📈 ⚡Цены на газ сейчас растут быстрее, чем на электроэнергию. На этом фоне тепловые генераторы Интер РАО, Юнипро, ОГК-2 и Мосэнерго генерируют меньше прибыли от производства электроэнергии. Впрочем, значительную часть генераторы зарабатывают на плате за мощность, которая после индексации на 15% с 1 октября сглаживает негатив в тепловой генерации. Мы сохраняем «Позитивный» взгляд на Интер РАО и сдержанно «Позитивный» взгляд на Мосэнерго и Юнипро.
Главное
• Генераторы не смогли переложить значительный рост цен на газ (+21,3%) в спотовые цены на электроэнергию, которые выросли «лишь» на 16,5% г/г до примерно 2200 руб./МВтч
• Почему компании не смогли полностью переложить удорожание топлива в цены? Вероятно, потребление начало замедляться. Нельзя забывать и про погодные факторы: осенью в 2025 г. была относительно теплой
• Судя по отчетности, маржинальность в III квартале ухудшилась у Юнипро относительно предыдущего квартала, есть незначительное снижение у Интер РАО Электрогенерация
• В контексте дивидендов прибыль актуальна для Интер РАО, которая среди акционеров распределяет 25% чистой прибыли
Отставание роста цены на РСВ — не критично, но негативно
После индексации цен на газ на 21,3% с 1 июля 2025 г. рост спотовых цен на РСВ (рынок на сутки вперед) в Европейской ценовой зоне отставал от роста цены на газ (исключение — август). Это означает, что производство электроэнергии на газовых станциях в Европейской части России стало менее рентабельно. Тепловые генераторы Интер РАО, Юнипро, ОГК-2 и Мосэнерго ощутят давление на прибыль от производства электроэнергии во II полугодии 2025 г. и предстоящем I полугодии 2026 г.
Мы ранее исходили из предположения, что генераторы смогут переложить рост топлива (индексацию цены на газ) в рост цены на РСВ. Действительно, рост РСВ выглядит существенно и в июле–ноябре достиг 16,5% г/г. Однако пока цены несколько отстают от еще более значительного роста цены на газ, что негативно для компаний. Ключевым здесь является фактор спроса, который замедлился относительно предыдущих значений.
Последний раз снижение спарк-спредов (разница между ценами на электроэнергию и топливо) наблюдалось с июня 2022 г. до апреля 2023 г. Этот период совпадает с периодом сжатия потребления на энергорынке. Как только спрос на электроэнергию вернулся в устойчиво положительное значение (г/г), спотовые цены стали опять обгонять рост топлива, и маржинальность начала расти.
Индексация платы за мощность — фактор поддержки
Впрочем, электроэнергия ответственна лишь за часть выручки. Значительную часть генераторы зарабатывают на плате за мощность. Цена на мощность КОМ (механизм конкурентного отбора мощности) была проиндексирована на 15% с 1 октября. На наш взгляд, индексация частично компенсировала снижение маржинальности в тепловой генерации. «Недостача» на рынке РСВ может постепенно сойти на нет. Хотя предыдущий период замедления в экономике и отставания РСВ от топлива продолжался достаточно долго — около года.
Мы не меняем взгляд на генераторов
Для российских генераторов — Интер РАО, Юнипро, РусГидро и Мосэнерго — с точки зрения оценки прежде всего важны все-таки вопросы корпоративной и инвестиционной политики. Формально, даже с учетом давления на прибыль, Юнипро остается достаточно прибыльной компанией, но отсутствие дивидендов делает прибыль менее релевантной метрикой для инвесторов. Мы сохраняем «Позитивный» взгляд на Интер РАО и сдержанно «Позитивный» взгляд на Мосэнерго и Юнипро.
Сектор электроэнергетики – относительно низколиквидный и высокорискованный
В текущее время рынок, возможно, не готов следить за перипетиями цен на электроэнергию, особенно в условиях относительной низкой ликвидности эмитентов сектора. В приоритете другие вопросы: инвестиции, отсутствие дивидендов и низкий уровень раскрытия у многих компаний. Для тех бумаг, где фокус на прибыль все-таки сохраняется (например, Интер РАО), сокращение прибыли от продажи электроэнергии компенсируется регуляторным решением индексировать тарифы на мощность КОМ.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба