Экономика Венесуэлы была ослаблена коррупцией, неэффективным управлением и хроническим недофинансированием. Американские санкции лишь усилили ущерб, ограничив доступ к внешнему финансированию и сократив экспорт нефти — ключевого источника доходов государства.
Инвесторы надеются, что власть после Мадуро сможет нормализовать отношения с Вашингтоном, что приведет к смягчению санкций и возвращению иностранного капитала в нефтяной сектор. В таком сценарии кредиторы могут пойти на уступки Каракасу, согласившись списать часть внешнего долга — около $170 млрд — в обмен на более реалистичный график выплат. По оценкам аналитиков, совокупный долг правительства и государственной нефтяной компании Petróleos de Venezuela SA (PDVSA), включая просроченные проценты, составляет около $100 млрд.
Пока перспективы остаются крайне туманными. Хотя исполняющая обязанности президента Делси Родригес демонстрирует готовность к диалогу с США, неясно, поддержит ли социалистический истеблишмент страны глубокие политические и экономические реформы, которых администрация Дональда Трампа, вероятно, потребует в обмен на снятие санкций.
Что это значит для инвесторов
По оценке Международного валютного фонда, отношение долга Венесуэлы к ВВП в 2024 году достигло 164% — уровень, сопоставимый с показателями Греции перед масштабной реструктуризацией в 2012 году. В Citigroup считают, что для устойчивого восстановления это соотношение придется сократить как минимум до 85%, что соответствует параметрам прошлых реструктуризаций и ожиданиям МВФ.
Дополнительным фактором привлекательности остается цена. За последний год венесуэльские облигации подорожали более чем вдвое, но все еще торгуются на крайне низких уровнях, привлекая спекулятивный капитал. Некоторые инвесторы полагают, что потенциал роста сохраняется. Основатель Altana Wealth Ли Робинсон в начале января отмечал, что такие бумаги «логичнее покупать по 40, чем по 30, как это было еще два торговых дня назад».
Почему США играют ключевую роль
Соединенные Штаты фактически выступают «привратником» Венесуэлы к мировым рынкам капитала. Санкции Министерства финансов США остаются главным препятствием для любой реструктуризации, поскольку большинство операций требуют разрешений Управления по контролю за иностранными активами (OFAC). Без таких лицензий даже предварительные переговоры могут быть юридически запрещены.
Любая реструктуризация почти наверняка потребует выпуска новых облигаций, что невозможно без смягчения санкционного режима. Экспорт нефти — критически важный для обслуживания обновленного долга — также должен быть восстановлен, тогда как США до сих пор блокировали поставки венесуэльской нефти.
Среди держателей венесуэльского долга — крупнейшие американские управляющие активами, включая Fidelity Investments, BlackRock и T. Rowe Price. Большинство инфраструктуры, связанной с обслуживанием долга — банки, клиринговые системы, юридические консультанты, а также часть ключевых зарубежных активов Венесуэлы — находятся под юрисдикцией США. Это дает Вашингтону решающее влияние на процесс.
Почему реструктуризация будет особенно сложной
Венесуэла начала постепенно входить в дефолт еще в 2017 году — задолго до полного разрыва отношений с США и запрета американским инвесторам покупать ее долг. Позднее ряд кредиторов, включая Ashmore Group и GMO, сформировали переговорную группу, однако диалог так и не сдвинулся с мертвой точки.
В теории реструктуризация суверенного долга означает пересмотр условий обязательств, когда страна больше не может обслуживать их в полном объеме. Обычно это сочетание списания части долга, продления сроков погашения и обмена старых бумаг на новые. В ряде стран, таких как Эквадор или Аргентина, этому способствовали оговорки о коллективных действиях, позволявшие большинству кредиторов навязать условия остальным.
Венесуэльский случай куда сложнее. Страна обременена огромным объемом обязательств и крайне фрагментированной структурой кредиторов. Помимо держателей облигаций, это двусторонние кредиторы, прежде всего Китай, а также владельцы арбитражных решений и судебных исков. Многие требования конкурируют между собой и подпадают под разные правовые режимы.
По оценкам банков Уолл-стрит, непогашенный внешний долг Венесуэлы по облигациям и процентам составляет около $100 млрд. С учетом двусторонних кредитов и прочих обязательств общий объем долга достигает примерно $169 млрд. Санкции США, продолжающиеся судебные споры и попытки кредиторов арестовать зарубежные активы делают переговоры еще более затяжными. В Pictet Asset Management ожидают, что реструктуризация может занять до трех лет и напоминать греческий сценарий 2012 года — с многоэтапными соглашениями и длительным участием разных групп кредиторов.
Какие инструменты могут появиться в сделке
Способность Венесуэлы обслуживать долг напрямую зависит от скорости восстановления добычи нефти и объема иностранных инвестиций в отрасль. Эта неопределенность делает логичными инструменты, привязанные к нефтяной добыче или доходам.
Речь идет, в частности, о варрантах, связанных с нефтью, которые позволили бы кредиторам участвовать в росте добычи, если восстановление окажется быстрым, и одновременно дали бы правительству передышку, если процесс затянется. Подобные инструменты, как и ценные бумаги, привязанные к ВВП в других реструктуризациях, помогают сократить разрыв между ожиданиями кредиторов и необходимой гибкостью для должника.
За чем сейчас следят инвесторы
В центре внимания — фигура временного руководства страны и формат переходного управления. Делси Родригес, ближайшая соратница Мадуро, приведена к присяге в качестве исполняющей обязанности президента и поддерживает контакт с госсекретарем США Марко Рубио. Конституция позволяет ей сохранять полномочия до 90 дней с возможным продлением.
Инвесторы внимательно наблюдают за тем, как она будет балансировать между требованиями Вашингтона и давлением сторонников жесткой линии внутри страны. Не меньшее значение имеет готовность США смягчить санкции и то, насколько активно американские нефтяные компании будут допущены к восстановлению добычи.
Почему венесуэльский долг остается ставкой с высоким риском
Несмотря на возобновившийся интерес, венесуэльские облигации по-прежнему остаются крайне спекулятивным активом. Политическая и экономическая неопределенность сохраняется, а четких ориентиров по срокам и структуре реструктуризации нет.
Оценки возможного возмещения сильно разнятся — от 35 до 60 центов за доллар номинала — и могут оказаться ниже, если рыночный сценарий не реализуется. Дополнительный риск связан с тем, как будут ранжированы различные требования, особенно обязательства PDVSA. Если держатели ее долгов окажутся в менее выгодном положении по сравнению с суверенными кредиторами, потери по разным инструментам могут существенно отличаться.
Даже при смягчении санкций годы недоинвестирования означают, что добыча нефти может восстанавливаться медленнее, чем ожидают оптимисты. Быстрый рост производства, в свою очередь, способен оказать давление на мировые цены на нефть, ограничив доходы страны. Политическая стабильность также остается под вопросом — как в части устойчивости власти Родригес, так и возможных внутренних потрясений.
В итоге судьба венесуэльского долга зависит не только от формальной реструктуризации, но и от более широкого набора условий: устойчивых политических реформ, восстановления экономики и способности страны вернуть доверие инвесторов. Если хотя бы один из этих элементов даст сбой, надежды на возрождение облигаций могут вновь рассыпаться.
http://www.bloomberg.com/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба