В конце октября 2025 года один из наиболее быстрорастущих федеральных девелоперов с фокусом на региональные рынки Glorax вышел на IPO. Несмотря на непростую рыночную конъюнктуру, компания смогла привлечь 2,1 млрд рублей за счет привлекательной цены для рынка, а также механизма безотзывной оферты для инвесторов.
В недавнем обзоре перед IPO мы уже подробно разбирали инвестиционный кейс GloraX, а также давали свои прогнозы по операционным и финансовым показателям компании. С тех пор наши ожидания по финансовым результатам девелопера значительно не изменились. Поэтому в данном обзоре мы в основном фокусируемся на оценке справедливой стоимости акций компании после IPO.
Краткие тезисы
Российский рынок первичной недвижимости завершил 2025 год на мажорной ноте. По прогнозам Дом.РФ, в 2025 году объем реализации жилья в новостройках достигнет порядка 25 млн кв.м., что лишь на 2% ниже показателя 2024 года, а в денежном выражении рынок останется вблизи уровней 2024 года. Мы считаем, что это сильные результаты в условиях отмены льготной ипотеки с середины 2024 года, а также экстремально жесткой денежно-кредитной политики в 2025 году.
GloraX продолжает активно наращивать продажи за счет региональной экспансии. По итогам 10 месяцев 2025-го компания объявила о выполнении своего годового плана продаж на 80% (на 36 млрд рублей). Мы ожидаем, что продажи по итогам всего года составят около 44 млрд рублей.
По нашим прогнозам, выручка компании будет значительно опережать конкурентов в ближайшие годы. В 2024—2026 годах мы прогнозируем среднегодовой рост выручки GloraX на 37% за счет выхода девелопера на новые региональные рынки и постепенного снижения ключевой ставки. Средний показатель по другим публичным застройщикам находится на значительно более низком уровне — 8%.
Рентабельность компании по скорректированной EBITDA выше среднеотраслевой. В 2023—2024 годах этот показатель у компании составил около 21% — на 1,6 п.п. выше среднего у крупнейших публичных девелоперов. Это связано с более низкой стоимостью приобретения земли у GloraX. В первом полугодии 2025-го рентабельность по скорректированной EBITDA компании возросла до 25,7% за счет активного роста выручки и снижения коммерческих расходов.
Долговая нагрузка GloraX превышает средний уровень по сектору. К концу первого полугодия 2025-го этот показатель у компании составил 4,9x, что превышает среднее значение по публичным девелоперам в 3,9x. Однако это существенно ниже аналогичного показателя у Самолета и вблизи уровня Эталона.
Мультипликатор EV/скорр. EBITDA GloraX немного превышает средний уровень по сектору из-за более высоких ожидаемых темпов роста выручки и рентабельности. Сейчас GloraX торгуется по мультипликатору EV/скорр. EBITDA (2026) в 3,6x, что на 7% выше медианного показателя по сектору (3,4x). Аналогичный уровень у Эталона. На наш взгляд, такая премия к другим публичным застройщикам является недостаточной с учетом значительно более высоких ожидаемых темпов роста выручки в результате региональной экспансии, а также более высокой рентабельности девелопера.
Александр Самуйлов, CFA, аналитик Т-Инвестиций:
«Мы начинаем аналитическое покрытие акций GloraX с рекомендацией «покупать» и целевой ценой 98 рублей за бумагу. Потенциал роста на горизонте года — 64%».
Оценка акций Glorax
Для оценки справедливой стоимости бумаг GloraX мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительный анализ по целевому мультипликатору.
Далее мы определили финальную оценку компании путем расчета средней стоимости акции по двум подходам.
Метод дисконтированных денежных потоков (DCF)
Для оценки свободных денежных потоков бизнеса GloraX мы построили финансовую модель девелопера. На ее основе прогнозируем главные финансовые показатели, исходя из следующих предпосылок.
GloraX продолжит выходить на перспективные региональные рынки жилищного строительства. Благодаря этому к 2030 году объем текущего строительства девелопера увеличится до 1,65 млн кв. м, а объем продаж — до 150 млрд рублей. Это приведет к устойчивому росту выручки в среднем на 31% в год — до 168 млрд рублей в 2030 году.
Валовая рентабельность GloraX будет постепенно снижаться и достигнет 37% к 2030 году. Причина — рост конкуренции со стороны других федеральных девелоперов в регионах с платежеспособным спросом, который приведет к сокращению доступности земельных участков на региональных рынках.
В 2025 году рентабельность по скорректированной EBITDA увеличится до 23% на фоне отставания роста коммерческих расходов от стремительного роста выручки. В 2026—2030 годах маржинальность GloraX постепенно возрастет до 28%. С одной стороны, на прибыльность бизнеса будет давить растущая себестоимость по мере увеличения цены земельных участков в регионах. С другой — девелопер будет наращивать доходы от реализации земельных участков (в рамках мастер-девелопмента) и получать позитивный эффект операционного рычага по мере расширения объемов строительства.
В 2025—2030 годах капитальные вложения GloraX составят в среднем около 0,7% от выручки — в основном для поддержания текущих основных средств компании (офисные здания, транспортные средства). Покупка земельных участков и выполнение строительно-монтажных работ — это основа операционной деятельности девелоперов, поэтому они не относятся к капитальным затратам.
В 2025—2026 годах мы ожидаем ускорения роста чистого оборотного капитала GloraX на фоне активного запуска новых региональных проектов. Это в моменте приведет к увеличению запасов и активов по договорам с покупателями, опережающему рост выручки. С 2027-го рост чистого оборотного капитала девелопера начнет замедляться по мере снижения динамики запуска новых проектов и раскрытия эскроу-счетов по проектам, запущенным в 2024—2025 годах.
Свободный денежный поток GloraX, несмотря на активный рост, будет находиться в отрицательной зоне большую часть прогнозного периода, так как все денежные средства от запущенных проектов сначала поступают на счета эскроу и недоступны девелоперу до сдачи жилого комплекса в эксплуатацию. Поэтому при построении финансовой модели девелоперов особенно важным становится оценка постпрогнозного денежного потока.
Александр Самуйлов, CFA, аналитик Т-Инвестиций:
«Мы ожидаем, что свободный денежный поток GloraX в терминальном периоде (после 2030 года) стабилизируется за счет отсутствия роста чистого оборотного капитала. Это станет возможным благодаря замедлению темпов запуска новых проектов до значений, которые необходимы для поддержания объемов текущего строительства на постоянном уровне. Другими словами, рост активов по договорам с покупателями будет примерно совпадать с раскрытиями по счетам эскроу, как и прирост запасов с их списанием в себестоимость. Это обеспечит величину чистого оборотного капитала на постоянном уровне. Мы прогнозируем, что свободный денежный поток GloraX в терминальном периоде составит около 30,6 млрд рублей».
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — это стоимость привлечения капитала, на которую надо дисконтировать будущие денежные потоки. Она рассчитывается как средневзвешенное между стоимостью долга и стоимостью акционерного капитала.
Терминальный рост — это предполагаемые темпы роста свободного денежного потока после прогнозного периода (в данном случае после 2030 года).
Наша оценка девелопера базируется на WACC в размере 15,7% и терминальном росте на уровне 4%. Более низкое значение WACC, по сравнению с компаниями из других секторов, обусловлено тем, что средневзвешенная стоимость долга у GloraX меньше. Все из-за льготной ставки в размере 2,3—4,5% по части проектного финансирования, которая покрыта средствами на счетах эскроу.
Ожидаемый выход свободного денежного потока в плюс в последнем прогнозном периоде также обуславливает повышенную чувствительность целевой цены GloraX к изменению ставки дисконтирования и терминальных темпов роста. Таким образом, снижение WACC на 0,2 п.п. приводит к увеличению оценки на 10%, а ускорение терминального роста на 0,2 п.п. — к увеличению оценки на 8%.
Александр Самуйлов, CFA, аналитик Т-Инвестиций:
«По результатам оценки методом дисконтированных денежных потоков (DCF) целевая цена акций GloraX на горизонте 12 месяцев составляет 107,4 рубля за бумагу».
Метод мультипликаторов
Перед определением справедливой стоимости GloraX с помощью сравнительного анализа рассмотрим рентабельность и ожидаемые темпы роста бизнеса компании в контексте других публичных девелоперов.
В первой половине 2025-го GloraX продемонстрировал значительно более высокую рентабельность по скорректированной EBITDA по сравнению со всеми крупнейшими девелоперами на российском фондовом рынке (на 10,1 п.п. выше среднего по сектору). Кроме того, мы ожидаем, что в ближайшие годы компания будет существенно опережать других публичных игроков сектора по росту выручки за счет активной экспансии на региональные рынки (38% против 8% в среднем по сектору в 2024-2026 гг.).
Сейчас GloraX торгуется по мультипликатору EV/скорр. EBITDA (2026) на уровне 3,6x, что на 7% выше медианного показателя по сектору (3,4x) и соответствует показателю Эталона. На наш взгляд, такая премия к другим публичным застройщикам является недостаточной с учетом значительно более высоких ожидаемых темпов роста выручки в результате региональной экспансии, а также более высокой рентабельности девелопера.
Мы определили целевой форвардный мультипликатор EV/скорр. EBITDA (2026) для GloraX на уровне 4,2x, что предполагает постепенную нормализацию оценок девелоперов к историческим уровням по мере ожидаемого нами смягчения денежно-кредитной политики в 2026 году, а также расширения премии в оценке компании при сохранении текущих показателей роста бизнеса и рентабельности.
Медианный мультипликатор по другим публичным застройщикам в 2022-2024 годы составлял 4,4x, что даже немного выше нашего целевого значения по GloraX, несмотря на более значительные ожидаемые темпы роста выручки и рентабельности девелопера.
Александр Самуйлов, CFA, аналитик Т-Инвестиций:
«С учетом наших прогнозов скорр. EBITDA в 2026 году и целевого EV/EBITDA на уровне 4,2x справедливая стоимость бумаг GloraX по результатам сравнительного анализа составляет 89,3 рубля за акцию».
Мы не использовали такие специфические для отрасли девелопмента мультипликаторы, как EV/New Sales* и P/NPPV*, потому что они значительно разнятся между девелоперами и не учитывают различия в рентабельности бизнеса компаний.
* EV/New Sales — отношение стоимости бизнеса компании к стоимости реализации жилых метров.
* P/NPPV — отношение рыночной капитализации девелопера к стоимости земельного банка компании, рассчитанной независимым оценщиком, за вычетом чистого долга (с учетом средств на счетах эскроу).
Целевая цена акций GloraX
Мы определили приблизительно равный вес для двух подходов оценки и применили небольшое округление.
Александр Самуйлов, CFA, аналитик Т-Инвестиций:
«Мы начинаем аналитическое покрытие акций GloraX с рекомендацией «покупать» и целевой ценой 98 рублей за бумагу. Мы ожидаем, что опережающий рост региональных рынков недвижимости, а также активное участие девелопера в механизме КРТ позволят удержать темпы роста выручки значительно выше рыночных, а также продолжить наращивать рентабельность бизнеса. Потенциал роста акций на горизонте 12 месяцев оцениваем в 64%».
Основные риски инвестирования в акции GloraX
GloraX, как и любой девелопер, подвержен различного рода финансовым, операционным и коммерческим рискам, которые следует учитывать при принятии инвестиционных решений.
Более медленное смягчение денежно-кредитной политики по сравнению с текущими рыночными ожиданиями. Если инфляция будет устойчиво превышать ожидаемые Банком России значения (на фоне девальвации рубля и/или расширения бюджетного дефицита), цикл снижения ключевой ставки может завершиться раньше, чем сейчас прогнозирует рынок. Это может оказать давление на выдачи рыночной ипотеки в том числе в регионах присутствия GloraX, а также значительно повысить процентные расходы девелопера относительно наших прогнозов.
Ужесточение условий действующих государственных льготных программ по ипотеке. При увеличении дефицита госбюджета правительство может пойти на дополнительные ограничения по действующим льготным программам или поднять льготные ставки, что приведет к сокращению спроса на российском рынке недвижимости.
Замедление роста доходов населения в регионах. В случае перехода российской экономики в затяжную рецессию либо приостановки геополитического конфликта тренд на опережающий рост доходов в регионах, по сравнению со столичными рынками труда, может развернуться. В таком случае спрос на жилищное строительство на региональных рынках окажется слабее, чем мы ожидаем. Это будет оказывать давление на продажи GloraX.
Усиление конкуренции на региональных рынках. Более активный выход федеральных девелоперов в регионы может увеличить предложение первичной недвижимости на региональных рынках. Это может оказывать давление на рост цен на квартиры и повысить риски затоваривания в данных регионах.
Опережающий рост затрат на персонал. Сохранение безработицы на рекордно низких уровнях может привести к опережающему росту зарплат в строительных бригадах по сравнению с ценами на недвижимость в регионах. Это будет давить на валовую рентабельность девелоперов через увеличение сметы по строительно-монтажным работам.
Санкции. Усиление санкционного фона может осложнить возможности импорта транспортного и строительного оборудования или сделать его более дорогостоящим. Это негативно отразится на рентабельности операционной деятельности девелоперов.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба