Группа Эталон — один из крупнейших девелоперов России. За более чем 35 лет работы компания реализовала свыше 9,2 млн кв. м недвижимости. Эталон занимает устойчивые позиции среди ведущих игроков на рынке жилого строительства в Москве, Санкт-Петербурге и в других регионах.
В обзоре разбираемся, что происходит на рынке недвижимости в России, какие операционные и финансовые результаты показывает Эталон и стоит ли ждать дивидендов от эмитента.
Ключевые тезисы
Группа Эталон работает в сложном рыночном фоне, но выигрывает за счет региональной диверсификации и ограниченного предложения на рынке жилья.
Продажи в метрах растут медленнее рынка из-за фокуса на более дорогом сегменте и низкой доли ипотеки, при этом выручка поддерживается ростом цен.
Операционная рентабельность остается выше среднерыночной, несмотря на давление на валовую маржу.
Чистая прибыль и баланс под давлением: высокие процентные расходы, рост долга и предстоящая допэмиссия с существенным размытием долей.
Рынок недвижимости в России
Во втором квартале 2025 года негативный тренд в ипотечно-жилищном кредитовании (ИЖК) сохранился: объем выдач сократился на 51% г/г по сравнению с периодом, когда еще действовала безадресная программа льготной ипотеки. Однако уже в третьем квартале динамика вернулась в положительную зону.
В октябре—ноябре объем выдач ипотечных кредитов вырос на внушительные 55% г/г.
Александр Самуйлов, CFA, аналитик Т-Инвестиций:
Такой резкий рост мы связываем с ажиотажным спросом на семейную ипотеку в преддверии ужесточения ее условий с 1 февраля 2025 года. При этом, по оценкам аналитического центра ДОМ.РФ, в декабре банки выдали ипотечные кредиты на сумму 808 млрд руб. (+61% м/м), что стало максимальным уровнем с октября 2023 года.
Темпы запуска новых проектов остаются ниже уровней прошлого года. В 2025 году объем запусков составил 41,3 млн кв. м — на 12% меньше, чем в 2024-м. На фоне высоких ставок по проектному финансированию и сдержанного спроса на жилье застройщики пока не готовы активно наращивать объемы нового строительства.
При этом в эксплуатацию было введено 33,7 млн кв. м жилья (–9% г/г). Замедление темпов ввода во многом связано с увеличением сроков реализации проектов.
Одновременно наблюдается перераспределение активности федеральных застройщиков из Москвы в регионы. Там спрос остается более устойчивым за счет действия отдельных льготных программ (в частности, IT-ипотеки), а также более высокой доступности семейной ипотеки на региональных рынках.
По оценкам ДОМ.РФ, при сохранении текущих темпов продаж реализация находящейся в строительстве площади займет около 3,1 года, что указывает на отсутствие признаков затоваренности рынка.
Девелопмент и строительство — основное бизнес-направление Эталона
Группа Эталон специализируется на жилом строительстве в сегментах комфорт- и бизнес-класса. Компания реализует полный цикл девелопмента — от проектирования и получения разрешительной документации до строительства и продажи жилья.
Основные регионы присутствия включают Москву, Санкт-Петербург и Ленинградскую область, Свердловскую область, а также ряд других крупных городов России.
Операционные показатели Эталона: продажи и динамика спроса
Динамика новых продаж
В четвертом квартале 2025 года застройщики реализовали 9,1 млн кв. м жилья (+48% г/г) на сумму 1,9 трлн рублей (+75% г/г). Более высокая динамика в денежном выражении объясняется ростом цен: средневзвешенная цена квадратного метра составила 209,7 тыс. руб. (+18% г/г).
Продажи Группа Эталон в натуральном выражении в четвертом квартале 2025 года росли медленнее рынка — на 27% г/г против 48% г/г в целом по отрасли. Более сдержанная динамика обусловлена рядом факторов.
Во-первых, доля ипотечных продаж у Эталона остается заметно ниже среднерыночной (32% против 77%), что связано с фокусом компании на более премиальном сегменте жилья.
Во-вторых, компания диверсифицирует выручку за счет продаж не только жилой, но и коммерческой недвижимости, что также влияет на сопоставимость показателей с рынком.
Структура портфеля строящегося жилья
Портфель строящегося жилья Группа Эталон хорошо диверсифицирован по географии проектов. Это позволяет компании снижать риски, которые в настоящее время усиливаются в столичных регионах, Москве и Санкт-Петербурге, на фоне отмены льготной IT-ипотеки, а также введения лимита по семейной ипотеке в Москве на уровне 12 млн рублей.
Для рынка столицы такой уровень зачастую оказывается недостаточным для покупки жилья в сегменте комфорт-класса, что дополнительно сдерживает спрос.
В этих условиях компания сохраняет фокус на развитии проектов в Свердловской, Ленинградской и Новосибирской областях, последовательно диверсифицируя бизнес и расширяя региональное присутствие.
Финансовые показатели Эталона за первое полугодие 2025-го
Как и все застройщики Эталон публикует финансовые результаты по полугодиям, и последний отчет по МСФО отражает результаты за первое полугодие 2025-го.
Выручка: увеличение на фоне роста цен на недвижимость
Несмотря на снижение объема новых продаж, выручка в первом полугодии 2025 года выросла на 35% г/г.
Такая динамика обусловлена спецификой признания выручки, которая отражается по мере готовности объектов, а также ростом средней цены квадратного метра и увеличением прочих доходов, включая поступления от реализации строительных материалов и коммерческой недвижимости.
Рентабельность по скорректированной EBITDA: эффект от сокращения расходов
В первом полугодии показатель снизился на 2 п.п. г/г вследствие сокращения валовой рентабельности группы. Основными факторами стали реализация менее маржинальных проектов в Санкт-Петербурге, а также пересмотр плановых бюджетов строительно-монтажных работ по ряду региональных проектов.
При этом компании удалось сократить административные расходы (–1,9 п.п. в доле выручки) и коммерческие затраты (–0,8 п.п.). Этому способствовали более эффективное бюджетирование маркетинговых расходов, а также эффект масштаба бизнеса.
Александр Самуйлов, CFA, аналитик Т-Инвестиций:
В результате рентабельность по скорректированной EBITDA осталась выше среднерыночного уровня в секторе жилой недвижимости, который, по нашим оценкам, составил 14,8% по итогам первого полугодия 2025 года.
Рентабельность по чистой прибыли: влияние платежей по кредитам
С 2023 года компания работает с чистыми убытками, что в первую очередь обусловлено высоким уровнем финансовых расходов. Существенную их часть формируют процентные платежи по кредитам и займам.
В первом полугодии 2025 года рентабельность по чистой прибыли снизилась на 9 п.п. г/г и составила –12%. Основной причиной стал рост финансовых расходов на 107% г/г на фоне ужесточения денежно-кредитной политики Банка России, а также эффекта переоценки по заемным обязательствам.
Дополнительное давление на финансовый результат оказывает налог на прибыль: компания уплачивает его даже при отрицательной доналоговой прибыли вследствие наличия расходов, не принимаемых к налоговому учету.
При этом группа не отказывается от стратегии роста и считает, что выход на чистую прибыль возможен при снижении ключевой ставки до уровня около 15%.
Долговая нагрузка: заимствования растут
Рост чистого долга обусловлен увеличением объема заимствований в рамках проектного финансирования. В результате коэффициент покрытия остатками на счетах эскроу снизился до 71%, что соответствует среднерыночным значениям.
Средневзвешенная ставка по заимствованиям на 30 июня 2025 года составила 12,9% (+1,4 п.п.). Ее рост связан как с повышением эффективной ставки по проектному финансированию на фоне снижения коэффициента покрытия эскроу, так и с жесткой денежно-кредитной политикой Банка России.
Дивиденды: ждать ли выплат от Эталона
В конце июля Эталон завершил процесс смены юрисдикции. В результате выплата дивидендов стала технически возможной.
Однако текущие убытки компании в совокупности с готовящейся сделкой по покупке АО «Бизнес-Недвижимость», которая может потребовать дополнительных расходов, оставляют крайне малые шансы на получение выплат.
Дополнительная эмиссия акций
Группа Эталон анонсировала проведение дополнительной эмиссии акций на сумму 18,4 млрд руб. с ценовым ориентиром 46 руб. за акцию. Это предполагает выпуск 400 млн акций и более чем двукратное размытие долей текущих акционеров. Из привлеченных средств 14,1 млрд руб. планируется направить на приобретение АО «Бизнес-Недвижимость» у АФК Система, а оставшуюся часть — на снижение долговой нагрузки и развитие бизнеса.
При этом АФК Система готова подать заявку на участие в размещении объемом до 377 млн акций, еще 22 млн акций Эталон намерен приобрести через дочернее общество в рамках программы мотивации менеджмента. Таким образом, связанные с компанией стороны фактически готовы почти полностью обеспечить спрос в рамках сделки.
Размещение предполагается с премией к рыночной цене (+17% к цене закрытия на 23 января) и, по нашим оценкам, соответствует мультипликатору EV/скорр. EBITDA 2026 на уровне 3,7x — примерно на 8% выше текущего медианного значения по российским девелоперам.
Александр Самуйлов, CFA, аналитик Т-Инвестиций:
На наш взгляд, такая премия к секторальным мультипликаторам выглядит неоправданной с учетом сохраняющейся убыточности компании по чистой прибыли, несмотря на более высокие ожидаемые темпы роста выручки Эталона.
Сравнение Эталона по мультипликаторам с ключевыми компаниями сектора
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба