Считалось, что скупка активов в долг приведет к размыванию обязательств и росту цен в номинальном выражении. В итоге, длительный период жесткой ДКП и дважды несбыточные ожидания рынка на скорое смягчение – давят. Даже профи ошибаются…
📈Финансы
Результаты полугодия тревожны. Выручка растёт медленно, но это ничего не меняет на уровне чистого результата: убыток снова огромный, более 5 рублей на акцию за квартал. Консолидированный долг более ₽1,3 трлн ❗️На обслуживание уже уходит 33% общей выручки группы (за счет высокого IV квартала показатель LTM снизится до 30%, но это не меняет суть). И обратите внимание на структуру финансовых расходов: это не аренда, это прям чистый финансовый долг и неудачный хедж или переоценка портфеля ОФЗ (убыток от изменения справедливой стоимости фин.активов)
Долг корпоративного центра ускорил рост: часть новых обязательств ушла на докапитализацию Сегежи, которая сама не выдерживает процентной нагрузки. Средняя ставка по кредитам во втором квартале была 16,42% — и львиная доля OIBDA просто растворяется в процентах. Денежные потоки группы выглядят тяжело: любой прирост операционной прибыли уходит в «чёрную дыру» обслуживания долга.
M&A остаётся основным инструментом управления стоимостью. В первом полугодии было несколько сделок, выглядят они неплохо, но это не решает фундаментальную проблему: операционно группа не генерирует денег, чтобы обслуживать долг
🔎Мультипликаторы
В Системе не считаем мультипликаторы и не сравниваем с аналогами из-за сложности. Лучше будем разбирать «дочек». Холдинг лучше оценить через EV. 👀обратите внимание на структуру стоимости (enterprise value) – покупая Систему – вы покупаете преимущественно, её долг. Стоимость на 92% состоит из него!
⚡️Риски
🔹капитал по МСФО ушел в отрицательную зону
🔹невероятный рост долга, как консолидированного, так и долг корп.центра. Система неуправляемо покупает непрофильные активы, а имеющиеся развивает крайне медленно и почему-то не стремится их монетизировать через окно IPO
🔹отрицательный FCF, мы не видим возможности сохранения «статус кво» без продажи активов
Ключевой риск — долг. Его величина стремится к ₽1,5 трлн ❗️. Развитие активов не покрывает проценты, а ожидаемый цикл снижения ставки не спасает: эффект снижения ставки придёт с лагом, а медленная динамика и инерция разрушает стоимость уже сейчас
🐾Вывод
Долг на столько большой, что теперь не поможет даже серия IPO «дочек», т.к. рынок не будет рад cash-out, и в любом случае придется делиться деньгами на развитие. Пожалуй, спасти может целенаправленная распродажа активов. Предположительно, пару сотен млрд – ликвидные ОФЗ или производные на них. Их распродажа даст весомый эффект в сокращении долга (стоимость долга для Системы значительно больше купонных доходов от ОФЗ в их портфеле; а ставка не быструю переоценку не оправдалась)
Акции Системы нам совсем не нравятся. Пусть с вами не заигрывает привлекательный, на первый взгляд, график. EV растет и неуправляема. Зато в качестве эмитента облигаций это ❤️. Пока в портфеле активов много ликвидных позиций и привлекательный Озон – мы смотрим с интересом на облигации!
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба