Спойлер для нетерпеливых: риск есть, но это тот редкий пример, где отчетность – зеркало заднего вида. 2026 год будет годом разворота финансовых показателей и мультипликаторов
🔎О компании
🌲Сегежа в представлении не нуждается: один из крупнейших лесопромышленных холдингов, с очень высоким уровнем переработки древесины и вертикальной интеграцией (от лесного фонда до производства конечной продукции и собственной дистрибуции). Годовая выручка ₽100+ млрд
📄О выпусках
На размещении 2 выпуска:
· Купон: до 24% в рублях и до 15% в юанях ежемесячно❗️
· Доходность: до 26,8 в ₽ /16,1% в ¥
· Амортизация: -
· Срок: 2,5 года в ₽/ 2 года в ¥
· Объем: ₽2 млрд / ¥100 млн
· Рейтинг: BB- (Эксперт)
💸Финансы
Сухие цифры полугодовой отчетности:
🔻выручка -8%
🔻операционный убыток 10,3 млрд (R= -23%)
(прим.: без учета разовых списания опер.убыток -3,2 млрд, грустно, но не драматично)
🔻убыток 21,8 млрд
🔥чистый долг ₽58 млрд. (был 153)
🔥капитал ₽66,7 млрд (был 1,1)
С формальными цифрами закончили, теперь переходим к разбору по существу: обычно мы начинаем с аудиторского заключения 👉Почему? У Сегежи «пунктик» на первоклассных аудиторах: всю публичную историю их партнер ДРТ (бывший Deloitte). Это огромным плюс для «номинального» рейтинга ВВ-. Выделил «номинального», т.к. такого уровня корп.управления и кредитного качества в рейтинге ВВ- вы больше не найдете. Мы не согласны с таким низким рейтингом от Эксперт РА
Выручка по итогам полугодия снизилась на 8%, хотя курс рубля укрепился на 23% к 30.06 (102,29 -> 78,47). Т.е. помешал валютный фактор. Среднегодовой темп роста выручки за 5 лет (CAGR) 12%
Рентабельность под давлением с 2022 года. Валовый показатель снизился не так драматично. Операционные показатели ниже нуля и по ним бьют 2 мощных фактора:
🔹процентные расходы
🔹разовые факторы: в первом полугодии законсервировали завод, что отразилось на чистой прибыли через списания (кто откроет отчетность увидит, что мы отнесли списания к разовым факторам, поэтому операционная рентабельность не так пострадала)
Ключевой слайд – структура баланса. Тектонические изменения, которые важно подсветить❗️ 2 июня завершилась доп.эмиссия, которая увеличила капитал и существенно сократила долг. На конец 2024 капитал около нуля, а сейчас его размер позволит продержаться еще несколько лет даже при экстремально плохой конъюнктуре, как сейчас. Ослабление рубля рано или поздно произойдет, ведь не все экспортеры с таким щедрым акционером
Снижение долга еще не в полной мере отразилось в отчетности, а вернее вообще не отразилось, т.к. допка только в июне. И уже с 2026 года мы увидим снижение процентных расходов минимум в 2 раза (наше предположение). Только это позволит снизить убыток, а при ослаблении рубля позволит выйти и в операционный плюс
⚡️Риски
🔻на первый взгляд 👻страшные финансовые показатели, которые сглаживаются доп.эмиссией. Отличный пример, что отчетность — зеркало заднего вида
🔻плохая конъюнктура и волатильность спроса на рынках
🔻географически Сегеже более удобны западные рынки, а совокупно с переориентацией всей страны на Восток, логистика стала существенной частью расходов
🔻крепкий рубль опасен для всех экспортеров, т.к. себестоимость растет не только из-за внутренней инфляции, но и экспорт становится менее конкурентным
🔻всё еще высокий долг, если смотреть по метрике долг/EBITDA
🔻ковенанты: часть предельных значений банков все еще нарушается, но доп.эмиссия снижает риск конфликта интересов акционеров и кредиторов
➕Плюсы
+ на наш взгляд это точно не ВВ-, Сегежа достойна гораздо большего кредитного рейтинга. Просто для инфо, кто соседи в сегменте ±ВВ: СибАвтоТранс, Контрол лизинг, Хромос, Байсэл, и др. В этом рейтинге почти ни у кого нет комбинации МСФО отчетности и первоклассных аудиторов. Это действительно важно
+ доп.эмиссия подтвердила настрой кредиторов и акционеров на поддержку, т.е. сняла риски конфликта; снизила долг на 80 млрд и позитивно повлияет на прибыль через снижение процентных расходов
+ доля экспорта ~70%, при ослаблении рубля финансы «перевернутся» и Сегежа выйдет в операционный плюс. А там и долг/EBITDA будет незначима. Нужны расчеты, но ослабление рубля на 10% даст сумасшедший прирост в маржинальности. А большинство банков ждут 94-100 в следующем году ❗️
+ нет затоваренности, это важно в производственном бизнесе
+ безупречная публичная кредитная история: ни одного тех.дефолта (👋привет, Брусника с рейтингом А-)
🃏Карта облигаций
Новый рублёвый выпуск Сегежи смотрится очень интересно даже на фоне своих же выпусков. Поскольку мы не согласны с ВВ- то сравнивать с этим рейтингом не будем. А в более высоком ±ВВВ такие доходности еще поискать…
В юаневой карте на слайд не поместилась Уральская сталь, но на фоне паники прошлой недели тут надо быть осторожнее. В юанях у Сегежи нет аналогов по масштабам бизнеса, вертикальной интеграции и системной значимости. Выпуск 3Р9 отлично подходит для тех, кто хочет увеличить дюрацию. Но, к сожалению, этот выпуск не подойдет для ЛДВ (впрочем, как любой выпуск в юанях). А уж очень хочется что-то трехлетнее в китайце
🐾Выводы
Мы понимаем, почему рынок осторожно относился к Сегеже в конце 2024 года (обнуление капитала, убытки, высокий долг), но почему рейтинг снизили после доп.эмиссии которая решила часть проблем на пару лет вперед — для нас загадка. Мы оптимистично смотрим на оба новых выпуска, и на вторичный рынок тоже. В юанях вообще не видим прямых аналогов. А сравнивать с рублёвыми ВВ категорически отказываемся 😅уж простите. СибАвтоТранс – не аналог, и даже не рядом
Выпуски классные. Если Сегежа нас слышит/читает, есть 2 просьбы:
🔹не делайте нерыночные купоны после оферт
🔹сделайте следующий (10ый?) выпуск в юане под ЛДВ. На 3 года и неделю – позвольте заработать вашим инвесторам не только на купоне и курсе, но и на налогах!
Мы будем участвовать в размещении. Приоритет отдадим скорее юаневому выпуску. Рублёвые выпуски есть в наших автоследах и что по итогам 2024 года, что с учетом неполного 2025 – это самая доходная позиция
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба