Глоракс, крупный российский девелопер, размещает рублевый выпуск серии 001Р-05 с фиксированным ежемесячным купоном 20,5%. Выпуск торгуется с доходностью к погашению (YTM) 22,5% и дюрацией 2,5 года. Потенциальный доход до 28% за год — привлекательно.
Главное
• Глоракс — один из лидеров по темпам региональной экспансии.
• Средняя долговая нагрузка c учетом готовой недвижимости на балансе: коэффициент Чистый долг/Скорр. EBITDA — 2,6x, Чистый корпоративный долг/Корпоративная EBITDA — 2,6x.
• Нейтральное влияние акционеров.
• YTM выпуска 001Р-05 — 22,5% с дюрацией 2,5 года, доход за год может достичь 28%.
• Риск строительной деятельности снижен благодаря реформированию жилищного строительства и введению эскроу-счетов: все текущее строительство будет завершено.
• Основной риск: рост ставок в контексте процентных расходов (частично нивелируется хорошими продажами в 2025 г.).
Доход может достичь 28% за год при снижении доходности до справедливого уровня
Глоракс-001Р-05 с доходностью к погашению 22,5% и дюрацией 2,5 года предлагает премию около 1–2% к облигациям Самолета и 1% к собственным выпускам со схожей дюрацией. С Самолетом Глоракс сопоставим по долговой нагрузке и акционерному риску. Масштаб бизнеса и доля рынка у Глоракса гораздо меньше, чем у Самолета, что отчасти компенсируется более высокой рентабельностью.
Также Глоракс предлагает премию примерно 0,5% к выпуску Легенды, с которой Глоракс сопоставим по масштабу бизнеса, акционерному риску и долговой нагрузке. Однако Глоракс-001Р-05 более длинный, что лучше при цикле снижения ставок.
Новый выпуск Глоракс-001Р-05 торгуется с премией примерно в 1–1,5% к другим более коротким собственным выпускам компании.
💸 Мы считаем, что доходность нового Глоракс-001Р-05 должна быть чуть выше доходности облигаций Самолет, а также ближе к доходностям своих предыдущих выпусков и бумаг Легенды.
С учетом справедливой доходности в 21%, а также в ожидании снижения доходностей ОФЗ на 2% в течение года, получаем потенциальный доход за год с учетом роста цены облигации на уровне 28% (=2,5*(22,5%-19%)+19%), где 19% (=21%-2% — справедливая доходность минус снижение ОФЗ на 2%), 22,5% — доходность, 2,5 — дюрация.
Девелопер с высокой рентабельностью
✧ Глоракс специализируется на строительстве жилых, коммерческих и социальных объектов в Санкт-Петербурге, Москве и других регионах России. В I полугодии 2025 г. показатель рентабельности (отношение EBITDA к выручке) у компании достиг 34%. Средняя рентабельность компании за последние три года составила около 29%. Это выше среднего уровня по отрасли. Высокий показатель рентабельности достигается в первую очередь за счет того, что компания занимается мастер-девелопментом (создает проект с нуля).
✧ Масштаб бизнеса и доля компании на рынке не такие большие, но диверсификация высокая. Глоракс имеет 28 проектов в стадии текущей реализации в 11 регионах России. В Нижегородской области доля проектов компании составляет 32%, в Приморском крае — 18%, в Татарстане — 14%, в Санкт-Петербурге — 14%, в остальных регионах — 23%. Общий уровень распроданности на 2026 г. составил 54% (выше, чем 51% в среднем по рынку), на 2027 г. — 41% (против 26%).
✧ Согласно операционным результатам, рост продаж в денежном выражении в 2025 г. составил 47% г/г. В IV квартале 2025 г. продажи выросли на 49% относительно III квартала. Такой рост продаж за последние 12 месяцев позволит поддерживать набранные в 2025 г. темпы и приведет к более стабильной выручке в следующем году. Продажи с некоторым лагом отображаются в выручке, поскольку выручка девелоперов пропорциональна готовности домов.
Средняя долговая нагрузка
✧ Показатель Чистый корпоративный долг/ корпоративная EBITDA не учитывает эскроу-долг и проектный долг, так как риски рефинансирования эскроу-долга минимальны, а проектного долга снижены. Показатель Глоракс за 12 месяцев с окончанием в I полугодии 2025 г. составляет 2,6x. Это соответствует средней долговой нагрузке, то есть в идеальных условиях компания покроет корпоративный долг за 2,6 года. Чистый долг/EBITDA компании с учетом проектного долга (включая эскроу) также составляет 2,6x, что соответствует средней долговой нагрузке.
✧ По нашей оценке, показатель Чистый долг/EBITDA может снизиться на конец 2025 г., так как объем привлеченных эскроу-счетов на конец 2025 г. составил 41 млрд руб., что на 15 млрд руб. (1,4х EBITDA) больше, чем на конец I полугодия 2025 г.
✧ IPO во II полугодии 2025 г. нейтрально повлияло на долг компании, поскольку сумма привлеченных средств (cash-in) составила менее 20% от EBITDA. Также у компании есть условные обязательства вернуть средства через год в полном объеме. Считаем долговую нагрузку средней.
Нейтральное влияние акционеров
🤝 Российский предприниматель Андрей Биржин, крупнейший бенефициар (90%) и основатель Глоракс (с 2014 г.), обладает более чем 25-летним опытом в инвестиционно-строительной сфере.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба