Растущий государственный долг — это одна проблема, а другая проблема — в том, как он финансируется
До финансового кризиса 2007–2009 годов Банк международных расчётов вызывал недовольство среди финансовых регуляторов из-за предупреждений о рисках, связанных с адаптивной денежно-кредитной политикой, чрезмерным заимствованием, завышенными ценами на активы и недостаточной прозрачностью. Эти сигналы были проигнорированы, что привело к разрушительному финансовому кризису, вызвавшему масштабную рецессию, увеличение государственного долга и популистскую политику.
Сегодня Банк международных расчётов снова предупреждает о потенциальных фискальных и финансовых рисках. На прошлой неделе его генеральный директор Пабло Эрнандес де Кос, ранее занимавший пост управляющего Банка Испании, представил доклад о «фискальных вызовах в условиях меняющейся глобальной финансовой системы».
Эрнандес де Кос отмечает, что уровень государственного долга во многих развитых странах достиг исторического максимума, и без ускорения экономического роста, в частности за счёт развития искусственного интеллекта, есть все основания ожидать его дальнейшего роста. Среди факторов, способствующих этому, — возможность новых экономических потрясений, увеличение доходности государственных облигаций, старение населения, негативное отношение к иммиграции, нежелание идти на политические жертвы ради сокращения бюджетного дефицита и другие.
Финансовые активы небанковских финансовых организаций резко возросли. Мировые финансовые активы в % от мирового ВВП. Небанковские финансовые учреждения. Банки. Источник: БМР
Рост государственного долга — это лишь одна из проблем. Вторая — способ его финансирования. Это часть более широкой тенденции, заключающейся в относительном сокращении доли банков и увеличении доли небанковских финансовых посредников в структуре глобальных активов. С 2008 по 2023 год доля небанковских организаций в мировых активах увеличилась на 74 процентных пункта, тогда как доля банков выросла только на 17 пунктов. Эрнандес де Кос предупреждает, что сочетание роста выпуска государственных облигаций и сокращения банковских операций после кризиса привело к увеличению разрыва между предложением облигаций и активами банковских дилеров, необходимых для поддержания ликвидности ключевых рынков.
Хеджирование с помощью валютных свопов резко возросло. Непогашенные валютные свопы по секторам (трлн долл. США). Другие финансовые учреждения. Нефинансовые клиенты. Отчетность дилеров. Источник: БМР
Небанковские финансовые организации делятся на две основные группы: инвесторы, вкладывающие «реальные деньги», такие как пенсионные фонды и страховые компании, и спекулянты, использующие заемные средства, например, хедж-фонды. Первая группа значительно увеличила свои вложения в государственные облигации: с 82% мирового ВВП в 2008 году до 135% в 2023 году. Фонды денежного рынка и хедж-фонды за этот период увеличили стоимость своих активов с 13% до 18% мирового ВВП. Многим из этих организаций также необходимо хеджировать валютные риски из-за роста их трансграничных активов, что привело к увеличению их зависимости от валютных свопов.
В последние годы активы хедж-фондов в суверенных долговых обязательствах резко возросли. Подверженность хедж-фондов суверенному долгу (трлн долл. США). США. Другие страны. Источник: БМР
Таким образом, как эти изменения могут повлиять на стабильность рынков государственных облигаций, являющихся эталонными финансовыми активами? С одной стороны, банки стали менее уязвимыми, как и предполагалось. Теоретически государственные облигации должны оставаться самыми надежными финансовыми инструментами. Однако по мере роста долговых обязательств их надежность может снижаться. Кроме того, восприятие рисков может резко меняться: сегодня — самоуспокоенность, завтра — паника.
Существуют также опасения относительно способности небанковских финансовых организаций (NBFI) управлять рисками и соблюдать балансовые ограничения. Например, несогласованность сроков погашения обязательств пенсионными фондами и страховыми компаниями привела к дестабилизации британского рынка золота в 2022 году. Еще один риск связан с возможностью массовой продажи государственных облигаций фондами денежного рынка и другими посредниками в случае их массового погашения, так как это наиболее ликвидные активы. Потери в иностранной валюте могут вызвать отток капитала и снижение цен на облигации.
Хедж-фонды создают существенные несоответствия сроков погашения государственных облигаций. Источники заимствования хедж-фондов (трлн долл. США). Репо. Прайм-брокерство. Другое обеспеченное. Операции РЕПО в основном представляют собой финансирование ценных бумаг с фиксированной доходностью и брокерские услуги по акциям. Прочие обеспеченные займы в основном включают операции кредитования ценными бумагами. Источник: БМР
Кроме того, в докладе упоминаются новые риски, связанные с торговыми стратегиями хедж-фондов, использующих кредитное плечо. Хедж-фонды могут занимать средства на сумму, равную или превышающую рыночную стоимость залога, без каких-либо комиссий. Например, около 70% двусторонних РЕПО, заключенных хедж-фондами в долларах США, предоставляются без комиссий. Это может усилить рыночные потрясения в случае исчезновения финансирования. По словам Эрнандеса де Коса, инвесторы с меньшим кредитным плечом, такие как пенсионные фонды, подвержены рискам, связанным с «пролонгацией долларового финансирования» через использование валютных деривативов. Фактически, используя валютные свопы, они «превращают валютный риск в риск, связанный со сроком погашения».
Нулевые дисконты на обеспечение хедж-фондов по краткосрочным займам — обычное дело. Доля нулевых дисконтов в денежных заимствованиях хедж-фондов (%). Евро. Источники: Банк международных расчетов, хранилище данных по ценным бумагам и финансовым операциям
Таким образом, нестабильность, вызванная кредитным плечом и несоответствием сроков погашения, не исчезла только потому, что роль банков уменьшилась. Одним из решений, по мнению Эрнандеса де Коса, является «конгруэнтное регулирование»: если уязвимые позиции схожи, то и регулирование должно быть аналогичным. Однако из-за неоднородности участников это может быть сложно реализовать. Он также подчеркивает необходимость активного использования централизованного клиринга и установления минимальных требований. Эрнандес де Кос предупреждает, что текущая нулевая процентная ставка позволяет некоторым участникам рынка «использовать столько кредитного плеча, сколько пожелают», что не может привести к хорошим результатам. Из этого можно сделать два вывода: во-первых, чем выше уязвимость небанковских финансовых организаций, тем более важным становится контроль над стабильностью банков, которые их финансируют; во-вторых, необходимо повышение прозрачности.
Еще один виток финансового кризиса мог бы стать катастрофой. Однако было бы еще хуже, если бы государства потеряли свою кредитоспособность, а их деньги перестали быть надежными. Некоторые ошибочно полагают, что решение проблемы заключается в том, чтобы позволить банкам снова заменить небанковские финансовые организации. На самом деле, гораздо более эффективным решением было бы укрепление надежности государственных финансов.
Мартин Вольф
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба