💡Мы открываем торговую идею «Лонг ВТБ» в ожидании роста цены до 80 руб./акц. на горизонте трех месяцев, то есть видим потенциал 12% с текущих котировок. Есть большой шанс, что щедрая дивидендная выплата в следующем году повторится. Основная причина — высокая потребность государства в средствах для финансирования ОСК. В базовом сценарии уровень достаточности капитала позволит провести выплату, несмотря на продолжающееся ужесточение нормативов.
Главное
• Три причины покупать:
1️⃣ ОСК необходим большой объем финансирования (более 2 трлн руб. на горизонте ближайших пяти лет) — продивидендный фактор.
2️⃣ ВТБ — главный бенефициар снижения ключевой ставки ЦБ, даже если оно будет идти несколько медленнее. Чистая процентная маржа ужа начала восстанавливаться и к концу года достигнет 2%.
3️⃣ Уровень достаточности капитала позволит ВТБ выплатить дивиденды в 2026 г., несмотря на ужесточение требований со стороны ЦБ.
• Катализаторы: ежемесячная отчетность по МСФО может подтвердить восстановление чистой процентной маржи, продолжение цикла снижения ключевой ставки ЦБ (ближайшие заседания — 19 декабря и 13 февраля), регуляторные послабления, новости по конвертации префов и комментарии менеджмента и государства (как основного акционера) по дивидендам.
• Риски: ухудшение геополитической, макроэкономической или регуляторной конъюнктуры в условиях, когда запаса капитала фактически нет, неблагоприятные условия конвертации префов для миноритариев, новая дополнительная эмиссия.
Потребность ОСК в финансировании — продивидендный фактор в инвестиционном кейсе ВТБ
⚓Объединенная судостроительная корпорация (ОСК) перешла под управление ВТБ в конце 2023 г. В середине текущего года Президент РФ подписал распоряжение о направлении причитающихся государству дивидендов ВТБ за 2024–2028 гг. на финансирование ОСК. В сентябре глава ОСК заявил, что госдоля дивидендов ВТБ пойдет на финансирование инвестиционной программы корпорации, частичное закрытие кредитов и достройку гражданских судов.
⬩Всего для финансирования текущей деятельности корпорации, в том числе для погашения долгов и достройки убыточных заказов, понадобится более 1 трлн руб. Такая оценка следует из сообщений в СМИ, комментариев Минфина и менеджмента ВТБ и ОСК.
⬩Помимо текущей деятельности, ОСК потребуется около 600 млрд руб. для постройки новой верфи на Дальнем Востоке и от 300 млрд руб. до 600 млрд руб. для модернизации верфи в Санкт-Петербурге.
⬩Таким образом, на горизонте ближайших пяти лет общий требуемый объем финансирования для ОСК может превысить 2 трлн руб. Если его разбить равными частями на пять лет, потребуется от 380 млрд руб. до 440 млрд руб. ежегодно.
Считаем большой объем необходимого финансирования и желание Минфина удерживать дефицит бюджета под контролем продивидендными факторами для ВТБ.
ВТБ — главный бенефициар снижения ключевой ставки
📈Ждем восстановления чистой процентной маржи в 2025–2026 гг. Чистая процентная маржа банка крайне чувствительна к динамике ключевой ставки. На фоне роста процентных ставок во 2-й половине прошлого года она начала сжиматься и в декабре достигла своих минимальных значений в 0,4%. Однако по мере стабилизации, а затем и снижения рыночных ставок, показатель стал восстанавливаться и в сентябре 2025 г. достиг уровня в 1,7%.
⬩Мы согласны с прогнозом менеджмента и считаем, что уровень маржи достигнет 2% к концу года. Прогнозируем средний показатель на уровне 2,4% в следующем году. При дальнейшем смягчении денежно-кредитной политики чистая процентная маржа может продолжить рост к уровням выше 3%, которые наблюдались в 2023 г. и ранее.
⬩Восстановление чистой процентной маржи приведет фактически к удвоению чистого процентного дохода в следующем году. Чистый процентный доход — органический источник чистой прибыли, который полностью попадает в капитал и таким образом ведет к улучшению нормативов достаточности капитала.
⬩Это контрастирует с ситуацией текущего года, когда значительная доля чистой прибыли (заметно более 50% за 9 месяцев, по нашим оценкам) не пополняет регуляторный капитал. К данной части чистой прибыли относятся признание отложенного налогового актива и прибыль от первоначального признания финансовых активов.
Ужесточение требований к достаточности капитала пока позволяет произвести выплату
🪫Низкая достаточность капитала — главное препятствие для выплаты дивидендов. Ожидается, что в 2026 г. продолжится процесс восстановления надбавок к минимальным нормативам достаточности. В частности, надбавки за поддержание капитала и за системную значимость вырастут на 0,25% каждая. Предполагаем, что антициклическая надбавка сохранится на текущем уровне в 0,5%.
🔹Для анализа достаточности капитала мы оцениваем потребность только в базовом капитале. Именно он служит источником выплаты, в то время как основной источник его пополнения — регуляторная чистая прибыль и выпуск акций.
🔹На конец III квартала достаточность базового капитала ВТБ на групповом уровне составляла 6,4% (норматив Н20.1) при активах, взвешенных с учетом риска (далее — RWA) в 25 трлн руб. Консервативно предполагаем, что такой же уровень достаточности сохранится и на начало следующего года при неизменном объеме RWA. Это означает, что фактически вся прибыль ВТБ в IV квартале не попадет в капитал (довольно консервативное предположение).
Ужесточение требований к достаточности капитала со стороны ЦБ, безусловно, будет оказывать давление на банк, но в 2026 г. уровень достаточности к моменту выплаты позволит произвести ее. Кроме того, существует позитивная опциональность в виде ослабления некоторых ограничений.
🔹В своих оценках мы учли изменение подхода ЦБ к вычету нематериальных активов (НМА) из базового капитала. По оценкам менеджмента группы, такое изменение подхода может дополнительно дать около 0,5% к нормативу достаточности.
🔹Предполагаем, что банку необходимо поддержать запас капитала в 0,5% над минимальными уровнями с учетом всех надбавок. Поэтому для выплаты дивидендов в объеме 250 млрд руб., потребность группы в капитале, по нашим оценкам, находится на уровне 0,85% от RWA, или порядка 212 млрд руб.
⮞Мы считаем, что банк будет способен сгенерировать такой объем капитала. Основным источником будет как раз чистый процентный доход благодаря расширению чистой процентной маржи. Как мы упоминали выше, ожидаем, что чистая процентная маржа банка в среднем по году составит 1,2%, а в следующем году удвоится до 2,4%.
⮞Даже при неизменном объеме активов, генерирующих процентные доходы, такое расширение маржи дает около 350 млрд руб. дополнительных чистых процентных доходов в следующем году. Здесь мы учитываем пониженный налог за счет реализации отложенных налоговых активов.
⮞За полгода, то есть к моменту потенциальной выплаты, данный источник дохода покроет более 80% от оцениваемой нами потребности в капитале. Остальная часть может быть покрыта прочими источниками прибыли.
⮞Отмечаем также, что существуют и некоторые потенциально позитивные регуляторные изменения, которые могут значительно ослабить давление на капитал. Например, снижение текущих риск-весов по в необеспеченном розничном кредитовании или снижение антициклической надбавки.
При выплате 250 млрд руб. в виде дивидендов доходность на одну обыкновенную акцию может составить 25%.
Риски
⚠️Очевидно, что низкая достаточность капитала — главный риск для идеи. В случае реализации макроэкономических рисков или ужесточения регуляторной среды у банка нет запаса капитала для покрытия таких рисков. В этой ситуации возможна отмена выплаты или ее снижение. Может повториться и сценарий текущего года — выплата с одновременным проведением дополнительной эмиссии. Последний вариант позволит государству получить средства для финансирования ОСК даже в условиях недостатка капитала у ВТБ.
Некоторая неопределенность сохраняется относительно конвертации привилегированных акций. Как мы отмечали в нашем отчете, есть вероятность, хоть и не высокая, что коэффициент конвертации может быть невыгодным для миноритарных акционеров.
Прогнозируем рост котировок до 80 руб./акц. на горизонте трех месяцев
Мы считаем, что рынок начнет закладывать дивидендную выплату в свои ожидания по мере приближения решения по дивидендам. Этому будет способствовать отчетность банка на ежемесячной основе и коммуникации менеджмента относительно ожиданий на следующий год. На этом фоне прогнозируем рост котировок до 80 руб./акц. на горизонте трех месяцев. У нас «Позитивный» взгляд на ВТБ с целевой ценой в 110 руб. на 12 месяцев вперед.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба