Аэрофлот: первый на взлет при глобальной оттепели

Мы начинаем аналитическое покрытие акций Аэрофлота. Рекомендация — «держать». Целевая цена — 63 рубля за бумагу. Потенциал роста на горизонте года — 17% с учетом дивидендов.

В обзоре разбираем ключевые показатели эмитента, делимся взглядом на акции и даем прогноз по дивидендам.

Бизнес-модель эмитента

Аэрофлот — крупнейшая группа авиакомпаний в России, которая входит в топ-25 авиакомпаний мира по пассажиропотоку.

По состоянию на конец третьего квартала 2025-го Аэрофлот перевозил пассажиров по 286 регулярным маршрутам по всей России и 19 странам. В группу входят три авиакомпании, которые в совокупности позволяют охватить все основные сегменты рынка:

• АК «Аэрофлот». Универсальное предложение высокого уровня с обширной географией полетов и широкой линейкой тарифов: эконом, комфорт и бизнес. В 2025 году около 33,5% пассажиропотока приходилось на международное направление.
• АК «Россия». Региональный перевозчик с более простым предложением и тарифами среднего ценового сегмента: классов эконом и комфорт. В 2025 году около 12,9% пассажиропотока приходилось на международное направление.
• АК «Победа». Классический лоукостер, предложение которого нацелено на сегмент бюджетных авиаперевозок только в экономклассе. В 2025 году около 14,2% пассажиропотока приходилось на международное направление.

На пассажирские перевозки пришлось около 95% выручки группы за девять месяцев 2025 года.

Грузовые перевозки — вторая по важности статья доходов. На них за девять месяцев 2025 года пришлось около 3% выручки группы.

Авиакомпании перевозят грузы и почту на регулярных рейсах в грузовых отсеках. Эта статья сильно зависит от фазы экономического цикла.

Помимо трех авиакомпаний, в группу Аэрофлот входят другие дочерние организации:

• Аэромар: производство бортового питания для авиакомпаний в европейской части России.
• Аэромил: производство бортового питания для авиакомпаний в красноярском хабе.
• Аэрофлот Техникс: техническое обслуживание воздушных судов.
• АФЛТ-Системс: разработка ИТ-решений для авиации.
• Авиашкола Аэрофлота: авиационный учебный центр как для сотрудников группы, так и для других авиакомпаний.
• Шеротель: управление и эксплуатация гостиницы «Новотель» в аэропорту Шереметьево.
• АвиаТрастТехникс — техническое обслуживание авиационных двигателей.

Прочая выручка занимает около 2% общих доходов группы.

Доли авиакомпаний в общем пассажиропотоке группы Аэрофлот

Финансовые результаты Аэрофлота

Выручка
В связи с замедлением темпов роста доходных ставок и пассажиропотока мы ожидаем снижения темпов роста выручки за весь 2025 год до 5% г/г. Показатель может составить 896 млрд рублей.

Александр Самуйлов, CFA, и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:

«Мы считаем, что динамика выручки ускорится в 2026—2028 годах в основном из-за ослабления рубля, что позитивно повлияет на международные доходные ставки. Кроме того, по нашим оценкам, увеличение пассажиропотока в результате активной эксплуатации новых российских самолетов позволит дополнительно наращивать выручку уже с 2027 года.

Скорректированная EBITDA (IFRS 16) и рентабельность
По итогам всего 2025-го, по нашим оценкам, рентабельность скорр. EBITDA составила 21%. Мы считаем, что в 2026—2027 годах показатель может увеличиться в связи с ростом доходных ставок за счет международного направления из-за ослабления рубля.

По нашим оценкам, цены на керосин для Аэрофлота также возобновят рост на фоне ослабления рубля. В то же время увеличится и доля компенсации демпферными платежами из-за меньшего увеличения экспортной цены отсечки ФАС по авиакеросину для демпферного механизма (с 2026 года ежегодный рост цены отсечки будет составлять 4% в год, а не 5%, как ранее). С 2027 года мы ожидаем стабилизации рентабельности на уровне 27%.

Скорректированная чистая прибыль
Мы считаем, что по итогам всего прошлого года рентабельность скорректированной чистой прибыли составила 2%. Снижение в основном обусловлено сокращением маржи скорректированной EBITDA. При этом поддержку показателю оказал рост процентных доходов на 16% г/г.

В 2026 году мы ожидаем продолжения снижения ключевой ставки, что приведет к сокращению процентных расходов и поддержит рентабельность скорректированной чистой прибыли. С 2027 года мы ожидаем стабилизации показателя на сопоставимых уровнях.

Долговая нагрузка и финансовая устойчивость
Долг без учета арендных обязательств (IAS 17)

По нашим оценкам, по итогам 2025-го показатель чистый долг/скорр. EBITDA вырос до 1,3х из-за увеличения объемов заимствований почти в три раза год к году, до 173 млрд рублей.

С 2026-го мы ожидаем постепенного снижения долговой нагрузки на фоне роста скорректированной EBITDA. Кроме того, по нашим оценкам, Аэрофлоту осталось самостоятельно провести страховое урегулирование только по шести самолетам, что снижает необходимость увеличения общего долга для страхового урегулирования.

Свободный денежный поток акционерам
Мы ожидаем, что в 2025-м показатель уйдет в глубоко отрицательную зону и составит −155 млрд рублей. Основной причиной будут затраты на страховое урегулирование (около 90 млрд рублей).

Однако по мере роста операционной прибыли Аэрофлота мы ожидаем постепенного увеличения свободного денежного потока. Уже в 2027-м он может оказаться в положительной зоне.

Дивидендная политика и прогноз выплат Аэрофлота
Согласно действующей политике, Аэрофлот выплачивает дивиденды раз в год. Целевой уровень выплаты составляет 50% от скорректированной чистой прибыли, однако совет директоров может рекомендовать выплату ниже целевого уровня.

Мы считаем, что акционеры Аэрофлота получат дивиденды за 2025 год в размере 2,56 рубля на акцию (около 4,6% дивидендной доходности), что соответствует половине от скорректированной чистой прибыли за 2025 год. Однако мы ожидаем, что в будущие периоды коэффициент выплаты может варьироваться от 40 до 50%, в зависимости от потребности в капитальных затратах на поддержку флота.

Дивиденд на акцию

Справедливая цена акций Аэрофлота
В связи с отсутствием качественных аналогов и релевантных исторических данных для оценки акций Аэрофлота мы опирались только на метод дисконтированных денежных потоков. Данный подход учитывает наши ожидания относительно поставки новых самолетов и потенциал будущего роста бизнеса компании до 2030 года.

По нашим расчетам, текущая целевая цена по DCF — 63 рубля.

Александр Самуйлов, CFA, и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:

«Мы считаем, что справедливая цена акций Аэрофлота может вырасти более чем в два раза и составить 130 рублей в условиях снятия санкций при геополитическом потеплении».

Почему мы рекомендуем держать акции компании

• Аэрофлот — один из главных миркоинов. Акции эмитента входят в число бумаг, наиболее пострадавших от введения санкций. Мы считаем, что их справедливая цена может вырасти более чем в два раза и составить 130 рублей в условиях возобновления авиасообщения с западными странами.
• У глобальной отрасли авиаперевозок есть большой потенциал. По прогнозам IATA, в период 2026—2027 годов мировой пассажиропоток продолжит расти темпами около 4—5%.
• Мультибрендовое предложение позволяет охватить все сегменты рынка. В группу входят три авиакомпании (Аэрофлот, Россия и Победа). Компания перевозит пассажиров по 286 регулярным маршрутам по всей России и 19 странам.
• Доходные ставки по международным направлениям растут недостаточно быстро. Показатель сильно замедлился из-за укрепления рубля. При ослаблении национальной валюты возможно ускорение темпов роста бизнеса.
• Компания столкнулась с ограничениями в расширении флота и маршрутной сети. Из-за отсутствия доступа к иностранным производителям воздушных судов Аэрофлот ограничен лишь своим текущим флотом, что не позволяет наращивать пассажиропоток.
• У Аэрофлота высокий уровень капитальных затрат. Из-за санкционного давления у авиакомпании нет прямого доступа к запасным частям для самолетов, что вынуждает закупать их через третьи страны с наценкой и более дорогой логистикой.