Недооцененный актив: как линкеры могут обогнать инфляцию в 2026 году

За прошедшие пять лет линкеры не смогли обогнать инфляцию, однако они все еще способны опередить по доходности денежный рынок. Почему так произошло — объясняет портфельный управляющий УК «Первая» Алексей Вдовин

Почему линкеры падают вслед за рынком
ОФЗ с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН) — это государственные облигации с номиналом, индексируемым на величину инфляции, от которой эти ценные бумаги защищают капитал инвестора. По-английски такие выпуски называются Inflation-linked bonds, из-за чего их часто называют «линкеры».

В 2021 году, после пандемии, российская экономика вошла в зону устойчиво высоких инфляционных ожиданий. К этому времени участники рынка активно торговали не только считающимися традиционными инструментами защиты от инфляции, такими как акции, валюта и флоатеры, но и ОФЗ с индексируемым номиналом, или, по-другому, ОФЗ-линкерами.

Восьмилетняя ОФЗ-ИН серии 52001 была впервые размещена в июле 2015 года после прошедшей в 2014–2015 годах девальвации рубля и резкого скачка инфляции (до 12,9% и 11,4% соответственно). Тем самым Минфин удовлетворил спрос долгосрочных инвесторов, в основном пенсионных фондов.

Похожим образом еще в 1997 году пошел навстречу американским пенсионным фондам американский Минфин, выпустив TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities). В постковидном 2022 году инфляция начала разгоняться после масштабных вливаний из федерального бюджета в рамках борьбы с пандемией. Казалось бы, TIPS должны были стать лучшей защитой для инвесторов, однако защитные бумаги начали резко падать с началом ужесточения монетарной политики со стороны ФРС США.

Например, десятилетний TIPS 0,125% с погашением в 2032 году к октябрю 2023 года потерял 36% своей цены.

В России случилась похожая история, когда индекс RUGBINFTR, в состав которого входят все четыре торгующихся выпуска ОФЗ-ИН (52002, 52003, 52004 и 52005), в 2024 году потерял 10,9% своей стоимости.

Таблица 1. Динамика индексов и активов в 2021–2026 годах

Обвал бумаг с защитой от инфляции объясняется двойной природой этих инструментов. ОФЗ-ИН торгуются с премией к официальной инфляции, которая обеспечивается двумя составляющими:

во-первых, по облигациям выплачивается постоянный купон 2,5% годовых;
во-вторых, облигации торгуются с дисконтом.

Обе составляющие обеспечивают положительную доходность к погашению, которая и является премией к инфляции. Например, по состоянию на 18 февраля 2026 года доходность бумаг, входящих в индекс ОФЗ-ИН (RUGBINFTR), составляла 8,6% годовых. Столько инвестор получит, если инфляция будет нулевая в течение всего срока до погашения облигаций. При этом сама инфляция отражается в номинале бумаг, который ежедневно индексируется на динамику ИПЦ с трехмесячным лагом.

В основе денежного и долгового рынков лежит принцип паритета процентных ставок при одинаковых рисках. Применительно к линкерам это означает, что ОФЗ-ИН должны торговаться с такой же полной доходностью, то есть доходностью с учетом ожидаемой инфляции, как и классические ОФЗ-ПД. Поскольку Банк России справляется с инфляцией, участники рынка не закладывают высокую ожидаемую (вмененную) инфляцию в котировки линкеров.

Вмененная инфляция — значение среднегодовой инфляции, при которой полная доходность ОФЗ-ИН будет равна доходности ОФЗ-ПД (с постоянным купоном) такой же срочности.

Можно сказать, что доходность ОФЗ-ПД — это как бы «номинальная» доходность, а доходность ОФЗ-ИН — «реальная» доходность ОФЗ той же срочности, поэтому, вычитая из первого второе, мы получаем непрямую оценку инфляции участниками рынка.

Получается, потенциал ОФЗ-ИН ограничен таргетированием инфляции, которое осуществляет Банк России. Ужесточение денежно-кредитной политики приводит к росту доходностей ОФЗ-ПД, но в то же время участники рынка понимают, что действия регулятора приведут к снижению инфляции, то есть индексируемый номинал не обеспечит паритет доходностей без увеличения дисконта (снижения цены). Поэтому, когда в 2024 году резко выросли доходности ОФЗ-ПД, ОФЗ-ИН показали схожую динамику.

Недооцененный класс активов
Как показывают данные в таблице № 1, инфляционные ожидания держателей ОФЗ-ИН (вмененная инфляция) являются заниженными по сравнению с фактическими данными индекса потребительских цен (7,4% против 8,6%). Конечно, есть особенность — в ОФЗ-ИН транслируются инфляционные ожидания на весь срок до погашения бумаг, сейчас это 2028–2033 годы. Но мы видим из ретроспективы, что вмененная инфляция на представленном горизонте зачастую была занижена.

Например, для погашенной в 2023 году ОФЗ-ИН 52001 инфляционные ожидания составляли 4,7% годовых в течение трех лет до погашения, а фактическая инфляция составила 8,8% годовых. Поэтому участники рынка слишком сильно распродают ОФЗ-ИН в периоды роста ставок. В результате ОФЗ-линкеры остаются хронически недооцененным классом активов.

Таблица 2. Ожидаемая и фактическая инфляция в 2021–2023 годах

Какую доходность покажут линкеры в 2026 году
За пять прошедших лет индекс линкеров не защитил от инфляции. Его рост составил 6,8% в год при инфляции 8,6% в год. Однако среди самых торгуемых инструментов ОФЗ-ИН заняли почетное второе место по доходности инвестирования: хуже денежного рынка, но лучше акций и намного лучше валютных сбережений. Попробуем подсчитать, сколько может принести корзина ОФЗ-ИН, составляющая индекс RUGBINFTR в 2026 году.

Данные для расчета доходности взяты по состоянию на 18 февраля 2026 года. Учитывался базовый прогноз УК «Первая» по ключевой ставке к концу 2026 года на уровне 12% годовых.

Как указывалось, доход по ОФЗ-ИН складывается из доходности к погашению и индексации номинала в соответствии с индексом потребительских цен. Рассчитать ожидаемую доходность линкера при снижении ключевой ставки на 3,5 п.п. несложно — достаточно к доходности к погашению прибавить ожидаемое изменение цены облигации , равное изменению ключевой ставки, скорректированному на дюрацию и коэффициент регрессии:

8,6% + 3,5%*4,162*0,416 = 14,66% годовых.

Использование коэффициента регрессии желательно, поскольку колебания доходности пятилетних ОФЗ гораздо меньше колебаний ключевой ставки. То есть за счет снижения ключевой ставки мы получим до конца года 14,66% годовых, или 12,69% в абсолюте. К этому значению необходимо прибавить ожидаемую среднюю индексацию номинала до конца года:

5,35% — 1,95% = 3,40%.

Итого получается:

12,69% + 3,40% = 16,09% до конца 2026 года.

Поскольку накопленная доходность по состоянию на 18 февраля составляла 3,19%, то общая доходность инвестирования в корзину ОФЗ-ИН ожидается на уровне:

3,19% + 16,09% = 19,28% за весь год.

По нашему мнению, это вполне приличный уровень доходности, который при реализации базового прогноза оставит позади инструменты денежного рынка и тем более официальную инфляцию.