ДОМ.РФ — финансовый институт с особым статусом

🌟Мы начинаем аналитическое покрытие акций компании ДОМ.РФ. В данном отчете мы описываем основные предположения, на которых строится наш финансовый прогноз с учетом специфики бизнеса. Наша целевая цена на горизонте 12 месяцев в размере 2800 руб. за акцию предполагает совокупную потенциальную доходность 28%, но при этом «Нейтральный» взгляд, согласно нашей методологии.

Главное
• В ноябре 2025 г. состоялось первичное размещение акций ДОМ.РФ — крупнейшее за последние годы.

• Мы ожидаем среднегодовой рост чистой прибыли до 2028 г. на 12% при рентабельности капитала более 20% за счет роста кредитного бизнеса, сегментов секьюритизации и вовлечения земель в оборот.

• Кредитный бизнес — потенциал опережающего роста в проектном финансировании, стабильная чистая процентная маржа на уровне 4%. Одним из факторов поддержания маржи может стать улучшение структуры фондирования.

• Вовлечение земель в оборот — ожидаем относительно сдержанный рост (в среднем на 8% в год), но капиталоемкость низкая, и ДОМ.РФ имеет эксклюзивный статус агента.

• Секьюритизация — потенциал опережающего роста благодаря фундаментальному спросу на продукт, а также потенциал для повышения рентабельности.

• При выплате 50% чистой прибыли в виде дивидендов доходность к ближайшей выплате может составить чуть более 11%.

• Наша целевая цена на горизонте 12 месяцев — 2800 руб./акц., потенциальная доходность — 28%, взгляд «Нейтральный».

Начинаем покрытие акций ДОМ.РФ — уникального финансового института
🥇ДОМ.РФ — крупнейший финансовый институт развития в строительной и жилищной сфере с особым статусом. Группа объединяет банковские и небанковские бизнесы c фокусом на финансировании строительных проектов, ипотечном кредитовании и прочих смежных направлениях. Российская Федерация — единственный акционер группы.

Кредитный портфель группы оценивается в 5,4 трлн руб., из которых половина приходится на ипотечные кредиты (секьюритизация + собственный портфель). Проектное финансирование строительства жилья формирует 37% портфеля, а доля коммерческого кредитования — 12%.

Более подробная информация о том, как устроен бизнес группы, представлена в нашем предыдущем отчете. В данном отчете мы фокусируемся на описании предпосылок, на которых построен наш прогноз.

Мы ожидаем, что чистая прибыль будет расти в среднем на 12% в год. Драйверов видим несколько:

☆Рост кредитного портфеля на 12% в год в основном за счет портфелей проектного финансирования и коммерческого кредитования.

☆Рост объемов портфеля секьюритизированной ипотеки на 13% в год.

☆Рост комиссионных доходов, включая доходы от выполнения функции агента РФ, то есть от вовлечения земель в оборот.

☆Некоторое снижение стоимости риска.

☆Рост и сохранение чистой процентной маржи на уровне ~4%.

Рентабельность капитала ДОМ.РФ в 2026–2028 гг., по нашим оценкам, будет превышать 20%. Мы ожидаем, что коэффициент выплаты дивидендов на прогнозном горизонте составит 50%, в соответствии с прогнозами менеджмента.

Корпоративный бизнес — значимый источник чистой прибыли
По нашим оценкам, корпоративный бизнес останется одним из главных источников чистой прибыли группы. Основными драйверами роста данного сегмента, в свою очередь, будут проектное финансирование (далее — ПФ) и коммерческое кредитование корпоративных клиентов.

Как мы указывали в нашем отчете перед IPO, ДОМ.РФ способен наращивать портфель ПФ быстрее, чем рынок в целом. Это возможно в том числе благодаря довольно низкой выборке кредитных средств относительно общего объема одобренных кредитных линий. В нашей финансовой модели мы прогнозируем рост портфеля ПФ компании на 14% в год.

В сегменте коммерческого кредитования ожидаем, что портфель будет расти в среднем на 11% в год и к концу 2028 г. достигнет почти 900 млрд руб.

Наш прогноз чистой процентной маржи группы совпадает со стратегической целью компании — это около 4% на прогнозном горизонте. Один из факторов таких ожиданий — чистая процентная маржа в проектном финансировании, которое продолжит занимать более половины кредитного портфеля на прогнозном горизонте.

Мы использовали данные ЦБ по средней ставке портфелей ПФ и среднему уровню их покрытия счетами эскроу и оценили историческую чистую процентную маржу портфелей ПФ по рынку в целом.

На графике видно, что чистая процентная маржа оставалась в диапазоне 3–5% практически с момента запуска механизма проектного финансирования и в среднем составляла 4%. При этом показатель был ближе к 3% в период относительно низких ставок в 2021 г., во 2-й половине 2022 г. и 1-й половине 2023 г. Данные периоды также можно отметить как относительно благоприятные с точки зрения ожиданий по спросу на жилую недвижимость (2023 г., по нашим оценкам, был пиковым по выдаче льготных ипотечных кредитов).

Ожидания высокого спроса на жилую недвижимость могли усилить конкуренцию на рынке ПФ, что также могло сказываться на процентной марже. Ожидаем, что с учетом нашего прогноза относительно плавного снижения ключевой ставки в 2026–2027 гг., а также сдержанной динамики запуска новых проектов маржа на прогнозном горизонте нормализуется около отметки 4%.

Другим фактором удержания маржи на уровне 4% может стать улучшение структуры фондирования группы за счет повышения доли текущих и расчетных счетов в средствах клиентов. Наиболее перспективными в этом отношении нам видятся средства негосударственных юридических лиц. Доля текущих и расчетных счетов в данном клиентском сегменте у ДОМ.РФ составляет менее 5% — это заметно ниже уровня других крупных банков.

У компании есть большой потенциал привлечения средств корпоративных клиентов (в том числе из малого и среднего бизнеса), задействованных в качестве подрядчиков на всей цепочке реализации строительных проектов. Средства, выделенные по портфелю ПФ по мере реализации проектов, могут оставаться внутри группы в виде текущих и расчетных счетов. Согласно заявлениям менеджмента группы, реализация данной стратегической инициативы будет одним из приоритетов на ближайшие годы.

При этом мы сдержанно относимся к возможности дальнейшего наращивания доли текущих и счетов до востребования в средствах физических лиц. В настоящий момент она составляет 26% (без учета счетов эскроу), что уже является неплохим показателем. Дальнейшее наращивание такой доли, особенно на фоне высокой конкуренции в розничном банковском бизнесе, может потребовать больших инвестиций в маркетинг и/или агрессивной ценовой политики. Это будет сводить на нет весь смысл привлечения такого рода пассивов.

Что касается стоимости риска в корпоративном бизнесе, мы ожидаем ее на уровне около 1,5% для проектного финансирования и 1–1,5% для корпоративного кредитования. На наш взгляд, это довольно консервативный прогноз с учетом относительно низкого уровня риска ПФ и фокуса на крупных корпоративных клиентах в традиционном коммерческом кредитовании.

Вовлечение земель в оборот — ожидаем умеренный рост
Выручка от вовлечения земель в оборот (то есть от выполнения функций агента РФ) — статья доходов группы, которую трудно прогнозировать. Выручка здесь в значительной мере зависит от потока сделок, средней доли комиссионного вознаграждения группы в общем объеме сделок и среднего размера сделки. Каждый из этих параметров может быть довольно волатильным.

ДОМ.РФ ориентируется на наращивание данной статьи доходов на 10% в год. Мы закладываем в наш прогноз более консервативное предположение — рост в среднем на 8% в год.

Для того, чтобы лучше показать, как формируется выручка по данной статье, ниже мы представили нашу оценку количества торгов, объема сделок в денежном выражении и выручки (гросс) ДОМ.РФ за выполнение функции агента РФ. Наши оценки основаны на публичных данных, в том числе из годовых отчетов ДОМ.РФ. 

На графике видно, что количество состоявшихся торгов может быть довольно волатильным год от года. Считаем, что общее количество таких сделок будет в диапазоне 150–300 в год. При этом вовлекаемые земли неоднородны, как и размер сделок, поэтому снижение числа сделок или их кратный рост необязательно ведет к схожей динамике выручки.

Отметим, что согласно годовому отчету ДОМ.РФ, индивидуальные ключевые показатели эффективности для менеджмента ДОМ.РФ включают выручку от реализации земельных участков и объектов недвижимости, вовлеченных в оборот, то есть общий объем таких сделок, например 20,7 млрд руб. в 2024 г.

Также на графике видно, что ДОМ.РФ получает довольно значительную долю (>50%) общего объема сделки в качестве комиссионного вознаграждения агента. В теории снижение такой доли может рассматриваться в качестве фактора риска для данного направления бизнеса. Однако стоит учитывать, что ДОМ.РФ в данном сегменте обладает эксклюзивным статусом агента РФ. Это означает, что данная доля не связана с рыночной динамикой (объемами, конкуренцией), как в случае с более традиционными видами бизнеса.

Группа проделывает достаточно большой объем работ, чтобы подготовить объекты к сделке. Согласно данным Счетной палаты, 95% земель, передаваемых ДОМ.РФ для вовлечения в оборот, не отвечают требованиям российского законодательства. Подготовка таких объектов занимает четыре месяца и более. То есть в комиссионном вознаграждении существует значительный компонент добавленной стоимости.

По обоим компонентам сделки (по комиссионному вознаграждению ДОМ.РФ и выплате средств правообладателю) финальным бенефициаром выступает Российская Федерация как основной акционер ДОМ.РФ и конечный собственник продаваемого имущества. Таким образом, высокая доля комиссионного вознаграждения агента, организующего продажу объекта, не означает, что итоговый бенефициар получает значительно меньшую долю от общей суммы сделки.

В данном уникальном случае у правообладателя объекта значительно меньше стимулов (или же они отсутствуют вовсе) снижать вознаграждение ДОМ.РФ, чем в традиционных рыночных сделках купли-продажи с привлечением агента.

Дополнительная важная характеристика данного сегмента бизнеса заключается в том, что доходы, полученные за выполнение функций агента РФ, не облагаются налогом на прибыль. Мы учли это в своих оценках эффективной налоговой ставки ДОМ.РФ.

Секьюритизация — еще один сегмент с опережающим темпом роста
Секьюритизация приносит только 7% чистой прибыли группы, но является одним из наиболее перспективных направлений с точки зрения роста. Наш прогноз среднегодового темпа роста объема секьюритизированных ипотечных кредитов — 13%. К 2030 г. данный объем, по нашим оценкам, может достичь 3,6 трлн руб., то есть чистый прирост составит 1,7 трлн руб.

Достижение портфелем отметки 3,6 трлн руб. подразумевает секьюритизацию 3,8 трлн руб. кредитов за пять лет с учетом нашей оценки темпов погашения секьюритизированной ипотеки приблизительно 20% в год, хотя данный показатель в значительной степени зависит от динамики процентных ставок.

Считаем планку в 3,6 трлн руб. достижимой целью для портфеля секьюритизированных ипотечных кредитов ДОМ.РФ к 2030 г.

Недавно ДОМ.РФ подписал соглашение о сотрудничестве с ВТБ, подразумевающее секьюритизацию 1 трлн руб. кредитов до 2030 г. Это уже больше четверти целевого объема. Исторически группа также активно сотрудничает с лидером рынка ипотеки Сбербанком. За трехлетний период 2022–2025 гг. совместно со Сбербанком ДОМ.РФ секьюритизировал 1 трлн руб. ипотечных кредитов.

Считаем, что восстановление надбавок к достаточности капитала, а также ужесточение регулирования банков с точки зрения непрофильных активов и надбавок за системную значимость также будут позитивными факторами для спроса на секьюритизацию.

Отмечаем довольно стабильную операционную маржу по секьюритизированному ипотечному портфелю в 2021–2025 гг. в независимости от цикла ставок. Тот же показатель, но с учетом риска, несколько более волатилен год от года. Однако, принимая во внимание в целом низкий риск ипотеки и высокую однородность данных портфелей кредитов, считаем, что на длинном горизонте маржа с учетом риска будет держаться на среднем уровне 0,8%.

Отдельно хотели бы остановиться на оценке рентабельности данного сегмента. Секьюритизация как бизнес имеет комиссионную природу. Схожесть с традиционным кредитным бизнесом заключается в том, что секьюритизация все еще требует аллокации собственного капитала группы. Зная размер аллоцированного капитала и чистую прибыль сегмента, мы сможем оценить рентабельность данного бизнеса.

Чтобы оценить размер аллоцированного капитала, мы используем формулу расчета норматива достаточности собственных средств Н1 ДОМ.РФ. Разберем порядок определения коэффициентов риска для ипотечных активов (в том числе секьюритизированных кредитов). Он совпадает с порядком определения тех же коэффициентов банками, использующими подход на основе внутренних рейтингов для расчета величины кредитного риска в розничном кредитном портфеле.

Многие параметры в данной формуле фиксированы и установлены правилами расчета норматива достаточности. Ключевые переменные вводные для расчета величины:

PD (probability of default) — вероятность дефолта по ипотечному активу, то есть вероятность, что заемщик уйдет в просрочку 90+ дней
LGD (loss given default) — уровень потерь при дефолте, то есть средний размер итогового убытка при событии дефолта в % от размера дефолтных активов

При оценке вероятности дефолта на уровне 0,5% и уровне потерь при дефолте в 40% средний размер кредитного риска сегмента секьюритизации в 2025 г. составлял 340 млрд руб. Размер аллоцированного капитала мы оцениваем исходя из стратегической цели группы по достаточности в 12,5% — 42 млрд руб. Таким образом, итоговая рентабельность сегмента составила 14% в 2025 г.

Сегмент обладает относительно высоким коэффициентом Операционные расходы/Операционные доходы — 50,6%. Это связано, в том числе с опережающим ростом операционных затрат в сегменте в 2025 г. (+18%).

Однако на горизонте нашего прогноза мы бы ожидали более сдержанных темпов роста затрат, поскольку компания прошла стадию активного масштабирования бизнеса. Инфраструктура для сделок секьюритизации и фонд оплаты труда сформированы, а дальнейшее наращивание портфеля секьюритизированных активов не потребует таких инвестиций. Это может быть фактором улучшения рентабельности.

Ипотечное кредитование и розничный банковский бизнес
В розничном банковском бизнесе сложилась высокая конкуренция. Поэтому не ожидаем, что данный сегмент в обозримом будущем будет значимым драйвером бизнеса группы, как с точки зрения активов и пассивов, так и комиссионного дохода. Единственным исключением остается собственный ипотечный портфель ДОМ.РФ, по которому мы прогнозируем темпы роста на уровне 10% в год. Такую же оценку темпов роста мы используем для портфеля инфраструктурных займов.

Арендное жилье и финансирование инфраструктуры
Мы считаем, что сегмент арендного жилья требует высокого внимания со стороны инвесторов. На конец 2025 г. портфель арендного жилья составлял 127 млрд руб., из которых 27 млрд руб. — авансы по еще не построенной части объектов. Средняя арендная доходность портфеля (без учета авансов) за 2025 г. составила чуть более 5,2%. Переоценка дала еще около 1,4%. Итого доходность портфеля с учетом расходов по операциям с инвестиционной недвижимостью за 2025 г., по нашим оценкам, составила 6,4%.

Портфель арендного жилья отчасти фондируется за счет льготного финансирования. Исходя из отчетности ДОМ.РФ, это 25 млрд руб., или около 20% портфеля. Ставки по таким кредитам составляют 4–5%. На наш взгляд, это относительно высокая стоимость с учетом уровня доходности.

Оставшуюся часть портфеля (~100 млрд руб.) можно рассматривать либо как фондируемую полностью за счет собственного капитала группы, либо за счет микса из собственного капитала и пассивов, генерирующих процентный расход. В любом случае такой уровень доходности, по нашим оценкам, размывает общую рентабельность капитала группы.

Так, если рассматривать 80% портфеля арендной недвижимости в качестве фондируемого за счет собственного капитала, рентабельность собственного капитала в таком случае будет как раз на уровне доходности недвижимости, то есть чуть выше 6%.

В своих прогнозах мы не закладываем рост портфеля арендной недвижимости за исключением небольшой переоценки на 3,0% в год. В своей стратегии группа также указывает, что портфель арендной недвижимости к 2030 г. сохранится на уровне 1,1 млн кв. м, то есть на текущем.

Однако отметим, что на Дне инвестора глава компании заявил, что группа планирует создать арендные дома во всех городах-миллионниках России.

Мы считаем, что инвесторам стоит обращать повышенное внимание на объем инвестиций в данный вид бизнеса. Опережающее наращивание портфеля арендной недвижимости может оказывать некоторое давление на совокупную рентабельность капитала группы.

Пять средне- и долгосрочных драйверов для ДОМ.РФ

1. Высокая потребность в улучшении жилищных условий. В России низкая обеспеченность жильем относительно развитых стран: 29 кв. м на человека против >50 кв. м в развитых странах. Еще один фактор — устаревший жилой фонд. Около 63% жилья построено до 1995 г. и часто не соответствует современным стандартам
2. Рост проникновения ипотеки. За счет повышения доступности рыночной ипотеки на фоне состоявшегося и ожидаемого снижения процентных ставок проникновение ипотеки будет расти. Кроме того, доля ипотечного портфеля от ВВП в РФ составляет 11%, тогда как в развитых странах показатель превышает 30%. Сама группа ожидает рост проникновения до 13%.
3. Дальнейшее развитие рынка секьюритизации. Как мы указывали выше, есть много причин, формирующих спрос на инструмент секьюритизации. Для сравнения: в США, где рынок ипотеки обладает схожими характеристиками (длинный кредит с фиксированной ставкой), доля секьюритизированных кредитов составляет 65%.
4. Потенциал развития механизма вовлечения. В частной собственности в РФ находится только 7,9% земель. Это говорит о большом потенциале дальнейшего поиска и реализации неиспользуемых или неэффективно используемых объектов. ДОМ.РФ прорабатывает возможности включения в данный механизм муниципальной и региональной собственности. Компания работает над развитием механизма комплексного развития территорий и планирует применять свои компетенции в подготовке и реализации земли/объектов для оказания услуг частным собственникам.
5. Высокая потребность в обновлении и строительстве объектов инфраструктуры. Совокупная потребность в инфраструктурных инвестициях в 2025–2030 гг. оценивается в 37 трлн руб. Группа может стать одним из главных бенефициаров ожидаемых инвестиций, в том числе благодаря дальнейшему развитию специализированного механизма проектного финансирования (СОПФ).

Риски
🚩 Потеря эксклюзивного статуса в отдельных сегментах бизнеса. Гипотетическая утрата статусов агента по вовлечению земель и агента по секьюритизации может негативно сказаться на сегментах, совокупно генерирующих 20% чистой прибыли группы. Однако мы оцениваем вероятность такого события как крайне низкую.

🚩 Макроэкономические и кредитные риски. Основной вклад в стоимость риска группы вносит проектное финансирование (~85% от общего объема отчислений в резервы за 9 месяцев 2025 г., включая переоценку кредитов, оцениваемых по справедливой стоимости). В случае заметного ухудшения макроэкономических условий, в том числе роста процентных ставок, стоимость риска в данном сегменте может сохраниться на повышенных уровнях. В своих прогнозах мы ожидаем постепенного снижения показателя до диапазона 0,6–0,7%.

🚩 Ужесточение регулирования. Норматив достаточности капитала ДОМ.РФ регулируется специальным Постановлением правительства РФ. Данное постановление предполагает ужесточение отдельных параметров, используемых при расчете кредитного риска на горизонте 2027–2028 гг. Кроме того, риск-фактором является также гипотетическое изменение данного постановления в сторону ужесточения. Ужесточение регулирования может повысить капиталоемкость бизнеса группы.

Оценка
Для оценки стоимости 100% акционерного капитала группы мы используем модель роста Гордона с определением целевого значения Цена/Балансовая стоимость и основываясь на указанных выше предположениях относительно динамики бизнеса группы. Мы ожидаем коэффициент дивидендных выплат на уровне 50% от чистой прибыли, в соответствии со стратегией компании.

Рентабельность капитала на прогнозном горизонте, по нашим оценкам, будет на уровне стратегической цели группы в 20% или даже немного выше. Итоговая целевая цена на горизонте 12 месяцев (включая ожидаемый к выплате дивиденд за 2025 г. в размере 247 руб./акц.) составляет 2800 руб./акц. Это соответствует ожидаемой доходности на уровне 28%. В настоящий момент акции компании торгуются с коэффициентами Цена/Прибыль (P/E) 2026п на уровне 3,9x и Цена/Балансовая стоимость (P/B) на уровне 0,76x. Стоимость капитала, использованная в оценке, составляет 21,5%.