Сбербанк — опасно ли замедление комиссионного дохода?

В 2025 г. чистый комиссионный доход Сбербанка рос рекордно низкими темпами в значительной степени из-за розничного транзакционного бизнеса. У нас довольно консервативные ожидания и на будущее — ждем рост доходов на 1–3% в год, что станет одной из причин снижения рентабельности капитала. Даже при таких оценках целевая цена за одну акцию составляет 410 руб., а взгляд остается «Позитивным». Подробный разбор — ниже.

Главное
• Транзакционный B2C (business-to-consumer) бизнес дает значительную долю чистого комиссионного дохода и почти 4% рентабельности капитала. Именно в нем и наблюдается значительное замедление темпов роста.

• Внутри транзакционного B2C бизнеса почти половина доходов — эквайринг и покупки клиентов по картам. В базовом сценарии данная статья будет расти на уровне номинального ВВП.

• Есть значительный риск конкурентного давления, который может сказаться на темпах роста.

• Учитываем ожидаемый медленный рост чистого комиссионного дохода и снижение рентабельности капитала в том числе по этой причине к уровню около 20%.

• С момента выплаты дивидендов летом 2025 г. цена на акцию практически не изменилась, несмотря на рост прибыли и приближение новой рекордной дивидендной выплаты в размере 38 руб. на акцию.

• У нас «Позитивный» взгляд на акции Сбербанка, целевая цена на горизонте 12 месяцев — 410 руб.

Все смотрят на чистый комиссионный доход Сбербанка — в чем причина замедления
Динамика чистого комиссионного дохода (далее — ЧКД) Сбербанка в последние два квартала привлекла повышенное внимание. Во II квартале 2025 г. ЧКД снизился на 7%, в III квартале — на 0,8%. За 9 месяцев текущего года показатель вырос всего на 0,5%.

По итогам III квартала менеджмент понизил годовой прогноз по темпам роста данной статьи доходов с 7–10% до 3–5%. Чтобы выполнить прогноз по нижней границе банк должен в IV квартале заработать около 253 млрд руб. ЧКД, то есть показать рост за квартал на 10% в годовом выражении.

С учетом фактической динамики за первые три квартала, выполнить прогноз менеджмента будет непросто. Впрочем, банк может компенсировать риски отдельными тарифными решениями и снижением расходов на программу лояльности.

Даже если банку удастся показать рост ЧКД на 3%, динамика показателя в 2025 г. будет наиболее слабой более чем за 20 лет.

Наши прогнозы ЧКД Сбербанка консервативны по сравнению с консенсус-прогнозом, особенно на горизонте двух лет.

Источники комиссионного дохода Сбербанка
В своем анализе ЧКД Сбербанка мы отталкиваемся от сегментной отчетности Сбербанка, с небольшими корректировками. Основная часть ЧКД приходится на транзакционный B2C бизнес — его доля достигает 65%. Второе по значимости направление — рассчетно-кассовое обслуживание B2B с долей 16%. К транзакционному B2C бизнесу мы отнесли ЧКД от операций с банковскими картами и рассчетно-кассового обслуживания физических лиц.

Отметим, что в текущем сегментном раскрытии часть чистых комиссионных доходов от операций с банковскими картами Сбербанк относит в сегмент B2B. Это часть эквайринговой комиссии за прием безналичных платежей, которую действительно оплачивает бизнес, а не розничные клиенты.

Мы считаем, что для полной картины и понимания экономики транзакционного B2C бизнеса эквайринг следует рассматривать в рамках данного сегмента, поскольку, как мы покажем далее, его прибыльность во многом обеспечена лидирующими позициями Сбербанка в эмиссии дебетовых и кредитных карт.

Лидирующие позиции в розничном банковском бизнесе обеспечивают Сбербанку 65% чистого комиссионного дохода, или около 397 млрд руб. за первые III квартала 2025 г. С учетом оценки операционных расходов, которые должны быть аллоцированы на транзакционный B2C бизнес, данное направление обеспечило 15–16% доналоговой прибыли, или 3,5–3,8 п.п. рентабельности капитала.

Мы также отмечаем, что другие банки зарабатывают на подобных источниках ЧКД значительно меньше. Так, группа Т-Технологии, обладающая высокой чистой комиссионной маржой (то есть отношение ЧКД к средним активам) в 2,5–3% против 1,3–1,5% у Сбербанка, в пересчете на одного активного клиента зарабатывает почти в четыре раза меньше от статей, включенных нами в транзакционный B2C бизнес Сбербанка. Впрочем, Т-Технологии компенсируют это другими источниками ЧКД.

У данного сегмента ЧКД крайне низкая потребность в активах и перманентно аллоцированном капитале. Кроме того, этот сегмент не подвержен кредитному риску, что, на наш взгляд, и определяет его высокий приоритет для менеджмента Сбербанка. Замедление роста доходов именно в этом сегменте сказалось на совокупном ЧКД. По нашим оценкам, за первые три квартала этого года данная часть ЧКД выросла на 1,2%.

В этом обзоре мы сфокусируемся на доходах Сбербанка от операций по банковским картам, а именно: эквайринге и межбанковской комиссии, которые он получает от покупок клиентов по своим картам и операциям в своих терминалах. По нашим оценкам, данная статья доходов обеспечила почти половину всего ЧКД транзакционного B2C бизнеса.

Транзакционный B2C бизнес — эквайринг и покупки по картам
Внутри ЧКД от транзакционного B2C бизнеса доля доходов от операций с банковскими картами составляет 60%. До IV квартала 2024 г. Сбербанк раскрывал ЧКД от операций с банковскими картами более детально и делил его на три группы.

1️⃣ Эквайринг, комиссии платежных систем и прочие аналогичные комиссии (81% от ЧКД по банковским картам) — именно эту группу доходов мы анализируем в данном обзоре

2️⃣ Комиссии, связанные с обслуживанием банковских карт (13%)

3️⃣ Прочее (6%)

Как мы указывали в нашем обзоре рынка эквайринга, источниками дохода для первой группы служат межбанковская комиссия (Interchange Reimbursement Fee — IRF) и эквайринговая комиссия. При этом можно выделить три сценария, от которых будет зависеть итоговая маржинальность ЧКД для Сбербанка.

Оплата картой Сбербанка в терминале Сбербанка (так называемый On-Us оборот)
Оплата картой Сбербанка в терминале стороннего банка
Оплата картой стороннего банка в терминале Сбербанка

Для оценки объемов и маржинальности ЧКД каждого сценария, мы проанализировали рыночные позиции Сбербанка на рынке эквайринга, то есть приема карт в качестве способа оплаты в терминалах и при онлайн-оплате, и в обороте покупок по картам (POS-оборот).

Оцениваем объемы эквайринга
Последний раз Сбербанк раскрывал объемы эквайринга в 2021 г.: тогда они составили почти 21 трлн руб. Для оценки объемов эквайринга в последующие годы мы использовали данные о числе обработанных эквайринговых транзакций, которые банк раскрывает, и оценку среднего чека с учетом инфляции.

На графике видно, что объемы эквайринга росли двузначными темпами по мере увеличения доли безналичных платежей в розничном обороте. Однако сейчас, когда эта доля приблизилась к 90%, мы не ожидаем, что темпы прироста всего рынка и объемов Сбербанка в частности будут значительно превышать темпы роста номинального ВВП. Более того, на фоне ужесточения налогового законодательства для малого бизнеса, возможно также некоторое торможение роста доли безналичных платежей в розничном обороте.

Мы также ожидаем, что доля Сбербанка на рынке (свыше 60%) будет стабильной в среднесрочной перспективе. Мы считаем, что потенциал для наращивания доли в целом для Сбербанка исчерпан. Однако и терять ее, на наш взгляд, он не будет.

Любая попытка отвоевать долю рынка Сбербанка потребует от потенциального конкурента, во-первых, больших инвестиций в платежную инфраструктуру.

Во-вторых, конкурент вряд ли будет способен сделать свое предложение более привлекательным с ценовой точки зрения. Благодаря высокой доле карт Сбербанка в POS-обороте (об этом — далее), значительная доля эквайринговых транзакций в терминалах Сбера — это on-us оборот. Сбербанк по нему не платит IRF и комиссию платежной системе «МИР», тогда как сторонний банк-эквайер будет вынужден при транзакции по карте Сбербанка платить ему IRF. Подробнее о том, как устроена экономика транзакций по карте читайте в нашем обзоре рынка эквайринга.

Это позволяет Сбербанку устанавливать наиболее низкие тарифы на эквайринг, тогда как попытка конкурента сделать тарифы еще ниже может привести к убыткам из-за выплат по IRF еще до инвестиций в инфраструктуру.

Средняя комиссия за эквайринг
Для оценки средней комиссии за эквайринг мы использовали историческое раскрытие сегмента «Платежный бизнес» за 2019–2021 гг. Данный сегмент включал в себя доходы от эквайринга, рассчетно-кассовое обслуживание юридических лиц, а также платежи и перевод физических лиц, которые составляют львиную долю доходов от рассчетно-кассового обслуживания физических лиц.

Таким образом, мы вычли из общего операционного дохода сегмента общие комиссионные доходы от рассчетно-кассового обслуживания, чтобы получить операционные доходы от эквайринга, разделив которые на объемы мы получили следующие эффективные комиссии: 1,32% для 2019 г., 1,05% для 2020 г. и 1,2% для 2021 г.

Низкий эффективный уровень ставки для 2020 г. мог объясняться ограничениями, действовавшими для эквайринговых комиссий на фоне пандемии коронавируса. Для дальнейших расчетов мы будем использовать среднюю ставку для 2019 г. и 2021 г. в размере 1,25%. Она заметно ниже традиционно фигурирующих в СМИ ставок в 1,5–2,5%, а также ниже нашей оценки эффективной ставки по эквайринговому обороту Т-Технологий в 1,6–1,7%.

Низкая ставка комиссий объясняется уникальным положением Сбербанка как крупнейшего эмитента банковских карт, что позволяет банку предлагать выгодные тарифы на эквайринг для крупных мерчантов.

Оцениваем POS-оборот
Для оценки объема POS-оборота и доли рынка Сбербанка мы использовали данные Nilson Report и данные ЦБ по объему безналичного оборота.

Как и в случае с эквайрингом, мы не ожидаем двузначных темпов роста POS-оборота (всего по РФ и Сбербанка, в частности) в ближайшие годы из-за приближения доли безналичных платежей к 90%.

На графике также видно, что Сбербанк, по нашим оценкам, потерял рыночную долю POS-оборота в 2024 г. В отличии от эквайринга, в POS-обороте удерживать рыночную долю для Сбербанка будет значительно сложнее.

Многие банки-конкуренты готовы отдавать весь зарабатываемый на карточных транзакциях IRF в виде кэшбеков и бонусов (или даже инвестировать сверх этого), чтобы привлечь бесплатные остатки на текущих счетах в качестве пассивов.

Кроме того, регуляторные новации в виде повышенного лимита переводов между собственными счетами в разных банках через СБП для физлиц негативно влияют на традиционно сильные позиции Сбербанка на рынке зарплатных проектов и пенсионных и социальных выплат (важные факторы высокой рыночной доли госбанка в POS-обороте).

Так, многие банки стали предлагать такую опцию как синтетический зарплатный проект, то есть возможность настроить регулярные переводы зарплатных начислений в другом банке через СБП на дебетовую карту в данном банке, привлекая клиентов программой лояльности.

Оцениваем маржинальность различных сценариев оплаты
Поскольку у нас есть оценка оборотов эквайринга, POS-оборотов и средних комиссий, в том числе IRF и комиссий платежной системы МИР, мы можем приблизительно оценить, сколько Сбербанк зарабатывает комиссионного дохода (гросс) и чистого комиссионного дохода по каждому из трех сценариев.

Для оценки объемов on-us оборота в общем объеме эквайринга Сбербанка мы использовали рыночную долю Сбербанка в POS-обороте в 65%. Мы также использовали среднюю ставку расходов по программе лояльности в 0,45% от POS-оборота (об этой оценке — ниже).

Таким образом, on-us оборот — наиболее маржинальный для Сбербанка. По нашей оценке, он дает около 45% комиссионного дохода от операций по банковским картам, но обеспечивает более 60% чистого комиссионного дохода от тех же операций.

При этом маржа эквайринга по картам других банков наиболее низкая, но Сбербанк может ее себе позволить благодаря эффекту масштаба и заработку на on-us операциях. Высокая маржинальность on-us эквайринга — одна из причин высокого уровня чистого комиссионного дохода Сбербанка от транзакционного B2C бизнесе (в том числе в пересчете на активного клиента).

Операции по картам — дальнейшие перспективы
✦Мы не ожидаем быстрого роста комиссионных доходов от операций по банковским картам. По нашему прогнозу, объемы эквайринга и POS-оборота будут расти на уровне номинального ВВП или незначительно выше (6–8% в год). При сохранении маржинальности это означает, что и ЧКД по данным статьям будет расти теми же темпами.

✦Мы полагаем, что для Сбербанка есть значительный риск сокращения маржинальности данной статьи доходов. Основным источником давления на нее могут стать расходы на программу лояльности как отраженные, так и не отраженные в соответствующей статье расходов в отчетности по МСФО.

✦Поскольку доход от POS-оборота (IRF) служит главным источником финансирования программ лояльности, мы оценили отношение расходов на программу в виде объема начисленных бонусов «Спасибо» к POS-обороту Сбербанка.

✦График показывает, что расходы относительно POS-оборота выросли почти вдвое в 2023– 2024 гг. Пока у нас нет оценки, сколько Сбербанк потратил на программу лояльности в этом году, однако считаем, что среднее отношение к POS-обороту снова выросло.

✦Опережающий рост расходов на программу лояльности упоминался менеджментом в качестве одной из причин медленного роста ЧКД в этом году. Это видно и из отчетности по МСФО. Согласно результатам за I полугодие (в этот период комиссионные доходы по банковским картам не включают эффект от отмены комиссий за обслуживание карт, начиная с III квартала), комиссионные доходы от банковских карт выросли на 5,6%, тогда как комиссионные расходы по той же статье увеличились на 11%.

✦Поскольку комиссионные расходы по картам состоят из расходов на услуги платежных систем (включая IRF по картам чужих банков), ставки по которым в целом фиксированы и, по нашему мнению, должны расти темпами, близкими к темпам роста комиссионного дохода гросс. Это означает, что темпы роста расходов на программу лояльности были выше 11%, при том что POS-оборот Сбербанка, по нашей оценке, рос на 5–7% в этом году.

Усиление конкуренции за клиента
✔Мы считаем, что опережающий рост расходов на программу лояльности связан с усилением конкуренции за клиента в розничном банковском бизнесе и развитием системы быстрых платежей, снижающей барьеры для смены банка для ежедневного использования (так называемый daily banking).

✔Разница около 0,5–1,5% от POS-оборота между средними расходами на лояльность Сбербанка и средними расходами по рынку в 1–2% видится невысокой выгодой для конечного клиента. Но зачастую такие расходы сконцентрированы на наиболее транзакционно активных клиентов и клиентов, генерирующих высокие остатки на текущих счетах. Для них финальный размер выгоды может быть заметным.

✔Многие банки-конкуренты готовы жертвовать всем объемом зарабатываемого IRF, используя дебетовые карты в качестве средства привлечения клиента или источника остатков на текущих счетах.

✔Кроме того, конкуренты готовы делать повышенные инвестиции в лояльность клиентов для активного наращивания розничной клиентской базы. По нашим оценкам, снижение чистого комиссионного дохода ВТБ в розничном бизнесе на 25% за первые три квартала этого года в значительной степени связано как раз с повышенными инвестициями в программу лояльности на фоне наращивания клиентской базы.

Т-Технологии и Альфа-Банк, два других крупных игрока на рынке розничного банкинга, тратят на лояльность 1% и 1,5–2% от POS-оборота соответственно.

✔Мы предполагаем, что столкновение с такой конкуренцией и привело к снижению доли рынка Сбербанка в обороте по картам в 2024 г. Банку пришлось обновить программу лояльности, а также отменить комиссии за обслуживание карт и повысить лимит бесплатных переводов в середине 2025 г. Мы считаем, что есть значительный риск сохранения этого конкурентного давления.

✔В такой ситуации для банка критично сохранять долю рынка POS-оборота (в свою очередь, важна для поддержания прибыльности on-us эквайринга), а также удерживать рыночную долю недорогих пассивов розничных клиентов, которые служат одним из главных факторов высокой и стабильной чистой процентной маржи.

✔Из-за этого Сбербанк может быть вынужден продолжать наращивать расходы на программу лояльности опережающими темпами. Одномоментный рост таких расходов до 1% от POS-оборота как у Т-Технологий может потребовать дополнительные 200 млрд руб. расходов, при общем уровне ЧКД по данной статье в 250–300 млрд руб.

✔Мы, конечно, не ожидаем такого роста, но, на наш взгляд, расходы на программу лояльности продолжат расти более быстрыми темпами, чем соответствующие статьи комиссионных доходов. Это объясняет наш консервативный прогноз ЧКД от операций с банковскими картами в составе совокупного ЧКД Сбербанка.

«Позитивный» взгляд
Мы довольно консервативно ожидаем, что рост чистого комиссионного дохода Сбербанка не превысит 3% в год, что будет одной из причин снижения рентабельности капитала до уровня 20%. Даже при таких оценках целевая цена за одну акцию составляет 410 руб., а взгляд остается «Позитивным».

С момента выплаты дивидендов летом 2025 г. цена на акцию практически не изменилась. Мы считаем текущие котировки привлекательными с потенциалом роста 36–37% на горизонте года. Подробный взгляд на Сбербанк — в нашей стратегии на 2026 г.