Локальные валютные облигации оказались на вторых ролях в 2025 году, показав полную рублевую доходность на порядок слабее рублевых бумаг как с фиксированным вознаграждением, так и с плавающей ставкой купона. Ожидаемое ослабление рубля во второй половине года так и не случилось, лишив инвесторов положительной валютной переоценки; объемы новых сделок, напротив, выросли.
В этом обзоре разбираем, как формируется доходность валютных облигаций, что на нее влияет сейчас и в каких сценариях эти бумаги действительно способны обогнать рублевые инструменты в 2026 году.
Краткие тезисы
Рынок локальных валютных облигаций в 2025 году вырос кратно: объем новых сделок в юанях, долларах и евро превысил $24 млрд.
Доходность валютных облигаций сейчас в первую очередь определяется рублевыми ставками и ожиданием девальвации, а не глобальными факторами — эффект изолированности рынка усилился с 2024 года.
В нашем базовом макро сценарии на 2026 год валютные облигации выглядят одним из самых доходных классов — за счет валютной переоценки и снижения ставок, с потенциалом полной рублевой доходности около 30%.
Риски смещены в сценарии крепкого рубля: при более жесткой денежно-кредитной политике и минимальном движении курса валютные облигации теряют преимущество и показывают доходность ниже рублевых бумаг.
Ключевой вызов 2026 года — масштабное рефинансирование валютного долга, почти $30 млрд погашений и оферт, что делает выбор конкретных выпусков и диверсификацию портфеля особенно важными.
О рынке
Рынок локальных валютных облигаций в 2025 году продемонстрировал резкий рост объемов новых размещений.
В сегменте выпусков в юанях, включая суверенную сделку декабря, общий объем размещений достиг 83 млрд юаней ($11,6 млрд) против 47 млрд юаней ($6,5 млрд) годом ранее.
В сегменте локальных выпусков, номинированных в долларах США и евро (без учета замещающих облигаций), объем размещений составил $12,8 млрд в эквиваленте против $1,5 млрд в 2024 году.
Рынок локального валютного долга в 2025 году: ключевые тенденции
Основными эмитентами локальных валютных облигаций остаются крупнейшие компании-экспортеры, прежде всего из добывающих отраслей. Для них выпуск долга в иностранной валюте — это:
способ хеджировать валютные риски экспортных потоков;
инструмент рефинансирования прочих валютных обязательств.
Основными инвесторами в локальные валютные облигации в 2025 году, согласно комментариям Банка России (см. Обзор финансовой стабильности, стр. 27), выступили инвестиционные фонды и физические лица, что частично подтверждается статистикой.
Так, за десять месяцев текущего года вложения домохозяйств в долговые ценные бумаги резидентов, номинированные в иностранной валюте, увеличились на $4,4 млрд, до $22 млрд.
Юрий Тулинов, глава аналитики по рынку облигаций:
«Повышенный интерес к валютным инструментам мы связываем прежде всего с динамикой курса рубля, который в 2025 году оказался существенно крепче прогнозов, а также с ожиданиями его ослабления на горизонте ближайших 6—12 месяцев».
Большую часть года доходности локальных валютных облигаций снижались — ситуация с валютной ликвидностью постепенно нормализовалась после резкого ухудшения в конце прошлого года. Однако в четвертом квартале доходности начали умеренно расти: рынок стал закладывать возможное влияние первых размещений Минфина в юанях, запланированных на конец года.
Почему фиксированный купон обошел флоатеры
Мы проанализировали динамику корпоративных облигационных индексов полной доходности Московской биржи в 2025 году.
Лидером среди классов облигаций стали бумаги корпоративных эмитентов с фиксированной ставкой купона: полная доходность соответствующего индекса приблизилась к 26%.
Ключевым драйвером роста выступила переоценка тела облигаций на фоне снижения процентного риска, что особенно характерно для инструментов с фиксированным купоном и, в отличие от них, практически не проявляется в сегменте флоатеров.
Бумаги с плавающей ставкой купона показали несколько более низкую доходность — около 21% с начала года. При этом они отличались более ровным и предсказуемым профилем доходности на протяжении всего 2025 года.
Явным аутсайдером по рублевой доходности стали корпоративные замещающие облигации: данный класс бумаг показал снижение примерно на 16% в рублевом эквиваленте, что объясняется заметным укреплением рубля в течение года. Для сравнения: долларовая версия того же индекса (RURPLTR) обеспечила доходность порядка 12% с начала года.
Мы также проанализировали результаты отдельных валютных облигаций и декомпозировали их доходность на ключевые составляющие:
переоценку тела;
купонную доходность;
валютную переоценку.
Чтобы минимизировать влияние сторонних факторов, мы включили в анализ три типа облигаций одного и того же эмитента со схожими сроками до погашения. Важно подчеркнуть, что сравнение проводится прежде всего между различными типами облигаций одного эмитента, а не между доходностями разных эмитентов внутри одного класса инструментов. В целом по разным эмитентам наблюдалась схожая картина.
В сегменте облигаций с фиксированной ставкой купона существенный вклад в итоговую доходность внесла как переоценка тела, так и купонные выплаты.
Флоатеры в среднем показали более низкую полную доходность за счет минимальной переоценки тела, что отражает отсутствие процентного риска для данного класса бумаг.
Валютные облигации всех трех эмитентов продемонстрировали отрицательную рублевую доходность на фоне укрепления рубля.
Как и у рублевых облигаций с фиксированным купоном, доходность валютных бумаг складывалась из купонов и роста цены. В большинстве случаев вклад этих двух факторов был сопоставим. Однако в целом эффект оказался слабее — из-за более низких купонных ставок и меньшей чувствительности валютных облигаций к изменениям рублевых процентных ставок.
Александр Пластинин, аналитик Т-Инвестиций:
«По нашей оценке, облигации, номинированные в иностранной валюте, сохраняют существенную, но более слабую связь с внутренними процентными ставками по сравнению с рублевыми облигациями».
Что влияет на цену валютных облигаций
Стремясь выделить ключевые факторы ценообразования облигаций, номинированных в иностранной валюте, и определить наиболее значимые из них, мы проанализировали динамику рынка валютных облигаций за последние несколько лет.
Уже на первичном этапе анализа видно, что начиная с 2024 года доходности валютных облигаций демонстрируют выраженную зависимость от доходностей рублевых бумаг, что во многом объясняется изолированностью внутреннего рынка от глобальной финансовой системы.
При этом рублевые ставки не единственный фактор, влияющий на цены валютных облигаций. Чтобы понять, что действительно определяет их доходность, мы поэтапно проанализировали разные факторы и исключили те, которые оказались статистически наименее значимыми.
На начальном этапе мы рассмотрели наиболее вероятные драйверы:
базовую ставку соответствующей иностранной валюты;
доходности еврооблигаций развивающихся рынков;
доходности рублевых облигаций сопоставимой дюрации;
стоимость валютного хеджирования;
ожидания ослабления рубля.
Анализ наблюдений за последние несколько лет показал, что в разные периоды относительная значимость этих факторов заметно менялась. Переломным моментом стал 2024 год, когда летом была остановлена организованная биржевая торговля долларом США. Вследствие этого произошли существенные изменения в структуре факторов, определяющих ценообразование валютных облигаций.
По итогам анализа мы пришли к выводу, что доходность валютных облигаций в первую очередь зависит от рублевых ставок и ожиданий ослабления рубля. При этом решающую роль играют именно рублевые ставки — это подчеркивает, насколько изолированным остается внутренний рынок и как сильно это влияет на цены валютных облигаций.
Ориентируясь на ожидания по рублевым ставкам и курсу рубля, можно оценить потенциальную доходность валютных облигаций на горизонте ближайших 12 месяцев.
Ключевые факторы 2026 года
Заглавной темой ближайшего времени для рынка локальных валютных облигаций станет необходимость рефинансирования значительного объема задолженности.
В сегменте юаневых инструментов в 2026 году ожидаются оферты и погашения на сумму 113 млрд юаней* (порядка $16 млрд в эквиваленте). Для сравнения: совокупный объем рынка по состоянию на 15 декабря составляет 194 млрд юаней.
* В указанный объем включены четыре выпуска Роснефти совокупным номиналом 65 млрд юаней
В инструментах, номинированных в прочих иностранных валютах, в ближайший год ожидаются оферты и погашения на $5,9 млрд по замещающим облигациям и ещё на $7,4 млрд по другим валютным выпускам. Для сравнения, общий объём этих рынков оценивается в $35 млрд и $28 млрд соответственно.
При этом макроэкономическая среда указывает на то, что приток иностранной валюты во внутренний финансовый контур в ближайший год, вероятно, окажется менее выраженным. Этому будут способствовать:
ожидаемое сокращение объема продаж юаней в рамках операций Минфина и Банка России на валютном рынке (прогноз на 2026 год — около $13 млрд против $26 млрд в текущем году);
потенциальное давление на валютную выручку российских добывающих компаний на фоне последовательного ужесточения санкционных ограничений.
Юрий Тулинов, глава аналитики по рынку облигаций:
«В рамках нашего базового макросценария, предполагающего движение курса доллар/рубль к уровню 96 на конец 2026 года, интерес инвесторов к локальным валютным облигациям будет во многом поддерживаться ожиданиями значимого дохода от валютной переоценки. При этом по мере реализации данного сценария нельзя исключать, что часть инвесторов начнет фиксировать прибыль, учитывая отсутствие ожиданий столь же масштабного ослабления рубля в последующие годы».
Если рубль надолго останется крепким, инвесторы будут требовать более высокой доходности по валютным облигациям, компенсируя “недополученный” доход от валютной переоценки.
Курс и ставка: что определит доходность облигаций в 2026 году
В продолжение анализа динамики бумаг в 2025 году мы также попытались оценить, какой могла бы оказаться доходность той же выборки облигаций за 2026 год.
Напомним, что в базовом сценарии к концу 2026 года мы ожидаем:
валютный курс 96 рублей за доллар;
снижения ключевой ставки до 10%.
В таких условиях валютные облигации могут продемонстрировать опережающую динамику на годовом горизонте за счет переоценки номинала в рублевом эквиваленте, потенциально опережая даже бумаги с фиксированной ставкой купона.
Александр Пластинин, аналитик Т-Инвестиций:
«По нашей оценке, полная доходность валютных облигаций в рассматриваемой выборке может составить порядка 30%, при этом чуть более 20 п.п. будет сформировано за счет валютной переоценки».
Доходность облигаций с фиксированным купоном в выборке составила 17—19%. Основную часть результата дали купонные выплаты, но на фоне снижения рублевых ставок заметный вклад внес и рост цены облигаций. Исключением стала облигация ГТЛК, динамика которой определялась сжатием премии к номиналу по мере приближения оферты.
Полная доходность флоатеров оказалась несколько ниже и составила 14—18%, при этом практически вся доходность данного класса бумаг формировалась за счет купонных платежей.
Как и ожидалось, рублевые облигации с фиксированным купоном показали более сильный рост в процентном выражении за счет высокой корреляции с динамикой рублевых ставок. Тем не менее их совокупная доходность оказалась ниже, чем у валютных бумаг.
Аутсайдерами сценария стали флоатеры: на фоне снижения ставок их купонная доходность сокращалась, а ценовая переоценка оставалась минимальной.
Сценарий крепкого рубля
Мы также рассмотрели сценарий избыточно крепкого рубля в 2026 году, который все же предполагает умеренную девальвацию — в пределах около 5% от текущих уровней, что существенно ниже динамики, закладываемой в базовом сценарии. В течение года курс USD/RUB может удерживаться в диапазоне 79—82.
Макроэкономический контекст данного сценария включает накопление напряжения на стороне федерального бюджета и минимальное снижение ключевой ставки — всего на 1 п.п. Параллельно в экономике продолжается политика импортозамещения, что дополнительно сдерживает динамику импорта.
При таких вводных валютные облигации оказываются скорее отстающим классом активов: ожидания ослабления рубля на горизонте 2027 года снижаются, а доходности бумаг к погашению растут.
В результате в этом сценарии средняя полная рублевая доходность по рассматриваемой выборке к концу 2026 года не превысит 10%. При этом жесткие денежно-кредитные условия будут сдерживать ценовую переоценку бумаг. В суверенной валютной облигации по итогам года может сформироваться отрицательный результат по телу (около −6%) на фоне сжатия премии к номиналу.
Жесткая денежно-кредитная политика отразится и на других сегментах долгового рынка.
В сравнении с базовым сценарием облигации с фиксированной ставкой купона покажут менее существенную переоценку по телу, чему дополнительно будет способствовать сокращение срока до погашения или оферты. Отдельно отметим, что часть выпусков в данном сценарии может столкнуться с расширением кредитных спредов к концу года на фоне сохраняющейся жесткости политики Банка России. Совокупная доходность за год бумаг с фиксированным купоном в выборке может составить 14—15%, при этом бόльшая часть результата будет сформирована купонными выплатами.
Флоатеры, напротив, в среднем могут продемонстрировать более высокую доходность за год (от 16% по выборке) за счет сохранения высокой базовой ставки на протяжении года.
Какие облигации можно добавить в свой портфель
На основе анализа факторов ценообразования локальных валютных облигаций, а также прогноза траектории процентных ставок и валютного курса на горизонте ближайших 12 месяцев мы сформировали перечень бумаг, наиболее привлекательных для включения в портфель.
Помимо высокого кредитного качества эмитентов, представленных в подборке, сами выпуски отличаются достаточной ликвидностью, что снижает рыночные риски для инвесторов.
Сергей Колбанов, аналитик долговых рынков Т-Инвестиций:
«Ожидаемая валютная переоценка делает данный класс облигаций одним из наиболее привлекательных активов в портфелях инвесторов на горизонте ближайших 12—18 месяцев».
Вместе с тем с учетом опыта последнего года, когда ожидания консенсус-прогноза по девальвации рубля были существенно сдвинуты во времени, важно учитывать, что и текущие ожидания носят вероятностный характер. В этой связи мы также рассмотрели сценарий крепкого рубля, не являющийся базовым, при котором доходности валютных облигаций оказываются лишь сопоставимыми с доходностями рублевых бумаг или даже более скромными.
Исходя из этого, соблюдение принципов диверсификации облигационного портфеля — по валютам, срокам обращения и типам купонных выплат — позволяет инвестору снизить риски при одновременной оптимизации ожидаемой доходности. Для более комплексного подхода к формированию портфеля инвесторы могут воспользоваться рекомендациями, представленными в нашей стратегии.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба