АФК Система: балансируя между инвестициями и долгами

Акционерная финансовая корпорация Система — крупнейшая российская публичная инвестиционная компания. У компании большой портфель непубличных активов. Руководство неоднократно заявляло о готовности сделать эти активы публичными.

Мы начинаем аналитическое покрытие акций АФК Система.

Ключевые тезисы
АФК Система выделяется диверсифицированным портфелем в более чем 20 отраслях, где ключевые активы — МТС и Ozon — демонстрируют устойчивый рост и повышение эффективности.
Стратегический потенциал усиливают возможные IPO нескольких компаний портфеля, что способно разблокировать часть скрытой стоимости.
Холдинг сохраняет гибкость в управлении активами, при необходимости продавая или перераспределяя их для привлечения ликвидности.
Главными сдерживающими факторами остаются высокая долговая нагрузка и значительные процентные расходы, которые давят на денежный поток и приводят к отрицательной чистой прибыли.
Пауза в дивидендах снижает привлекательность бумаг для части инвесторов, а продолжительно высокие ставки усиливают давление на акции. Дополнительные риски создают санкции, зависимость от дивидендов дочерних компаний и необходимость постоянного рефинансирования долга в менее комфортных рыночных условиях.

Обзор бизнеса
Компания была основана в 1993 году, а сегодня уже представлена более чем в 20 различных отраслях российской экономики, среди которых:

телекоммуникационный сектор;
лесопереработка;
сельское хозяйство;
фармацевтика;
медицина;
недвижимость;
гостиничный бизнес;
электронная коммерция.

В портфеле есть как истории роста, которые больше фокусируются на темпах роста выручки и увеличении рыночной доли, так и более зрелые компании, которые благодаря стабильным денежным потокам способны регулярно делиться своей прибылью с акционерами. Также АФК Система инвестирует в технологические стартапы, которые только начинают развиваться в своем сегменте, однако обладают огромным потенциалом.

Приоритетными инвестиционными направлениями для компании являются решения в области:

технологий и цифровизации;
импортозамещения и новых производств;
инфраструктурных проектов, в том числе в строительстве и модернизации.

Стратегическая цель — долгосрочный рост акционерной стоимости за счет развития текущих активов и инвестирования свободных денежных средств в другие перспективные инвестиционные проекты.

Какие активы входят в АФК Система
АФК Система в 2022 году перестала раскрывать доли владения активами в своем портфеле. На текущий момент инвестиционный портфель холдинга состоит из пяти публичных активов. Также в портфель входит ряд непубличных активов, ключевыми из которых являются агрохолдинг Степь, Биннофарм Групп и Медси. Компания консолидирует в отчетности результаты всех дочерних компаний, за исключением неконтрольной доли в Озоне и ГК «Элемент».

Корпоративный центр
Структура денежных потоков
Ключевым элементом анализа является денежный поток корпоративного центра, формирующийся за счет:

дивидендных поступлений от портфельных активов;
монетизации и возвратов инвестиций;
вложений в новые и существующие активы, а также в краткосрочные высоколиквидные инструменты;
изменений финансовых обязательств корпоративного центра.

Согласно последнему раскрытию структуры денежных потоков за 2022 год, основными источниками поступлений стали:

дивиденды от публичных активов МТС и Segezha Group (35,2 млрд рублей);
денежные возвраты от ключевых непубличных активов: Биннофарм Групп, Медси, Степь, БЭСК (6,3 млрд рублей).

По нашим оценкам, непубличные активы также направляют значительную часть чистой прибыли в адрес материнской компании.

Долговая нагрузка и структура обязательств
На данный момент АФК Система раскрывает только чистые финансовые обязательства корпоративного центра, без детализации отдельных денежных потоков, что осложняет анализ.

По итогам третьего квартала чистые финансовые обязательства корпоративного центра составили 387 млрд рублей, что на 34% больше, чем годом ранее. Рост связан с дополнительными инвестициями в активы группы, в том числе с участием в допэмиссии Segezha Group во втором квартале текущего года.

Чистые консолидированные обязательства АФК Система за тот же период составили 1,4 трлн рублей, показав небольшой рост год к году.

Учитывая высокую долговую нагрузку, компания находится под сильным давлением со стороны финансовых расходов. Чистые финансовые расходы компании превышают операционную прибыль, что приводит к отрицательной чистой прибыли.

Дивидендная политика
АФК Система традиционно выплачивает дивиденды.

В марте 2024 года совет директоров утвердил новую дивидендную политику, предусматривающую выплату не менее 0,52 рубля на акцию.

Компания также заявила, что в 2025—2026 годах размер дивидендов может быть увеличен на 25—50% по сравнению с предыдущим годом — в зависимости от финансовых результатов и рыночных условий.

По итогам 2024 года компания отказалась от выплаты дивидендов, объяснив это отрицательным финансовым результатом и слабой динамикой свободного денежного потока.

Недавно компания также заявила, что выплаты по итогам 2025 года также маловероятны.

С одной стороны, такое решение выглядит рациональным в текущих макроэкономических условиях, с другой — усиливает сомнения в устойчивости будущих выплат, особенно с учетом того, что дивидендная политика холдинга не привязана напрямую к его финансовым показателям.

Перспективы и риски
Мы ожидаем, что в 2025 году АФК Система сможет умеренно снизить долговую нагрузку за счет отказа от дивидендных выплат. Однако, учитывая текущие рыночные условия, возвращение к регулярным дивидендам возможно не ранее 2026 года. Потенциальное сокращение денежных потоков, по нашим оценкам, может быть частично компенсировано монетизацией портфельных активов.

Текущее значение чистых финансовых обязательств вызывает вопросы относительно устойчивости холдинга и, на наш взгляд, остается ключевым сдерживающим фактором для инвестирования в компанию. Оно напрямую зависит от макроэкономической конъюнктуры, активности сделок на рынке и финансового состояния основных активов группы.

Мы не приводим прогнозов консолидированных финансовых результатов АФК Система, поскольку они являются суммой показателей портфеля активов и малозначимы для оценки холдинга.

Оценка холдинга
Текущая капитализация публично торгуемых активов АФК Система с учетом ее доли владения составляет около 500 млрд рублей при капитализации самой АФК Система на уровне 130 млрд рублей.

С учетом объема чистого долга корпоративного центра, оценка чистых активов АФК Система составляет около 140 млрд рублей, что указывает на 10-процентную недооценку акций только по портфелю публичных компаний.

Оценка акций
По нашей оценке, справедливая цена за акцию АФК Система составляет 16 рублей, что предполагает 12-процентный потенциал роста к текущей цене. Мы начинаем аналитическое покрытие холдинга с рекомендацией «‎держать».

Мнение об облигациях
В текущих условиях мы сохраняем нейтральный взгляд на облигации АФК Система, и вот почему.

Высокая долговая нагрузка
Это становится одним из ключевых факторов, определяющих перспективы холдинга. При действующих ставках, которые можно назвать фактически запретительными, обслуживание долга значительно осложняется.

Рост неопределенности
После публикации плана федерального бюджета РФ неопределенность лишь усиливает давление на долговой рынок и ухудшает условия для заимствований.

Высокий долг
С конца 2024 года холдингу пришлось существенно увеличить долг и рефинансировать часть обязательств уже по более высоким ставкам. В результате коэффициент покрытия процентных расходов (OIBDA/процентные расходы) снизился до 1,1х, что указывает на ограниченный запас прочности.

Рост доходности
Это усиливает напряженность вокруг облигаций эмитента, повышая их доходность относительно бумаг аналогичной рейтинговой группы.

Однако, по нашему мнению, даже повышенная доходность не компенсирует текущие риски и не выглядит привлекательной для новых инвестиций в долговые инструменты холдинга.

Риски инвестиционного кейса
Макроэкономическая зависимость. Замедление роста российской экономики может негативно повлиять на результаты портфельных компаний и финансовые показатели холдинга в целом.
Высокая долговая нагрузка. Существенный объем долга увеличивает финансовые расходы и приводит к отрицательной чистой прибыли, снижая устойчивость холдинга.
Зависимость от дивидендов. Денежные потоки зависят от выплат дочерних компаний, часть из которых остается в инвестиционной фазе или испытывает давление из-за собственного долга.
Непрозрачность и возврат инвестиций. Ограниченное раскрытие информации по непубличным активам затрудняет оценку их эффективности и потенциала.
Корпоративное управление. Снижение прозрачности и коммуникации с рынком осложняет формирование прогнозов и повышает неопределенность.
Санкционные риски. Холдинг и его основной владелец Владимир Евтушенков находятся под санкциями, что может ограничивать операции и экспортные возможности отдельных активов.