Сохраняем «Нейтральный» взгляд на акции одной из крупнейших аэрокосмических компаний Boeing после активного роста котировок с момента публикации нашего предыдущего обзора. Данные по декабрьским поставкам самолетов подтвердили высокий спрос при ограниченном предложении. Бизнес продолжает восстанавливаться после серьезного удара пандемии: высокая закредитованность и убыточность давят на компанию, но восстановление числа полетов и высокий спрос на ее самолеты со стороны авиакомпаний определяют нынешнюю привлекательность бизнеса. На горизонте 12 месяцев повышаем целевую цену с $201 до $255.
Главное
• Рынок авиаперевозок продолжает восстанавливаться после пандемии
• Отчетность за III квартал — смешанная
• Долговая нагрузка чрезмерно большая
• Текущая оценка по мультипликаторам завышена: EV/EBITDA 32x (премия 8% к двухлетним средним)
Boeing (NYSE: BA) — одна из крупнейших аэрокосмических компаний в мире, основана в 1916 году в США. Специализируется на производстве гражданских и военных самолетов, вертолетов, спутников и ракетных систем. Boeing также оказывает услуги в сфере авиационного и космического обслуживания. Штаб-квартира находится в Арлингтоне, штат Виргиния.
Рынок авиаперевозок продолжает восстанавливаться после пандемии
🔝 До пандемии авиационная отрасль находилась на пике. Пассажирские перевозки стабильно росли в среднем на 5–6% в год благодаря бурному развитию глобального туризма, международной торговли и росту доходов населения, особенно в странах Азии. В 2019 году общее число перевезенных пассажиров достигло 4,5 млрд – прирост на 3,6% г/г, по данным Международной организации гражданской авиации (ICAO). А с 2012 по 2019 годы пассажиропоток увеличился с 3 млрд до 4,5 млрд (+50%). Авиакомпании активно расширяли и модернизировали флот, делая ставку на более экономичные и экологичные самолеты.
😷 Кризис в авиаотрасли в период COVID-19. Из-за глобальных ограничений на передвижение, закрытия границ и страха перед заражением объём международных пассажирских перевозок упал более чем на 65% - c 4,5 млрд до 1,6 млрд пассажиров. Многие авиакомпании приостановили рейсы, отправили в простой или списали значительную часть флота, массово увольняли сотрудников. Boeing и Airbus столкнулись с отменой и заморозкой заказов, а также вынуждены были снизить темпы производства. 2020 год стал самым тяжелым для авиации в современной истории: общий убыток отрасли превысил $100 млрд по оценкам международной ассоциации воздушного транспорта (IATA).
〰️Восстановление началось в 2022 г., но его темпы были неравномерными. США и Европа быстрее восстановили внутренние перевозки, а в Азии, особенно в Китае, сохранялись жесткие карантинные ограничения. Международный трафик постепенно возвращался, но на уровне 2019 года оказался только к 2024 году. При этом структура спроса изменилась: увеличилась доля внутренних и ближнемагистральных рейсов, корпоративные поездки сократились, а премиальные классы уступили место премиум-эконому и гибридным форматам.
По последним данным, пассажиропоток впервые превысил значения 2019 г. и составил 4,96 млрд.
Отчетность за III квартал — смешанная
🔃Отчетность Boeing за III квартал 2025 года демонстрирует неоднозначную картину: с одной стороны, компания показала ощутимый рост выручки и поставок, а с другой — зафиксировала крупный операционный убыток, связанный главным образом с масштабным списанием по программе 777X.
Boeing 777X столкнулся с длительными задержками вывода на рынок. Списания по Boeing 777X связаны с проблемами в сертификации и конструкции, высокой стоимостью доработок и снижением спроса. Это повлекло за собой огромные убытки — уже в миллиарды долларов, несмотря на большое количество заказов.
Выручка за квартал достигла $23,3 млрд, на 30% выше результатов прошлого года, отражая постепенное восстановление спроса на коммерческие самолеты, где прирост составил 49% г/г. При этом чистый убыток по GAAP составил $5,4 млрд, а операционная маржа осталась глубоко отрицательной — минус 20,5%. Ключевым фактором просадки стали дополнительные расходы по программе лайнера 777-9/777X, где компания признала убыток в $4,9 млрд, обусловленную переносом поставок на 2027 год.
• В коммерческом сегменте (48% от выручки) Boeing нарастил объемы производства и отгрузки: за квартал было поставлено 160 самолетов — максимальное значение с 2018 года. Сегмент показал сильный рост выручки, но остался убыточным из-за повышенных затрат и продолжающегося давления со стороны программ, требующих доработки. Операционная рентабельность улучшилась с -54% до -48%. Производство 737 MAX стабилизировалось на уровне 38 самолетов в месяц, а с октября компания получила согласование FAA для расширения мощности до 42 единиц, что рассматривается как важный шаг к нормализации программного цикла. Производство 787 Dreamliner удерживается в районе 7-8 самолетов в месяц.
• Сегмент космоса и безопасности (30% от выручки) продемонстрировал умеренно позитивную динамику: выручка выросла на 25% г/г, а операционный результат перешел в плюсовую зону – с минус 43% до плюс 1,7% в III квартале.
• В сегменте глобальный услуг (23% от выручки) наблюдалась позитивная динамика: выручка выросла с 2% г/г до 10% г/г, а операционная рентабельность сегмента — с 17% до 17,5%.
Несмотря на крупный убыток по GAAP в размере $5,4 млрд, денежные показатели выглядят более устойчивыми: операционный денежный поток (OCF) стал положительным и достиг $1,1 млрд, а свободный (FCF), хотя и скромный, также оказался в плюсе – $238 млн. Это сигнализирует о том, что внутри операционной деятельности наблюдаются улучшения, и ликвидность стабилизируется даже на фоне сложностей с отдельными программами. В то же время долговая нагрузка остается высокой, а структура затрат — чувствительной к любым дополнительным задержкам и корректировкам.
В целом отчетность свидетельствует о том, что Boeing движется в сторону постепенной стабилизации, но восстановление проходит неравномерно. Ускорение поставок, укрепление денежного потока и растущий спрос — позитивные моменты, но списание по программе 777X, слабая маржа в коммерческом сегменте и сохраняющиеся регуляторные риски указывают на то, что траектория выхода на устойчивую прибыльность будет растянутой и потребует безошибочной реализации производственных планов.
💰Долговая нагрузка завышена. У Boeing по-прежнему сохраняется высокая долговая нагрузка, что остается одной из ключевых финансовых проблем. Общий долг по итогам III квартала 2025 г. составляет около $53 млрд, а чистый (за вычетом денежных средств) — около $30,4 млрд. Значительная их часть была накоплена в период пандемии, когда компания столкнулась с резким снижением поставок и производственной активностью.
У Boeing на протяжении последних лет сохранялся отрицательный собственный капитал, что указывает на превышение обязательств над активами. Начиная с 2020 г., после масштабного кризиса, вызванного пандемией и проблемами с моделью 737 MAX, собственный капитал стал отрицательным и по итогам III квартала составил (- $8,3 млрд).
Спрос на самолеты превышает предложение
✈️ В III квартале роста заказов самолетов Boeing ускорился: +24% к значениям конца 2024 г., до максимума в $648 млрд.
В декабре Boeing зафиксировал 175 заказов на новые самолеты, 8 прямых отмен и 7 положительных корректировок по стандарту ASC 606. За месяц компания поставила 63 самолета, включая 44 семейства 737 MAX и 14 — 787, что полностью совпало с нашими внутренними оценками.
Мы считаем, что текущая динамика подтверждает устойчивость спроса и ограниченность предложения. Портфель заказов по-прежнему гораздо выше текущих производственных возможностей. Декабрь стал логичным завершением года с высоким уровнем новых заявок. Дополнительным подтверждением служит объявленный заказ Delta Airlines на 60 самолетов 787. Такой объем обеспечивает высокую видимость роста поставок на многолетнем горизонте по всем ключевым программам.
Среднее значение поставок за ноябрь–декабрь соответствует недавнему стабилизировавшемуся темпу Boeing на уровне 50 самолетов в месяц. Это говорит о том, что производственный процесс постепенно приходит в норму. Мы ожидаем, что в начале 2026 года компания будет удерживать темпы производства на уровне около 42 самолетов 737 MAX в месяц и порядка 8 самолетов 787 за тот же период, с последующим переходом к более высоким производственным уровням во второй половине года.
Оценка компании выросла
🧮Оценка существенно выросла, и в последний год акции торгуются на уровне 1 стандартного отклонения от исторических средних по форвардному EV/EBITDA, что говорит о перекупленности акций. Причиной стал всплеск заказов. Однако считаем, что пока позитив, связанный с увеличением бэклога и выполнением заказов, сохраняется, акции продолжат растущий тренд. В связи с этим сохраняем «Нейтральный» взгляд на акции Boeing и повышаем целевую цену с $201 до $255 на горизонте 12 месяцев.
Риски
🚩Корректировки программ 777X и 787 Dreamliner: значительные списания (≈$4,9 млрд по 777X) показывают, что задержки сертификации и производства могут сильно ударить по прибыли и денежному потоку
🚩Сложности с 737 MAX: хотя производство стабилизировалось, рост до 42 единиц в месяц требует безупречной работы цепочек поставок и кадров, иначе возможны новые задержки
🚩Отрицательный капитал и высокая долговая нагрузка: ограничивает финансовую гибкость и повышает риск при неблагоприятных макроусловиях
🚩Волатильность денежного потока: крупные списания и негативная операционная маржа в коммерческом сегменте создают неопределенность в финансовых результатах
🚩Сертификация FAA и EASA: задержки в одобрении новых программ и модификаций самолетов напрямую влияют на поставки и выручку
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба