💡В конце ноября мы открыли торговую идею «Лонг ВТБ» в ожидании доходности 12% за три месяца. С того момента цена акции фактически не изменилась и осталась в диапазоне 71–72 руб. Пока некоторые комментарии, которые сделал менеджмент относительно дивидендов, а также другие возможные катализаторы не привели к переоценке акций. Однако мы отмечаем, что основные события еще впереди — в феврале группа опубликует результаты по МСФО за 2025 г., тогда же можно ожидать объявления позиции менеджмента по дивидендам. В случае реализации позитивного сценария и рекомендации менеджментом выплаты 50% чистой прибыли ожидаем переоценку бумаг до уровня более 80 руб. за акцию.
На наш взгляд, данная инвестиционная идея обладает позитивной опциональностью — в случае, если итоговый коэффициент выплаты окажется заметно ниже 50% или выплата в 50% будет вновь сопровождаться большой допэмиссией, то от акции можно ожидать динамики сопоставимой с динамикой широкого рынка акций. Однако в обратной ситуации возможна быстрая и значительная переоценка акций группы.
Главное
• В своей торговой идее мы отмечали три причины для покупки, которые все еще остаются в силе:
1️⃣ Большой объем требуемого финансирования для Объединенной судостроительной корпорации (более 2 трлн руб. на горизонте ближайших 5 лет). Дивиденды ВТБ — один из основных источников финансирования.
2️⃣ ВТБ уже ощущает эффект от снижения ключевой ставки. По итогам ноября чистая процентная маржа банка превысила 2%, что повышает вероятность превышения банком нашего прогноза в 2,4–2,5% в 2026 г.
3️⃣ Уровень достаточности капитала позволит ВТБ выплатить дивиденды в 2026 г. Показатель достаточности несколько ухудшился с момента выпуска нашей рекомендации, однако мы отмечаем, что более быстрое восстановление чистой процентной маржи позволит быстрее, чем мы ожидали, пополнять регуляторный капитал.
• Катализаторы: финансовая отчетность банка по МСФО за 2025 г. в феврале. При этом наиболее важными будут не сами результаты, а комментарии менеджмента по ожиданиям на 2026 г. и позиция по дивидендам. Ближайшее заседание ЦБ РФ по ключевой ставке запланировано на 13 февраля.
• Риски: ухудшение геополитической, макроэкономической или регуляторной конъюнктуры в условиях, когда запаса капитала фактически нет, неблагоприятные условия конвертации префов для миноритариев, новая допэмиссия.
• Кроме того, отмечаем, что в ноябре у банка заметно выросла стоимость риска в корпоративном кредитном портфеле. Хотя данный показатель может быть волатильным от месяца к месяцу, отмечаем это в качестве дополнительного фактора риска.
ВТБ уже ощущает эффект от снижения ставок
Чистая процентная маржа банка быстро восстанавливается на фоне пусть и более медленного, чем ожидалось в начале и середине прошлого года, снижения ключевой ставки. По итогам ноября показатель достиг прогноза менеджмента «более 2% в конце года», что, на наш взгляд, повышает вероятность реализации прогноза руководства банка по средней чистой процентной марже, близкой к 3%, в 2026 г. против нашего ожидания в 2,4–2,5%.
При этом мы отмечаем довольно сильные ожидания менеджмента на следующий год. Согласно озвученным финансовым директором банка прогнозам, в 2026 г. руководство ВТБ ожидает чистую прибыль в размере 650 млрд руб. (против нашего прогноза около 500 млрд руб.). Помимо более позитивных ожиданий относительно наших прогнозов по чистой процентной марже, менеджмент также ожидает более быстрого роста чистых комиссионных доходов в этом году — на 23%, почти в два раза выше нашего прогноза. Как и чистый процентный доход, комиссионные доходы — важный источник пополнения регуляторного капитала.
Достаточность капитала позволяет произвести выплату
🪫 Низкая достаточность капитала — главное препятствие для выплаты дивидендов. По итогам ноября показатель достаточности базового капитала ВТБ составил 6,1%, снизившись на 0,3 п.п. с конца III квартала.
По нашей оценке, в октябре снижение достаточности произошло из-за факторов, непосредственно влияющих на абсолютный объем капитала (например, это могло быть отличие регуляторной прибыли от отчетной или негативные переоценки финансовых инструментов), тогда как в ноябре — из-за роста активов, взвешенных по уровню риска, на фоне быстрого роста корпоративного кредитного портфеля.
Таким образом, ВТБ похоже начнет этот год с уровня достаточности по коэффициенту Н20,1 около 6,1%, что на 0,3 п.п. ниже уровней, которые мы использовали в нашем расчете объема капитала, необходимого для выплаты дивидендов. Однако мы отмечаем, что реализация прогноза менеджмента по чистой процентной марже и комиссионным доходам (как раз около 150 млрд руб. дополнительной чистой прибыли в 2026 г. сверх нашего прогноза) позволит компенсировать данную разницу.
Согласно заявлениям главы банка, на инвестиционном форуме «Россия зовет!», менеджмент планирует, что коэффициент выплаты дивидендов по итогам года составит от 25% до 50%, что предполагает дивдоходность от 12,5% до 25%.
Риски
⚠️ Очевидно, что низкая достаточность капитала — главный риск для нашей идеи. В случае реализации макроэкономических рисков или ужесточения регуляторной среды у банка нет запаса капитала для покрытия таких рисков. В этой ситуации возможна отмена выплаты дивидендов или ее снижение. Может повториться и сценарий текущего года — выплата с одновременным проведением дополнительной эмиссии. Последний вариант позволит государству получить средства для финансирования Объединенной судостроительной корпорации (ОСК) даже в условиях недостатка капитала у ВТБ.
Сохраняется некоторая неопределенность относительно конвертации привилегированных акций. Как мы отмечали в нашем отчете, есть вероятность, хотя и невысокая, что коэффициент конвертации может быть невыгодным для миноритарных акционеров.
⚠️ Второй риск, который мы отмечаем — давление со стороны качества корпоративного кредитного портфеля. В ноябре стоимость риска в корпоративном кредитном портфеле банка составила 2,4% — выше, чем в розничном портфеле (2%), и заметно выше среднего уровня за 11 месяцев 2025 г. (0,4%). Хотя мы отмечаем, что данный показатель может быть волатильным, особенно на ежемесячной основе, мы считаем, что инвесторам стоит обращать на него повышенное внимание — значительный рост стоимости риска может нивелировать позитивные эффекты от расширения чистой процентной маржи и роста комиссионных доходов.
Банк не публикует отдельной финансовой отчетности за декабрь, однако по итогам результатов за весь год аналитически можно будет определить, сколько составила стоимость риска в корпоративном кредитном портфеле в последнем месяце прошлого года, чтобы оценить, был ли всплеск стоимости риска в ноябре разовым событием.
Сохраняем краткосрочную цель 80 руб./акц
Публикация отчетности банка за 2025 г., в рамках которой менеджмент может дать ряд важных комментариев на тему дивидендов, прогнозов на текущий год и конвертации привилегированных акций, в феврале может стать главным катализатором для нашей инвестиционной идеи. В случае реализации позитивного сценария и рекомендации менеджментов коэффициента выплаты в 50% от чистой прибыли ожидаем переоценку бумаг до уровня более 80 руб. за акцию.
При этом в отсутствие позитивных новостей (например, меньший коэффициент выплаты или выплата в 50% с одновременной крупной допэмиссией) мы ожидаем динамику цены акций банка на уровне рынка. Таким образом, на наш взгляд, инвестиционная идея обладает позитивной опциональностью.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба