Предварительные данные Минфина об исполнении бюджета в январе вызывают опасения, что дефицит бюджета в этом году окажется выше планового. При определенных условиях это может означать более высокий объем заимствований, который может вносить вклад в инфляционное давление и ограничивать пространство для снижения ключевой ставки. Кроме того, при слишком быстром расходовании ликвидной части ФНБ может возникнуть вопрос о дополнительных настройках бюджетного правила. Однако более обоснованные суждения можно будет сделать не ранее конца апреля, когда в доходы бюджета начнут поступать платежи с учетом повышения НДС и расширения круга его плательщиков.
Потенциальный рост заимствований будет означать сохранения давления на кривую, поскольку для размещения ОФЗ Минфину зачастую приходится предлагать бумаги к дисконтом к текущему рынку. При этом с учетом того, что программа заимствований ориентирована на долгосрочные бумаги, под давлением окажется именно дальний отрезок кривой ОФЗ. Отметим, что разместить ОФЗ в 2025 году на сумму 8,05 трлн руб. по номиналу Минфину во многом удалось благодаря развороту цикла по ключевой ставке. Если же бюджетный фактор замедлит смягчение ДКП в этом году, то это может усилить негативный эффект расширения бюджетного дефицита на котировки облигаций.
По предварительным данным Минфина, федеральный бюджет за январь 2026 г сведен с дефицитом 1,7 трлн руб или 0,7% ВВП. Это соответствует примерно 45% планового дефицита на весь 2026 г (3,8 трлн руб или 1,6% ВВП). Впрочем, как поясняет Минфин, «высокие значения размера дефицита в начале года, главным образом, обусловлены опережающим финансированием расходов внутри года и не повлияют на исполнение целевых параметров структурного баланса на 2026 год в целом». По итогам 2025 г., напомним, дефицит бюджета составил 5,65 трлн руб (2,6% ВВП), при этом закон о бюджете в прошлом году уточнялся дважды, в результате чего плановый дефицит по сравнению с первоначальной версией увеличился почти в 5 раз. В любом случае, на основе данных за один месяц рано делать прогнозы на весь текущий год.
За первый месяц 2026 г доходы федерального бюджета составили 2,36 трлн руб и сократились на 11,6% г/г, за счет резкого снижения нефтегазовых доходов (НГД), однако Минфин добавляет, что «в части поступления ключевых ненефтегазовых доходов как федерального бюджета (+5% г/г), так и бюджетной системы в целом (+4% г/г) наблюдается положительная динамика».
Нефтегазовые доходы составили 393 млрд руб., что в 2 раза ниже, чем в январе 2025 г (-50,2%) и соответствуют минимальному значению со времен начала пандемии 2020 г. Недополучено 183 млрд руб по отношению к базовым нефтегазовым доходам января (576 млрд руб). Это связано с низкой средней ценой Urals в декабре (по данным Минэкономразвития, $39,18/барр, -38% г/г), от которой рассчитывались НГД за январь. С конца прошлого года произошло значительное расширение дисконта в цене российской экспортной нефти к бенчмарку Brent после вступления в силу блокирующих санкций США против Роснефти и Лукойла. Такие дисконты более $20/барр и выше, в последний раз наблюдались в конце 2022 – начале 2023 гг. Это было связано с временной реакцией рынка на вступление в силу санкций в виде «ценового потолка» российской нефти, однако тогда этот дисконт применялся к значительно более высоким ценам на нефть на мировом рынке. В январе 2026 г ситуация была немногим лучше, чем в декабре – по данным Минэка, среднее значение цены Urals составило $40,95/барр. Кроме того, на отставание НГД от плана влияет и сохраняющийся крепкий курс рубля. Напомним, в бюджет на 2026 г заложен прогноз НГД 8,9 трлн руб при средней прогнозной цене Urals на уровне $59/барр. и среднем курсе доллара 92,2 руб/$.
В принципе, в нефтегазовых доходах временно ниже базовых теоретически нет проблемы – как напоминает Минфин, «в соответствии с «бюджетными правилами» средства ФНБ в объеме недополученных нефтегазовых доходов использованы в целях финансирования дефицита федерального бюджета. Накопление дополнительных нефтегазовых доходов в периоды благоприятной ценовой конъюнктуры и использование средств ФНБ на покрытие недополученных нефтегазовых доходов в соответствии с параметрами «бюджетного правила» обеспечивает устойчивость бюджетной системы к колебаниям в поступлении нефтегазовых доходов». С 16 января по 5 февраля в рамках бюджетного правила Минфин продал из ФНБ валюты/золота на 192,1 млрд руб., с 6 февраля по 5 марта планирует продать их на общую сумму 226,8 млрд рублей. Минфин также упоминает принятые меры по снижению уязвимости федерального бюджета (постепенное снижение базовой цены на нефть до 55 $/барр. к 2030 году, укрепление стабильных источников доходной базы бюджета). Но внимание к ситуации сейчас привлечено из-за того, что экстраполяция текущих параметров цен на российскую нефть и курса рубля на потенциальные недополученные в этом году нефтегазовые доходы становится сопоставима с размером ликвидной части ФНБ (на 1 февраля 2026 г 4,2 трлн руб или 1,8% ВВП). Кроме того, ликвидная часть ФНБ используется для финансирования инвестиций в инфраструктурные проекты. В случае, если низкие цены на российскую нефть сохранятся надолго, вероятно, в какой-то момент Минфину придется думать о том, как модифицировать бюджетное правило.
Мы на данный момент не считаем базовым сценарием сохранение столь низких цен на российскую экспортную нефть и столь крепкого рубля на весь 2026 г. Повышению цены Urals по отношению к уровням декабря-января может способствовать рост мировых цен на нефть с начала года за счет геополитической премии (неурегулированное противостояние США и Ирана), а также прежний опыт, в соответствии с которым временное расширение дисконта в цене Urals после новых санкций вследствие вынужденной перестройки маршрутов и схем торговли впоследствии сокращалось, по мере адаптации российских экспортеров к новым условиям. Вероятно, подобная реакция рынка может быть и в этот раз – в этом случае средняя цена нефти Urals в этом году будет выше, чем сейчас, но, возможно, ниже, чем заложено в закон о бюджете на этот год. Кроме того, возможно, что геополитические факторы (напряженность в отношениях США и Ирана, а также возможное урегулирование конфликта России и Украины) будут способствовать более высоким значениям цен на нефть и сокращению дисконта в цене российской нефти, что могло бы увеличить НГД российского бюджета. Наш базовый прогноз средней цены Urals на 2026 г составляет 50-53 долл/барр и средний курс доллара 85 руб. – в этом случае, по нашей приближенной оценке, НГД могут составить 6,8-7,3 трлн руб (вместо плановых 8,9 трлн руб), а дефицит по отношению к ВВП может быть сопоставим с прошлогодним.
Однако пока риски для цен и отчасти объемов экспорта российской нефти связаны с усиливающимся давлением со стороны западных стран:
1) вступление в силу в январе запрета ЕС на импорт нефтепродуктов из российской нефти (поставлявшихся ранее в основном из Индии, которая, наряду с Китаем, является одним из крупнейшим покупателей российской нефти),
2) опубликованное Белым домом совместное заявление США и Индии о заключении временного рамочного соглашения о торговле, заявление Д. Трампа о снижении импортной пошлины для Индии до 18% и указ об отмене 25% дополнительной пошлины для Индии за импорт российской нефти, обусловленный, как там говорится, тем, что Индия «обязалась прекратить прямой или косвенный импорт нефти» из России. При этом прямых заявлений от властей Индии о таком отказе пока не было, хотя, например, Reuters сообщает, что индийские НПЗ избегают поставок нефти из России. Не исключено, что покупки продолжатся различными «обходными путями», но это может негативно отражаться в течение некоторого времени на дисконте и ценах.
3) Еврокомиссия готовит 20-й пакет антироссийских санкций, в котором, в частности, планируется полный запрет на обслуживание морских перевозок российской нефти.
4) усиливается давление на суда теневого флота. 5) Со стороны США, по словам министра финансов С. Бессента (Reuters), подготовлен новый пакет антироссийских санкций, применение которого будет зависеть от развития переговорного процесса по украинскому урегулированию.
Ненефтегазовые доходы в январе составили немногим более 1,9 трлн руб, увеличившись на 4,5% г/г. Как сообщает Минфин, при этом поступления оборотных налогов, включая НДС, в январе 2026 года выросли на 18,5% г/г, что в том числе отражает повышенный уровень поступлений в первый месяц квартала. Отметим, в НДС за январь в принципе еще не должно отражаться повышение ставки НДС с 20% до 22%, т.к. в январе-марте платится НДС еще за 4кв25, а НДС по новой ставке (и с расширением круга плательщиков среди малого бизнеса на УСН) должен рассчитываться, начиная с 1кв26, но уплата этих налогов должна происходить во 2кв26, начиная с конца апреля.
В отношении плана по ненефтегазовым доходам, как и в прошлом году, риски могут быть связаны с более медленным (чем в бюджетном плане) темпом роста экономической активности, закрытием части бизнеса или его уходом в неформальный сектор. В прошлом году негативный вклад в рост ненефтегазовых доходов внес слабый импорт и крепкий курс рубля. Однако прогноз Минэка по росту ВВП на 2026 г (1,3%) пока выглядит в целом реалистичным, к тому же на стороне Минфина, вероятно, несколько более высокая инфляция, чем заложенные в бюджетный план 4% (прогноз Банка России 4-5%) и усилия правительства по «обелению экономики».
Расходы бюджета в январе составили 4,08 трлн руб. (-1,4% г/г). Это небольшое сокращение, как поясняет Минфин, обусловлено эффектом высокой базы января 2025 года, в котором в связи с оперативным заключением контрактов и авансированием отдельных контрактуемых расходов прирост составил +64% г/г. На январь 2026 г пришлось 9,3% годового плана по расходам. Таким образом, в первый месяц этого года финансирование расходов близко к новой сезонности прошлого года (приближение к равномерному графику расходов внутри года с увеличением авансирования контрактов в начале года). В расходную часть бюджета 2026 г закладывается рост расходов ниже прогнозируемой инфляции, в то же время выполнить этот план может быть непросто – например, в расчете процентных расходов учитывался прогноз средней ключевой ставки на 2026 год 12-13%, а текущий прогноз ЦБ пока выше (13-15%).
Предварительная оценка исполнения федерального бюджета, млрд руб.**
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба