируют средне и долгосрочные инвестиции.

Конечно, инвестиции на срок 200 и даже 50 лет сегодня вряд ли кто-нибудь из инвесторов будет планировать всерьез. Однако в исследовании не только собрана полезная статистика о доходности различных активов во многих странах, но и приведены интересные данные по результатам инвестиций за более короткие сроки – 25, 10 и 5 лет. Какие же основные результаты были получены?

Медианная глобальная реальная доходность (т.е. с поправкой на инфляцию) за 200 лет в долларах США составила по акциям 4,9% годовых, по портфелю из акций и облигаций в пропорции 60/40 4,2%, по гособлигациям 2,6%, по казначейским векселям 1,9% и по золоту 0,4% годовых. Наличные деньги приносили их владельцу убыток в 2% годовых. Как видим, инвесторы стабильно вознаграждались за риск и реинвестирование полученных дивидендов и купонов.

В долгосрочной перспективе золото значительно уступало другим финансовым активам. Однако в 21 веке золото превзошло по доходности остальные активы, показав реальную доходность 7,5% годовых. Для сравнения, акции в США (+5,8% годовых), Германии (+3,9%) и Великобритании (+3,3%) показали более слабые результаты в реальном выражении с 2000 года, как и государственные облигации, принёсшие за тот же период реальную доходность в этих странах менее 1% годовых.

Параметром, который оказывал важнейшее влияние на доходность инвестиций, оказалась начальная оценка активов. Портфель из акций с низкими показателями P/E (цена/прибыль) приносил 20% годовых за последние 70 лет, в то время как портфель из акций с высокими P/E – только 11% годовых. Разница – почти в 2 раза! Портфель с высокой дивидендной доходностью давал 13% годовых за последние 200 лет против 9% у портфеля акций с низкими дивидендами.

Интересные данные были получены при анализе инвестиций в гособлигации. Когда начальные доходности, ставки центробанков, номинальный рост ВВП и инфляция высоки, последующая доходность, как правило, тоже максимальная. Медианная 25-летняя реальная доходность облигаций колебалась около нуля, когда номинальные ставки центробанков были ниже 4% годовых. Доходность становилась положительной только после превышения этого порога. Это весьма полезная информация с учетом того, что ставка Европейского центробанка около 2%, а ставка ФРС – около 4% и ожидается, что она станет еще ниже.

Ожидаемо хранение наличных денег чаще всего приносило убытки. За весь проанализированный период акции имели только 0,8% вероятности отстать от «наличных под матрасом» на 25-летнем горизонте. Эта вероятность возрастает на более коротком отрезке времени, однако все равно остается низкой.

Для вложений в акции вероятность отставания от инфляции на 25-летнем горизонте составляет 7,5%, а для гособлигаций – 25%. На 25-летнем горизонте существует всего 22% вероятность, что вложения в облигации обгонят вложения в акции.

Еще один полезный факт – портфель из акций и облигаций в пропорции 60/40 исторически дает самую низкую вероятность номинальных убытков. Шанс отрицательной номинальной доходности такого портфеля на 25-летнем горизонте составляет всего 0,1%.

Авторы исследования выяснили, что рост ВВП является важнейшим долгосрочным фактором для доходности активов. Он определяет корпоративную прибыль, доходы домохозяйств, процентные ставки и государственные доходы. Однако в развитых странах последние десятилетия характеризовались резким снижением номинального роста до уровней, последний раз наблюдавшихся постоянно в 19 веке.

Еще одним важным фактором доходности инвестиций в конкретной стране стал рост ее населения. Однако сейчас показатели роста населения минимальные за два последних столетия не только во многих развитых, но и в развивающихся странах. Авторы исследования рекомендуют не паниковать, а учитывать возможный фактор роста населения за счет миграции, повышение продуктивного возраста человека за счет увеличения срока жизни и положительную роль автоматизации производств и бизнесов, в том числе – за счет использования роботов и искусственного интеллекта. Так что инвесторам стоит обращать внимание на успехи выбранных ими стран в этих областях.

За последнее столетие лучшей страной для инвестиций оказалась Швеция с доходность по акциям в 7,5% годовых. США лишь немного отстали – 7,2% годовых. Дания возглавляет рейтинг по доходности облигаций (3,5%). Италия, страна с высокой нестабильностью в 20 веке, продемонстрировала худшие результаты по реальной доходности как по акциям (2,5%), так и по облигациям (-1,1%) за последние 100 лет среди всех стран в исследовании.

Экономики, где за последние 100 лет наблюдалась отрицательная реальная доходность по облигациям, обычно имеют самые высокие долговые обязательства. К ним относятся Италия (-1,1%), Япония (-1,1%) и Франция (-0,5%).

На длинном горизонте крайне важна стабильность валюты инвестиций. Из 55 стран только валюта Швейцарии, Сингапура и Нидерландов показала укрепление относительно доллара США за последние сто лет. При этом валюты 25 стран за этот период практически полностью обесценились относительно доллара США.

Конечно, я привел только основные выводы из 52-страничного доклада. Интересующимся историей доходности инвестиций в различные активы в большинстве из стран мира рекомендую обратиться к первоисточнику. Но почему же в докладе нет данных о России? И какие выводы могут сделать из этого доклада российские частные инвесторы?

Очевидно, что немногие из крупных развитых стран пережили за последние 100 лет столько потрясений, сколько их пришлось на долю Российской империи, СССР и современной России. Невероятный социальный эксперимент ХХ века с построением социализма в отдельно взятой стране и резкий отход от него явно выбивался из опыта большинства развитых стран мира. При этом опыт частных инвестиций в СССР был чрезвычайно ограниченным, а его результаты обычно – плачевными. Революция 1917 года и последовавшие за ней события обнулили большинство вложений жителей Российской империи. В СССР существовала плановая экономика, а возможный выбор вложений был чрезвычайно ограничен. Однако и эти скромные возможности почти все были перечеркнуты в 1991 году в момент распада СССР.

Конечно, опыт частных инвестиций в России после 1991 года авторы вполне могли бы включить в свое исследование. И этот опыт был далеко не всегда удачен. Многие еще помнят дефолт 1998 года, с разорением банков вместе со сбережениями вкладчиков и чрезвычайно мощное и быстрое обесценение рубля. Впрочем, и последующие события вряд ли способствовали легкому заработку частных инвесторов, хотя и давали такую возможность в отличие от периода существования СССР.

Однако многие из вошедших в исследование стран тоже пережили масштабные потрясения за последние столетия. Экономики Германии и Японии были разрушены в 1945 году. Китай пережил культурную революцию и период большого скачка. Однако после всех этих потрясений экономики стран и их финансовые рынки восстанавливались. Это, кстати, один из практически важных выводов исследования.

Многие факты доклада подтверждают давно известные опытным инвесторам правила успешных вложений денег. Крайне важной оказалась диверсификация вложений. И речь идет не только о диверсификации по различным классам активов, но и о важности диверсификации валюты инвестиций. Для российского инвестора возможности диверсификации сейчас уменьшились, однако они остаются, а со временем, скорее всего, многие ранее доступные варианты диверсификации вернутся и даже появятся новые.

Важен и момент входа в те или иные активы. Многие российские активы сейчас явно недооценены, так что и это правило вполне возможно применить.

Интересными оказались выводы о доходности государственных облигаций различных стран мира. Как видим, гособлигации далеко не всегда являются безрисковым активом и не всегда обеспечивают даже защиту от инфляции.

Золото на длительном отрезке времени оказалось далеко не лучшим вложением. Аномалия XXI века существует, но насколько долго она продлится – сейчас не знает никто. Тем не менее, иметь долю вложений в драгметаллы в своем портфеле чаще всего было полезно.

Конечно, не только в России с ее быстрыми изменениями, но и во многих странах мира в XXI веке горизонт планирования инвестиций вряд ли можно измерять столетиями. Необходимо периодически пересматривать стратегию инвестиций и быть готовым к быстрым действиям. Пожалуй, именно динамичность изменений и возможность быстро на них реагировать и отличают современного инвестора от инвестора даже сравнительно недавнего прошлого. И в такие моменты особенно сильно возрастает значение образования и личного опыта частного инвестора.

Что же касается главного вывода исследования, то он оптимистичен. Даже после самых серьезных потрясений экономика восстанавливалась, а капитал находил возможность расти даже в самых сложных и неблагоприятных внешних условиях.