В 2025 г. 48 эмитентов облигаций не смогли исполнить обязательства перед кредиторами — максимум за четыре года. В 2026-м рынку предстоит рефинансировать 4,9 трлн руб. корпоративного долга, что на 70% больше, чем годом ранее. При этом ставка, хотя и снижается, остается на уровне 15,5%. Автор соцсети «Профит» разбирается, кто окажется в зоне турбулентности, а кто имеет шансы пройти этот тест.
Масштаб проблемы: цифры
По расчетам ряда банков, общий плановый объем погашений и оферт по корпоративным облигациям в 2026 г. составляет 4,9 трлн руб. Для сравнения: в 2025-м аналогичный показатель был на уровне 2,9 трлн руб. Только рублевых погашений — 3,65 трлн, что на 26% больше, чем в прошлом году. Прибавьте к этому объем пут-опционов (оферт) на 5,7 трлн, по оценке SberCIB, и получится, что совокупный «навес» рефинансирования беспрецедентен для российского рынка.
Что произошло в 2025 г.? По данным Cbonds, зафиксировано 48 случаев неисполнения обязательств (против 25 в 2024-м и 27 в 2023-м). По данным Эксперт РА, за первые 9 месяцев 2025 г. количество первичных технических и реальных дефолтов с учетом ЦФА достигло 26 — при 11 за весь 2024 г. Рост в 2,4 раза.
Объем проблемных эмиссий пока составляет менее 0,1% от всего рынка — статистическая погрешность. Но каждый дефолт бьет по настроениям розничных инвесторов, которые составляют основную массу держателей высокодоходных облигаций(ВДО).
Простыми словами: представьте, что у вас кредит на 100 млн руб. под 20% с погашением через год. Процентов набежало 20 млн, но дохода только на 15 млн. Что делать? Перекредитоваться. Но новый банк видит ваши цифры и говорит: «Дадим, но уже под 22%, и залог побольше». Или не даст вовсе.
Именно это сейчас происходит с десятками компаний одновременно — только речь идет о триллионах рублей.
Ключевая ставка: снижение не спасает
13 февраля Банк России шестой раз подряд снизил ключевую ставку — до 15,5% годовых. Цикл смягчения начался в июне 2025 г. с 21%. За это время ставка упала на 5,5 процентного пункта.
Но для компаний, набравших долг в 2023–2024 гг. по ставкам 18–22%, это облегчение минимально. Реальная стоимость кредитования по-прежнему запредельна. Прогноз ЦБ по средней ставке на 2026 г. — 13,5–14,5%. Это означает, что до конца года ставка может опуститься до 12–13%, но большую часть года рефинансирование будет происходить по ставкам 14–16%. Прогноз по инфляции на 2026 г. повышен до 4,5–5,5% (ранее 4–5%). ВВП ожидается на уровне 0,5–1,5%. Экономика замедляется, а деньги остаются дорогими. Классическая ловушка для закредитованного бизнеса.
Кто уже не выдержал: уроки 2025
Самые громкие дефолты 2025 г. показательны — они очертили профиль компании, которая не переживет рефинансирование.
Монополия: дефолт на 6,7 млрд рублей
Крупнейший корпоративный дефолт конца 2025 — начала 2026 гг. — у логистической платформы АО «Монополия». Компания не смогла погасить выпуск на 3 млрд руб. 25 января 2026 г., допустив четвертый дефолт с декабря. В обращении — 7 выпусков на общую сумму 6,7 млрд руб. Причина — нехватка оборотных средств. Паника после ситуации с Монополией спровоцировала распродажу по всему рынку ВДО.
Гарант-Инвест: дефолт после отзыва лицензии
Банк Гарант-Инвест допустил дефолт по облигациям после того, как ЦБ отозвал лицензию. Торговая недвижимость в Москве, которой владела компания, практически полностью заложена по банковским кредитам — облигационерам ничего не досталось.
Уральская сталь: на грани
Металлургический комбинат Уральская сталь стал символом системного риска. АКРА понизило рейтинг с A до BB-. Финансовые показатели за полугодие: операционный убыток в 4,5 млрд руб. (против прибыли 6,7 млрд годом ранее), отрицательный операционный денежный поток. ICR — около 0,18: компания зарабатывает лишь 18% от суммы, необходимой для обслуживания процентов. Декабрьское погашение на 10 млрд рублей Уральская сталь прошла — едва. 24 апреля предстоит погашение еще 10 млрд руб. При ухудшении показателей дефолт в I полугодии 2026 г. вполне реален.
Отрасли в зоне максимального риска
Девелопмент: Самолет и «эффект домино». Крупнейший российский застройщик Самолет в феврале 2026 г. обратился к правительству за господдержкой в виде льготного кредита на 50 млрд руб. для снижения финансовой нагрузки. Акции обвалились на 8%, доходность облигаций резко выросла. НКР понизило рейтинг с A+ до A, прогноз — «неопределенный».
Долговая нагрузка Самолета на начало 2025 г. — более 116 млрд руб., D/E превышает 3,5. Компания строит с задержкой 25,7% проектов. С января 2026 г. восстановлена обязанность платить неустойку за просрочку — дополнительный удар по денежному потоку.
Корневая проблема: агрессивная экспансия за счет кредитов в расчете на вечный рост спроса и льготную ипотеку. Спрос схлопнулся после ужесточения условий семейной ипотеки, а стоимость обслуживания долга стала неподъемной.
Другие застройщики тоже под давлением: у АПРИ показатель Чистый долг / EBITDA выше 4,5x, у Эталона задержки по 22% проектов. Относительно устойчивы ЛСР (просрочек нет) и ПИК (задержки — 8,3%).
Отдельная угроза — «пузырь рассрочек». ЦБ зафиксировал рост продаж жилья в рассрочку вместо ипотеки. Задолженность покупателей перед застройщиками не передается в бюро кредитных историй, что маскирует реальную долговую нагрузку.
Транспорт и логистика. Дефолт Монополии показал: цифровые логистические платформы, выросшие на дешевых кредитах, не генерируют достаточно операционного потока для обслуживания долга. В 2025 г. проблемы также испытали нефтетрейдеры Нафтатранс плюс и Магнум Ойл. Под давлением — компании с высокой долей заемных средств в оборотном капитале.
Металлургия. Кейс Уральской стали не единичный. Цикличность отрасли на фоне слабого спроса и высоких цен на сырье и энергоносители создает «идеальный шторм»: падение маржи + невозможность рефинансироваться по приемлемым ставкам. Компании с LBO-структурой (выкупленные за заемные средства) особенно уязвимы.
Розничная торговля и целлюлозно-бумажная промышленность. По оценкам аналитиков, строительство, торговля и ЦБП — тройка отраслей с наиболее высокой вероятностью новых дефолтов в 2026 г. Общий знаменатель: высокая долговая нагрузка, зависимость от потребительского спроса и ограниченные возможности для передачи роста издержек в цены (особенно после повышения НДС с 20% до 22% с 2026 г.).
Признаки будущего дефолта: чек-лист для инвестора
Анализ дефолтов 2025 г. позволяет выделить опережающие индикаторы, на которые стоит обращать внимание.
- Если операционная прибыль не покрывает проценты с запасом, компания живет за счет рефинансирования. Когда окно закрывается — дефолт.
- Рост долга без роста выручки. Классический сигнал: компания занимает, чтобы обслуживать старые долги, а не для развития.
- Мнение аудитора с оговорками. Нарушение ковенант, сомнения в непрерывности деятельности — серьезные красные флаги.
- Резкое понижение рейтинга. Снижение на 2+ ступени (как у Уральской стали с A до BB-) — фактически преддефолтный сигнал.
- Всплеск судебных исков. Контрагенты и поставщики первыми чувствуют проблемы с оплатой.
- Аномалии в капитале и нематериальных активах. «Рисованная» бухгалтерия маскирует реальную ситуацию.
- Концентрация погашений в одном периоде. Если у компании 2–3 выпуска гасятся в течение полугода — риск кассового разрыва резко возрастает.
Почему 2026 — не катастрофа, но год селекции
Факторы, которые сдерживают системный риск:
- Ключевая ставка снижается. Пик жесткости остался позади. Если к концу года ключевая опустится до 12–13%, стоимость рефинансирования существенно снизится во второй половине года.
- Рынок облигаций жив и активен. В 2025 г. корпоративные заемщики привлекли рекордные 9 трлн руб. Рынок работает. Качественные эмитенты смогут рефинансироваться.
- Новый норматив ННКЛ. Внедрение нового Национального норматива краткосрочной ликвидности откроет банкам возможность инвестировать в корпоративные облигации с рейтингом BBB- и выше — дополнительный спрос на качественный долг.
Госдолг России остается умеренным — менее 16% ВВП. Государственный дефолт исключен. Речь идет о корпоративных рисках конкретных компаний, а не об экономике в целом.
Однако для компаний с рейтингами ниже A и концентрацией погашений в I полугодии окно рефинансирования может оказаться закрытым или запредельно дорогим. Именно в этом сегменте мы увидим основные потери.
Что делать инвестору
Для держателей облигаций. Пересмотрите портфель. Если у вас есть бумаги с рейтингом A и ниже — проверьте график погашений эмитента на 2026 г., динамику выручки и долговой нагрузки. Спред доходности между бондами BB+–BBB и качественными выпусками в декабре 2025 г. составлял 600–900 б.п. — рынок уже закладывает повышенные риски. Высокий купон — не подарок, а компенсация за риск потери капитала.
Для владельцев бизнеса. Если ваш бизнес зависит от кредитного рефинансирования — начинайте переговоры с банками и потенциальными инвесторами прямо сейчас. Не за месяц до погашения. Диверсифицируйте источники: облигации, лизинг, факторинг, партнерские программы. Снижайте соотношение долг/EBITDA любыми доступными способами: продажа непрофильных активов, оптимизация оборотного капитала.
Для инвесторов в акции. Следите за компаниями, которые могут стать бенефициарами чужих проблем. Банковская консолидация, M&A-активность, покупка активов distressed-компаний со скидкой — все это создает возможности. Но входить в акции закредитованных компаний «на отскок» — спекуляция, а не инвестиция.
Итог
2026 г. — не год краха, но год жесткого отбора. 4,9 трлн руб. рефинансирования — это стресс-тест для всего корпоративного сектора. Компании с устойчивым денежным потоком, умеренным долгом и прозрачной отчетностью пройдут его. Остальные — нет.
Период «денег для всех» закончился — об этом я писал в предыдущей статье. Теперь мы видим последствия: не просто селективное кредитование, а селективное выживание. Для инвестора это означает одно: фундаментальный анализ — больше не опция, а необходимость. Кто его игнорирует — оплачивает чужие дефолты.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба