Многие аналитики указывают на колоссальный разрыв между инвестициями в AI-компании и их реальной прибылью. Неоправданный бум капиталовложений в искусственный интеллект может вызвать коллапс. Его сравнивают как минимум с крахом доткомов начала 2000-х, а как максимум — с ипотечным кризисом конца 2008-х, который привел к мировому финансовому кризису. Случится ли нечто подобное на этот раз? Попытаемся разобраться.
На содержании бенефициара
В третьем квартале 2025 года рыночная стоимость ключевых техногигантов оказалась в 41 раз выше их прибыли. Этот показатель обозначается как P/E (цена/прибыль). Считается, что компанию можно считать благополучной и устойчивой, если показатель P/E находится в диапазоне от 1 до 2. При более высоких значениях возникает риск возникновения «пузыря».
Согласно данным MIT, сегодня около 95% внедривших генеративный ИИ компаний до сих пор не получили прямой финансовой отдачи от инвестиций. При этом расходы на инфраструктуру колоссальны: крупнейшие игроки рынка планируют потратить на нее более $1 трлн к 2029 году. Для оправдания таких вложений ежегодная выручка от ИИ в мире должна достичь $2 трлн к 2030-му, что превышает текущую выручку всех техгигантов (Apple, Microsoft, Google и др.) вместе взятых.
Такой ажиотаж вокруг инвестиций в ИИ — заслуга конкретных компаний-лидеров, чье количество можно пересчитать на пальцах двух рук. В 2023 году аналитик Майкл Хартнетт назвал эти компании Magnificent Seven или Mag7 — «великолепная семерка». В нее входят Apple, Amazon, Alphabet, Nvidia, Tesla, Meta (бывшая Facebook*, признана экстремистской и запрещена на территории России) и Microsoft.
За последние пять лет капитализация компаний из Mag7 выросла в семь раз, а весной этого года акции группы показали очередной бурный рост на фондовом рынке.
Рис. 1. Динамика роста компаний из группы Mag7 с 2013 года по 2025-й.
Первой среди мировых компаний капитализации в $5 трлн достигла Nvidia. Несмотря на то что в декабре этот показатель снизился до $4,4 трлн, Nvidia все равно остается на первом месте в мировом рейтинге и является самой крупной в мире в данном сегменте.
При этом OpenAI потеряла около $5 млрд в 2024 году при выручке $3,7 млрд. И это сознательная стратегия, направленная на захват рынка и доминирование в долгосрочной перспективе — пусть и ценой относительно краткосрочной убыточности.
После нескольких лет воодушевления, вызванного стремительным развитием генеративного ИИ, осенью 2025 года начали обсуждать признаки фондового «пузыря». Все чаще стали появляться данные, указывающие на то, что инвестиции и ожидания в отношении ИИ растут быстрее, чем его реальные возможности. Капиталовложения в ИИ увеличиваются, их рыночная капитализация растет еще стремительнее, что в свою очередь привлекает еще больше инвестиций. Однако прибыль IT-компаний в большинстве случаев либо отсутствует, либо незначительна (есть и исключения, о чем расскажем ниже).
Есть даже сайт, где ведется реестр рисков ИИ — AI Risk Repository. Таковых рисков сейчас более 1700.
Ошибки молодости интернета
Специалист в сфере финансов и инвестиций Барри Л. Ритхольц считает, что одна из самых больших проблем для инвесторов — осознать, насколько мало им известно будущее. Редчайший момент в истории финансовых рынков, когда то, что будет дальше, становилось очевидным для большинства инвесторов. Иллюзия предсказуемости — одно из самых распространенных когнитивных искажений. Инвесторы часто переоценивают свои способности понимать, что произойдет завтра. На самом деле рынок хаотичен, и «знание» о будущем — это чаще всего лишь догадка.
Легко попасть в ловушку «взгляда в прошлое» (Hindsight Bias), занимаясь рационализацией уже случившихся коллапсов, таких как крах доткомов или мировой финансовый кризис. Постфактум кажется, что итог был очевиден: однако в тогдашнем моменте страх и неопределенность были настолько велики, что даже профессионалы не понимали, куда пойдет рынок. Настоящие переломные моменты крайне сложно распознать в реальном времени.
Тот же крах доткомов произошел не потому, что идея интернета была ошибочной, а из-за разрыва между технологическим потенциалом и финансовой реальностью того времени. Инвесторы вкладывали деньги в любой проект с приставкой «.com», игнорируя классические показатели вроде прибыли или выручки. В итоге компании выходили на IPO без бизнес-планов и реальных продуктов. Большинство стартапов тратили огромные суммы на агрессивный маркетинг, надеясь захватить рынок раньше других. Но так и не вышли на самоокупаемость.
Крах доткомов случился, но интернет продолжает двигать мировую экономическую активность. Парадокс? Вовсе нет.
Вырезка из газеты 2000 года
Социолог Сабина Пфайффер считает, что революцию интернет не совершил. Он разумеется значительно изменил рынки, но масштаб этих изменений не сопоставим с такими историческими событиями, как возникновение сельского хозяйства или индустриализация. По ее мнению сегодня цифровые инструменты в большей степени используются для оптимизации продаж и маркетинга, а не для создания новой фундаментальной ценности или повышения эффективности производства в классическом понимании.
Поэтому и текущий бум ИИ — это не «пузырь доткомов 2.0», а фундаментально иная ситуация. В 1990-е компании выходили на биржу и стоили миллиарды, не имея не то что прибыли, но часто даже вменяемой выручки. Инвесторы платили за «клики», посещаемость и надежду на то, что когда-нибудь интернет начнет приносить деньги.
Сегодня Nvidia зарабатывает $57 млрд за один квартал. Это не виртуальные ожидания, а «живой» кэш, который компании платят за реальное оборудование (чипы H100/B200).
Рис. 2. Поквартальная динамика роста доходов Nvidia с 2021-го по конец 2025 года. Переломный момент приходится на конец 2022-го и связан с появлением ChatGPT
ChatGPT, запустивший нынешний ажиотаж вокруг ИИ три года назад, по-прежнему привлекает новых пользователей в огромном количестве. Рекорд был поставлен этой осенью — более 800 миллионов за неделю. Для сравнения: TikTok, самой быстрорастущей соцсети, потребовалось пять лет, чтобы достичь 1 миллиарда пользователей в месяц — рубеж, который был преодолен в 2021 году.
Рис. 3. Динамика темпов роста пользователей ChatGPT с начала 2023 года и по осень 2025-го
С другой стороны, крупнейшие технологические компании тратят беспрецедентные суммы на ИИ. Их капитальные вложения на такие активы, как дата-центры с мощным компьютерным оборудованием, резко выросли за последние два года.
Аналитики банка JPMorgan, оценивая финансовые потребности для достижения всех амбициозных планов по развитию и внедрению ИИ к 2030 году, посчитали, что технологические гиганты, стартапы, производители чипов и облачные провайдеры должны будут коллективно найти и инвестировать дополнительно $650 млрд ежегодно. Только так можно реализовать весь потенциал ИИ, о котором говорят аналитики и рынок.
Рис. 4. Для отраслевых инвестиций в ИИ, прогнозируемых до 2030 года, необходим дополнительный совокупный годовой доход AI-компаний в размере $650 млрд ежегодно
Как и через сколько времени такие колоссальные инвестиции окупятся, если ChatGPT и его конкурентные продукты при постоянно растущей популярности ежегодно несут убытки на миллиарды долларов? Вопрос звучит как риторический.
«Карусель капитала» маскирует «пузырь»
Кроме всего вышеперечисленного на рынке ИИ наблюдается необычная и потенциально рискованная тенденция: ключевые игроки, такие как OpenAI (разработчик ПО) и Nvidia (производитель чипов), инвестируют напрямую в компании, с которыми уже ведут бизнес — либо в своих клиентов, либо в поставщиков.
В традиционном бизнесе поставщик продает товар клиенту — и их финансовые отношения на этом заканчиваются. Здесь же возникает сложная и тесная взаимозависимость: Nvidia инвестирует в своих клиентов (производитель чипов становится совладельцем компаний, которые покупают его дорогие чипы), а OpenAI инвестирует в своих поставщиков или клиентов (разработчик ИИ-моделей вкладывает деньги в компании, которые используют его API, или в поставщиков вычислительных мощностей).
Аналитики сравнивают эту модель с неустойчивыми схемами, которые приводили к прошлым финансовым «пузырям». Вот главные тревожные звоночки.
Риск «эффекта домино»: если одна компания из этой тесной сети сталкивается с финансовыми проблемами, ее трудности немедленно отражаются на партнерах, которые являются одновременно и инвесторами, и поставщиками/клиентами. Вместо того чтобы диверсифицировать риски, компании их концентрируют.
Иллюзия органического спроса: глядя на отчеты, инвесторы думают, что рынок растет сам по себе, потому что технология всем нужна. На самом деле спрос «куплен» самим продавцом. Если продавец перестанет давать деньги клиентам, продажи упадут.
Скрытие реальной рентабельности и маскировка «пузыря»: компании выглядят успешными на бумаге, но в реальности они «перекладывают деньги из левого кармана в правый». Это затягивает момент осознания, что технология пока не окупается.
Рис. 5. Закольцованная схема ведения бизнеса — так называемая «карусель капитала» (capital recycling)
Но и это еще не все.
Не все триумфы одинаково полезны
Финансовый эксперт Ник Маджиулли описывает специфический и легальный, но потенциально рискованный финансовый механизм, который крупные технологические компании используют для строительства дата-центров, необходимых для развития ИИ. Это так называемое долговое финансирование через специализированные каналы (conduit debt financing) или финансирование через SPV (Special Purpose Vehicle).
Вот как это работает. Компания (например, Microsoft или Google) хочет построить дата-центр за миллиарды долларов, но не хочет, чтобы взятый на строительство кредит отражался на ее собственном балансе и ухудшал ее кредитный рейтинг. Поэтому техногигант создает или использует специальную дочернюю структуру (SPV), которая юридически отделена от материнской компании. SPV занимает деньги у инвесторов — они охотно соглашаются, потому что залогом является сам будущий дата-центр. SPV строит дата-центр и затем сдает его в долгосрочную аренду материнской технологической компании.
В итоге все довольны (пока). Техногигант получает нужную инфраструктуру, не имея долга на балансе. Инвесторы получают стабильный доход от аренды и высокопродуктивный актив (дата-центр) в качестве залога.
Такой механизм позволяет техногигантам быстро масштабировать свою инфраструктуру ИИ, не обременяя себя официальными долгами.
Хотя сама по себе эта схема не опасна и легальна, ее массовое применение в условиях спекуляций вокруг ИИ означает, что техногигант перекладывает значительные риски на инвесторов в случае изменения рыночных условий или досрочного отказа от арендованных дата-центров. Например, если техногигант досрочно расторгнет аренду (заплатив относительно небольшой для своих бюджетов штраф), инвесторы останутся с огромным дата-центром. В условиях быстро меняющихся ИИ-технологий этот актив может быстро морально устареть или оказаться невостребованным на открытом рынке без основного арендатора.
Описанная выше схема иллюстрирует критически важный парадокс инвестирования — технологический триумф не всегда означает финансовый триумф для инвесторов.
Например, электричество — возможно, самое важное изобретение в истории человечества. В 1900-х инвесторы поняли, что за электричеством будущее, и начали скупать акции энергетических компаний. Ценные бумаги достигли своего пика в 1911 году — к этому времени подключенными к электросетям было не более ~ 16% домохозяйств. То есть фондовый рынок «отыграл» и завершил бум за десятилетия до того, как технология стала по-настоящему массовой.
Сегодня может произойти примерно то же самое. Даже если чипы Nvidia (GPU) — самый востребованный товар, их акции могут достичь пика задолго до того, как проникновение ИИ будет повсеместным. Рынок живет ожиданиями, а не текущим потреблением. Это может показаться удивительным — но до сих пор лишь немногие компании полноценно масштабировали ИИ во все свои производственные процессы. Да, с ИИ экспериментирует весь крупный бизнес, но в относительно малой степени — не сопоставимой со значением того же электричества.
Опять же, в очередной раз вспомним крах доткомов, показавший, что такое разрыв между полезностью технологии и успехом бизнеса. Компании-провайдеры тех лет обанкротились, но проложенное ими оптоволокно осталось под землей. И стало физической инфраструктурой и фундаментом для успеха Google, Amazon и других техногигантов спустя годы.
Точно так же инфраструктура ИИ, которую строят сейчас, может быть невероятно ценной для человечества в будущем. Но это не спасет текущих инвесторов от потери денег, если компании, строящие ее сегодня, обанкротятся или переоценят свои силы.
Вывод: не следует путать успех технологий с успехом акций. Не нужно переоценивать скорость внедрения технологии и недооценивать время, необходимое для того, чтобы она начала приносить реальную прибыль. Мы можем жить в эпоху нового «ИИ-электричества» — но финансовый пик этой эпохи (с точки зрения роста акций) может произойти гораздо раньше, чем сама технология изменит мир.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба