🏢 АПРИ, крупный девелопер в Челябинской области, в августе разместил рублевый выпуск серии 002Р-11 с фиксированным ежемесячным купоном 25%. Выпуск торгуется с доходностью к погашению (YTM) 27,2% и дюрацией 2 года. Потенциальный доход может достичь 35% за год — привлекательно.
Главное
• АПРИ — лидер среди девелоперов в Челябинской области.
• Средняя долговая нагрузка: коэффициент Чистый корпоративный долг/EBITDA всего 0,9x (без учета проектного финансирования), при этом Чистый долг/EBITDA — 4,3x.
• Нейтральное влияние акционеров.
• YTM выпуска 002Р-11 — 27,2% с дюрацией 2 года, доход за год может достичь 35%.
• Риск строительной деятельности снижен благодаря реформированию жилищного строительства и введению эскроу-счетов: все текущее строительство будет завершено.
• Основной риск связан с проектом курорт-парка развлечений «ФанПарк», так как это нестандартный проект для девелоперов с неясной прибыльностью.
Доход может достичь 35% за год при снижении доходности до справедливого уровня
Выпуск АПРИ серии БО-002Р-11 с доходностью к погашению 27,2% и дюрацией 2 года предлагает премию около 6% к облигациям компании ГЛОРАКС со схожей дюрацией. АПРИ сопоставима с компанией ГЛОРАКС по масштабу бизнеса и долговой нагрузке.
Долговая нагрузка АПРИ средняя и сопоставима с Эталоном, но рентабельность АПРИ очень высокая. Однако, в отличие от Эталона, АПРИ не имеет такой сильной поддержки со стороны акционера.
Выпуск АПРИ серии БО-002Р-11 торгуется с доходностью 27,2%, то есть примерно на уровне других выпусков эмитента. При этом дюрация/срок до погашения у нового выпуска как минимум вдвое больше, чем у ранее размещенных облигаций, что актуально в цикле снижения ставки.
💸 Мы считаем, что доходность нового выпуска АПРИ 002Р-11 должна быть на уровне облигаций ГЛОРАКС, а также Эталона до коррекции. До размещения нового выпуска доходность облигаций Эталона составляла 18,5%, после — 19,9%, как видно на карте рынка.
С учетом справедливой доходности в 19% потенциальный доход за год может составить 35%. Такой доход складывается по формуле 2*(27%-19%)+19%, где 2 — дюрация, 27% — YTM, 19% — справедливая доходность.
Девелопер с высокой рентабельностью
✧ В I полугодии 2025 г. показатель рентабельности (отношение EBITDA к выручке) у АПРИ составил 40%. Средняя рентабельность компании за последние три года достигла около 33%. Это значительно выше среднего уровня по отрасли. Такой высокий показатель рентабельности достигается в первую очередь за счет того, что компания продает жилье в основном на поздних стадиях строительства по высоким ценам. Еще один фактор поддержки для рентабельности — мастер-девелопмент, в рамках которого АПРИ создает проекты с нуля.
✧ Масштаб бизнеса компании не такой большой: она сосредоточена в основном в Челябинске. На данный момент ее доля по объему строительства в Челябинской области составляет чуть более 10%.
✧ В портфеле АПРИ сейчас 12 проектов в текущей стадии реализации (в основном в Челябинской области). По состоянию на 30 сентября 2025 г. запасы введенной в эксплуатацию недвижимости (готовой продукции) оценивались примерно в 10 млрд руб. Основная часть этих запасов приходится на квартиры, введенные в эксплуатацию после 2023 г. (98%).
Рост продаж в рублевом выражении
✧ В рублевом выражении продажи в III квартале 2025 г. выросли примерно на 60% г/г, согласно управленческому отчету эмитента. Рост продаж произошел в основном за счет повышения цен, а не объемов. Относительно II квартала 2025 г. продажи в рублях в III квартале 2025 г. сократились на 16%, после того как отложенный спрос I квартала реализовался во II квартале.
✧ В октябре 2025 г. объем продаж в денежном выражении увеличился на 25% г/г.
✧ С учетом снижения ключевой ставки и ожидаемого запуска новых проектов менеджмент рассчитывает на восстановление рынка и дальнейшее увеличения объема продаж в 2026 г.
Средняя долговая нагрузка
✧ Показатель Чистый корпоративный долг/EBITDA не учитывает эскроу и проектный долг, так как риски рефинансирования эскроу-долга минимальны, а проектного — снижены. Этот показатель АПРИ за 12 месяцев 2025 г. с окончанием в конце сентября составляет всего лишь 0,9x. Это соответствует очень низкой долговой нагрузке, то есть в идеальных условиях компания покроет корпоративный долг менее чем за год.
✧ При этом Чистый долг/EBITDA (с учетом проектного и эскроу-долга) компании достигает 4,3x, что соответствует высокой долговой нагрузке. За вычетом готовой продукции (ликвидные квартиры) долговая нагрузка составит 3,2x. Поскольку большая часть общего долга проектная, считаем долговую нагрузку средней.
Нейтральное влияние акционеров
🤝 Тимофей Карабинцев — крупнейший бенефициар АПРИ с долей 35%. Председатель совета директоров АПРИ Алексей Овакимян контролирует 15%, замгендиректора по финансам Елена Бугрова — 11%. Совет директоров компании состоит из семи человек, включая двух независимых директоров.
Елена Бугрова и Тимофей Карабинцев имеют большой опыт в строительной отрасли. Председатель совета директоров Овакимян основал еще и аудиторско-консалтинговую группу «Авуар», которая занимает 14-е место в РФ по рейтингу Эксперт РА. В 2011–2012 гг. Овакимян занимал пост заместителем губернатора Челябинской области, в том числе по правовым, имущественным и инвестиционным вопросам.
Риски
✧ ФанПарк — один из потенциально рискованных проектов компании. Он подразумевает строительство в Челябинске горнолыжного и гостиничного комплексов, парка аттракционов, а также других досуговых объектов. Проект не типичен для девелопера, однако есть синергия с расположенными рядом жилыми комплексами девелопера, а также примеры успешной реализации подобных проектов, например, парк «Сказка» в Москве.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба