Интер РАО: стратегия роста или гонка за мощностями

Интер РАО наращивает выручку, предлагает дивиденды с доходностью до 10% и выглядит недооцененной на фоне рынка. Но за ростом — тяжелая нагрузка от инвестиций и давление на прибыль. Почему бумаги выглядят привлекательно, но не спешат вверх — в нашем обзоре.

Главное из обзора

• Интер РАО — крупнейший энергосбытовой холдинг России с диверсифицированной структурой бизнеса.
• Крупнейший операционный сегмент компании — сбытовой, но основную часть EBITDA Интер РАО формируют оптовая генерация и тепловой бизнес.
• Выручка компании стабильно растет. Рентабельность по EBITDA пока показывает достаточно слабую динамику, но менеджмент ожидает ее восстановления.
• Акции выглядят недооцененными и могут обеспечить достаточно высокую дивидендную доходность до 11%.
• Потенциал роста ограничен высокими капзатратами.
• Мы сохраняем нейтральный взгляд на бумаги.

Чем занимается компания

Интер РАО — энергетическая компания с активами в России, а также в странах СНГ и Ближнего Закавказья. Это диверсифицированный холдинг, который работает в следующих направлениях:

• производство и сбыт электрической и тепловой энергии;
• международная энергетическая торговля;
• энергомашиностроение и инжиниринг.

Компания занимает:

• первое место по полезному отпуску электроэнергии среди крупнейших сбытовых компаний с долей рынка 19% по итогам 2024 года;
• четвертое место по уровню выработки электро- и теплоэнергии в 2024 году (доля на рынке — 10,5 и 5,0% соответственно).

Основную часть выручки компании формирует сбытовой сегмент. При этом он является низкомаржинальным и приносит только 30—40% общего объема EBITDA. В то же время сегменты электро- и теплогенерации, которые в совокупной выручке занимают лишь около 18%, на двоих приносят компании порядка 50—60% EBITDA.

Структура выручки Интер РАО

Ключевые сегменты: электро- и теплогенерация
Оптовая генерация и тепловой бизнес формируют основу финансово-экономических показателей Интер РАО.

Выработка электроэнергии
Компания занимает четвертое место в России по объему установленной мощности и выработке электроэнергии, генерируя более 10% электроэнергии в стране. Подавляющая часть вырабатываемой компанией электроэнергии производится мощностями ТЭС.

Выработка электроэнергии Интер РАО за девять месяцев 2025 года снизилась на 1,9% г/г, до 95,3 млрд кВт⋅ч.

Негативная динамика показателя обусловлена снижением выработки от зарубежных активов.

В то же время выработка электроэнергии российскими активами выросла на 1,1% г/г, до 94 млрд кВт⋅ч, за счет благоприятной ценовой ситуации на рынке на сутки вперед.

Рынок на сутки вперед (РСВ) — система, которая подразумевает конкурентный отбор ценовых заявок поставщиков и покупателей за сутки до фактической поставки электроэнергии

Теплогенерация
Сегмент теплогенерации представлен генерацией ТЭЦ в Башкирии, а также в Томской и Омской областях с общей установленной мощностью 25 079 Гкал/ч. В него входят теплосети общей протяженностью более 2600 км.

Отпуск тепловой энергии за девять месяцев 2025 года снизился на существенные 6,1%, до 26,4 млн Гкал. Это связано с более высокой температурой воздуха зимой и меньшим количеством дней в первом квартале (2024 год был високосным).

Сбыт: основная часть доходов Интер РАО
Этот сегмент объединяет компании, основная деятельность которых — продажа электрической энергии (мощности).

Доля группы на розничном рынке электроэнергии — около 19% при клиентской базе более 21 млн человек.

В состав сбытового сегмента входят 13 энергосбытовых компаний — гарантирующих поставщиков, работающих в 16 субъектах России, и четыре независимые (нерегулируемые) энергосбытовые компании, осуществляющие поставки крупным потребителям в 69 субъектах России.

Реализация электроэнергии на рынке РФ

В феврале 2024 года Интер РАО приобрела у компании Россети двух энергосбытовых поставщиков: АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт». Это позволило расширить географию присутствия и увеличить объем реализации электроэнергии на 3,5% в 2024 году.

Трейдинг
Компания является единственным участником экспортно-импортных отношений ОРЭМ (оптовый рынок электроэнергии и мощности).

Ключевые направления экспорта с 2023 года — Казахстан и Монголия.

За последние годы структура экспорта Интер РАО претерпела немало изменений, а общий объем существенно сократился.

В мае 2022 года прекратились поставки в Финляндию и страны Балтии.
С августа 2023 года начали снижаться поставки в Китай. Доля этого направления в общем объеме экспорта снизилась до 10% в 2024 году против 30% по итогам 2023 года. С 1 января 2026 Китай остановил закупки российской электроэнергии. При этом Интер РАО подчеркивает, что контракт на поставки электроэнергии из России в КНР сроком до 2037 года продолжает действовать и расторгать его не планируют. Причиной ограничения поставок в Китай стал нарастающий энергодефицит на Дальнем Востоке, что отразилось на динамике экспортных цен, сделав их невыгодными для Пекина.
В то же время Казахстан стал основным экспортным направлением после 2022 года — его доля выросла с 7% в 2021-м до 54% (или 4,6 ТВт/ч) в 2024-м. С 2023 года начались коммерческие поставки в Киргизию через ЕЭС Казахстана. В 2024 году также наблюдался рекордный уровень поставок в Монголию: 1,3 ТВт/ч в год (16% от объема экспорта).

Александр Потехин, аналитик Т-Инвестиций:

«Значительного эффекта на результаты компании от остановки поставок в Китай мы не ждем.

Экспорт в Казахстан и Монголию в 2024 году и по итогам девяти месяцев 2025-го совокупно занимал около 70% от общего объема».

Энергомашиностроение и инжиниринг
Компания выделяет данный сегмент, как приоритетное направление в своей долгосрочной стратегии. Сегмент активно растет, в том числе, на M&A-сделках: в 2022—2025 годах Интер РАО приобрела ряд ключевых активов в сфере энергетического машиностроения.

В их числе:

современные технологии газовых турбин (СТГТ);
уральский турбинный завод;
воронежский трансформатор;
невский трансформатор;
НПО Элсиб;
ПО «МЭС Холдинг».

Развитие данного сегмента позволит Интер РАО занять освободившиеся ниши после ухода иностранных поставщиков и нарастить долю повторяемой (сервисной) выручки на жизненном цикле газовых турбин. Это особенно актуально на фоне ожидаемого роста спроса на турбины, комплектующие и обслуживание в среднесрочной перспективе.

Так, Интер РАО прогнозирует существенную потребность в энергетическом оборудовании в долгосрочной перспективе. В частности, компания ожидает, что спрос на газовые турбины (ГТ) российского производства кратно вырастет, так как около трети текущего парка импортных ГТ должно быть заменено из-за невозможности сервиса и/или истечения наработки 200 000 часов (два жизненных цикла). Кроме того, к 2040 году парк газовых турбин, по оценкам Интер РАО, может удвоиться.

Начало производства газовых турбин менеджмент Интер РАО ожидает на горизонте трех лет.

Финансовые результаты
Последний отчет компании по МСФО — за девять месяцев 2025 года. Это на текущий момент последние консолидированные результаты Интер РАО. Результаты МСФО по итогам 2025 года ожидаем 27 февраля.

Выручка
За девять месяцев 2025-го она увеличилась на 13,9% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Двузначные темпы роста мы можем наблюдать и в поквартальном разрезе.

Сбытовой сегмент стал основным драйвером роста доходов за девять месяцев 2025 года — он вырос на 16,0% г/г. Результат был достигнут в том числе за счет существенного эффекта от приобретения в феврале прошлого года двух гарантирующих поставщиков — АО «Екатеринбургэнергосбыт» и АО «Псковэнергосбыт» и расширение клиентской базы.

Сегменты тепло- и электрогенерации выросли за девять месяцев на 9,4 и 18,6% г/г соответственно за счет увеличения рыночных цен на электроэнергию, включения инвестиционной составляющей в тариф в рамках проектов КОММод и роста выработки в российском сегменте.

Сегмент энергомашиностроения вырос за этот же период на 44,3% г/г за счет роста реализации продукции.

В сегменте инжиниринга рост выручки замедлился до 4,3% г/г при значительном снижении маржинальности. Такая динамика связана с завершением крупных проектов для электроэнергетической отрасли России.

Ориентир менеджмента компании по выручке за 2025 год — 1,6 трлн (немногим выше уровня 2024 года).

EBITDA
За девять месяцев 2025 года показатель вырос на 14,4% г/г. Рентабельность по EBITDA за последние двенадцать месяцев составила 11,2% — чуть выше результата 2024 года, но существенно ниже 2023 и 2022 годов.

В третьем квартале 2025-го EBITDA выросла на 8,4% г/г с низкой базы сопоставимого периода прошлого года.

Снижение рентабельности по EBITDA за последние годы обусловили:

значительное падение показателя в сегменте электрогенерации в России (с 2023 года на 16%) из-за окончания срока действия договоров о предоставлении мощности (ДПМ) по энергоблокам Южноуральской ГРЭС, Черепетской ГРЭС и Джубгинской ТЭС в конце 2023 года;
вывод ряда энергоблоков для модернизации и ремонта;
рост цен на топливо.

Быстро растет рентабельность в сегменте энергомашиностроения: несмотря на невысокую долю в выручке (около 3%), он обеспечил порядка 10% от общей EBITDA за последние 12 месяцев. Сегмент вышел на первое место по рентабельности с результатом 35,8% за последние 12 месяцев.

Менеджмент ожидает, что уже по итогу 2025 года EBITDA достигнет 190 млрд рублей (рост на 10% в сравнении с 2024 годом). Это обусловит увеличение маржинальности по показателю до уровня 11—12%.

Денежный поток
В последние годы денежный поток Интер РАО все сильнее испытывал давление из-за возросших капитальных расходов.

В 2024 году объем капзатрат превысил чистый денежный поток от операционной деятельности (CFO) — что увело свободный денежный поток (FCF) в отрицательную зону. За девять месяцев 2025 года капитальные затраты выросли еще на 48,8% г/г, что заметно ускорило отток ликвидности из компании.

В годовом отчете менеджмент прогнозирует дальнейший значительный рост инвестиционных затрат (пик которых ожидается в 2025 и 2026 годах). Поэтому FCF, скорее всего, будет оставаться отрицательным на горизонте как минимум двух лет.

Мы также осторожно относимся к прогнозу по значительному снижению объема инвестиционных расходов в 2027—2029 годах. С учетом отраслевых тенденций (в том числе на фоне ожидаемого роста потребления со стороны центров обработки данных) мы не исключаем новых повышений прогнозов по капзатратам. Поэтому мы видим риски сохранения сложной ситуации с денежным потоком за пределами ближайших 2—3 лет, а также использования компанией накопленной ликвидности (около 446 млрд рублей) для покрытия капзатрат.

Чистая прибыль
По итогам девяти месяцев 2025 года прибыль компании незначительно увеличилась, на 2,6% г/г, маржинальность за последние 12 месяцев снизилась до 8,8%.

При этом в третьем квартале 2025-го чистая прибыль снизилась на 1,5%, что обусловлено опережающим ростом операционных расходов и снижением процентных доходов.

Рост процентных доходов на фоне высоких ставок оказывал значительную поддержку прибыли компании в предыдущие кварталы. По итогу девяти месяцев 2025 года их объем достиг рекордных 68,1 млрд рублей (более половины чистой прибыли компании). Все дело в том, что компания имеет огромный запас ликвидности — порядка 446 млрд рублей (превышает капитализацию Интер РАО), который позволяет ей получать значительную выгоду от текущих высоких ставок в экономике.

Александр Потехин, аналитик Т-Инвестиций:

«Снижение процентных ставок, которое началось в середине прошлого года и, как мы ожидаем, продолжится на горизонте текущего, обусловит снижение процентных доходов и, вероятно, выступит ключевым фактором давления на прибыль в четвертом квартале 2025-го и 2026-го».

Стратегия развития компании
В рамках своей долгосрочной стратегии развития Интер РАО ожидает роста выручки до более чем 2,2 трлн рублей к 2030 году (предполагает среднегодовые темпы роста на уровне 6% и выше с уровня 2024 года).

В отношении EBITDA прогнозы более смелые — менеджмент компании ожидает увидеть показатель на уровне выше 320 млрд рублей (предполагает среднегодовые темпы роста более чем в 11% с отметок 2024 года). Маржинальность по EBITDA прогнозируется на уровне 14% и выше (+2,8 п.п. с уровня 2024 года).

Дивиденды: какую доходность ждать в 2025 году
Интер РАО сохраняет низкую для сектора норму выплат дивидендов — 25% от чистой прибыли по МСФО. Компания выплатила дивиденды за 2024 год в размере 35 копеек на акцию (9,5% див. доходности).

Александр Потехин, аналитик Т-Инвестиций:

«При потенциальной выплате компанией тех же 35 копеек на акцию за 2025 год дивидендная доходность по текущим ценам может составить 10% — неплохой уровень относительно рынка».

Оценка акций и мультипликаторы
Сейчас акции Интер РАО торгуются с форвардным мультипликатором P/E на уровне 2,4x. Такую оценку можно назвать дешевой относительно других бумаг сектора и рынка в целом.

На фоне бумаг других публичных энергетических компаний акции Интер РАО могут выглядеть интересно с учетом:

низкой оценки по мультипликаторам и достаточно высокой прогнозируемой дивидендной доходности;
ожидаемого роста результатов компании при устойчивом финансовом положении;
диверсифицированной бизнес-модели и сильного стратегического позиционирования в отрасли.

Александр Потехин, аналитик Т-Инвестиций:

«Тем не менее, риски роста капитальных расходов на горизонте нескольких лет и ожидаемое давление на прибыль на фоне снижения ставок в 2026 году делают инвестиционный кейс Интер РАО менее привлекательным.

Сохраняем нейтральный взгляд на акции Интер РАО».