Мы начинаем аналитическое покрытие кредитного качества компании Полипласт. На наш взгляд, облигации этого эмитента могут подойти инвесторам, толерантным к риску. Почему — подробно рассказываем в обзоре.
Главное коротко
Полипласт — крупный игрок в специализированной химии. Компания выпускает промышленную и строительную химию, а также сухие строительные смеси. На внутреннем рынке она занимает сильные позиции в ключевых нишах, а около четверти продаж приходится на экспорт.
Рост выручки обеспечили крупные инвестиции. За последние годы группа резко нарастила масштабы бизнеса: выручка выросла с 35 млрд рублей в 2022 году до почти 177 млрд рублей по итогам первого полугодия 2025 года. Главный драйвер — масштабная инвестпрограмма.
Бизнес выглядит эффективным, но долг остается высоким. У компании высокая маржинальность EBITDA — 28,1%, чему помогает частичное обеспечение собственным сырьем. Однако Полипласт заметно увеличил долг: показатель чистый долг/EBITDA останется выше 3x как минимум до конца 2027 года.
С 2026 года финансовые показатели должны пойти в рост. На фоне завершения активной фазы инвестиций свободный денежный поток, который раньше был отрицательным, может выйти в плюс, а кредитные метрики, вероятно, начнут улучшаться с 2027 года.
Мы устанавливаем рекомендацию «держать» по облигациям Полипласта. Почему — подробнее рассказываем в обзоре.
Чем занимается Полипласт
Группа Полипласт занимается выпуском специализированных химических продуктов, которые можно разделить на основные категории:
промышленная химия;
строительная химия;
сухие строительные смеси.
При этом около четверти продаж приходится на экспорт, который в основном составляет высокотехнологичная химическая продукция — как правило, более маржинальный сегмент.
Спрос на продукты промышленной химии исходит от широкого списка отраслей: строительства, нефтедобычи, металлургии, дорожного строительства.
К примеру, ассортимент химических добавок используется для улучшения свойств бетона, растворов и прочих строительных смесей. Помимо этого, есть и уже готовые строительные смеси: наливные ремонтные материалы, инъекционная гидроизоляция, тиксотропная смесь.
Бизнес-сектора
В состав холдинга входит четыре подразделения:
Полипласт Новомосковск;
Полипласт-УралСиб;
Полипласт Северо-запад;
консолидированный за последние годы Хромпик.
Эти подразделения объединяют восемь заводов с совокупным объемом производства около 1,3 млн тонн продукции в год.
Важный фактор для инвестиционного кейса Полипласта — фаза активных капитальных затрат, которая напрямую влияла на финансовые показатели в последние годы. Текущая стратегия группы подразумевает окончание активной инвестиционной программы в 2026 году.
Компанией владеют два акционера:
Шамсутдинов Ильсур Зинурович с долей 80%, который является и конечным бенефициаром;
Ковалев Александр Федорович с долей 20%.
Положение компании на рынке
Продукция бизнеса довольно узкоспециализированная. Поэтому, по данным консалтинговой Группы SRG, на внутреннем рынке Полипласт доминирует в ключевых сегментах.
Этот рынок нельзя назвать высококонкурентным, а спрос на продукцию обеспечивается в том числе иностранными покупателями. Поэтому доли рынка уже распределены между существующими игроками из-за высокого входного порога.
Ключевые финансовые показатели Полипласта
Выручка
За счет объемных капитальных вложений в последние годы группа смогла почти кратно увеличить выручку. Показатель за 12 месяцев достиг практически 177 млрд по итогу первой половины 2025-го, хотя еще в 2022-м он был на уровне 35 млрд рублей.
Эффективность бизнеса
Группа имеет вертикальную интеграцию: процент обеспечения собственным сырьем составляет почти 60%. За счет этого Полипласт может более эффективно управлять издержками.
Это отражается в маржинальности EBITDA компании, которая в течение последних 12 месяцев составляет 28,1%. Это выше среднего значения для глобальных компаний химической индустрии в 13,4%.
Долговая нагрузка
В рамках инвестиционной программы группа активно наращивала долг в последние годы. Из-за этого уровень долговой нагрузки был повышенным.
Несмотря на окончание программы, компания имеет довольно растянутый по времени график погашений долга.
С одной стороны, это обеспечивает бизнесу комфорт при обслуживании долга.
С другой стороны, из-за этого долговая нагрузка будет оставаться на повышенном уровне длительное время.
Сергей Колбанов, аналитик долговых рынков Т-Инвестиций:
«По нашему прогнозу, как минимум до конца 2027-го соотношение чистого долга и EBITDA будет находиться на уровне выше 3х. Впрочем, за последние годы компания доказала, что может нормально функционировать с повышенной долговой нагрузкой за счет роста финансовых показателей».
Коэффициент покрытия процентных расходов (ICR)
Коэффициент покрытия процентных расходов (EBITDA/процентные расходы) снизился за последние несколько лет на фоне роста долга и высоких ставок в экономике.
Сергей Колбанов, аналитик долговых рынков Т-Инвестиций:
«Мы не ожидаем восстановления показателя на горизонте пары лет. Однако даже текущие значения считаются скорее умеренными».
В последние годы Полипласт стал активно использовать обратный факторинг*. К этому прибегают многие российские компании из-за проблем с оборотным капиталом, в том числе на фоне разрыва логистических цепочек. Несмотря на высокие ставки, это дополнительно увеличило процентные расходы бизнеса.
В теории улучшение работы с контрагентами позволит использовать обратный факторинг меньше, что стимулирует рост ICR быстрее прогноза.
* Обратный факторинг позволяет производить отсрочку платежа за счет средств банка, которому позже они возвращаются с процентами
Свободный денежный поток (FCF)
Активные капитальные затраты в последние годы приводили к негативному FCF: операционный денежный поток почти всегда находился в положительной плоскости.
Однако уже по итогу 2026 года мы ожидаем перехода свободного денежного потока в положительную плоскость. Этому будут способствовать два фактора:
окончание инвестиционной программы;
выход на полную мощность всех активов группы.
Риски инвестиционного кейса
Контроль издержек. Несмотря на обеспеченность собственным сырьем на 60%, базовым компонентом для производства промышленной химии выступает нефть. На фоне разгона стоимости продукции нефтегазового рынка себестоимость бизнеса может вырасти.
Процикличность. Компания сильно зависит от состояния экономики, в том числе на внешних рынках, которые переживают турбулентность.
Зависимость от бюджетных расходов. Немалая доля потребления сфокусирована в секторах, напрямую зависящих от бюджетных расходов (например, строительство). Потенциальное сокращение расходов, о котором уже задумался Минфин, негативно повлияет на выручку группы.
Затянувшаяся жесткая ДКП. Учитывая, что 90% займов компании имеют плавающую ставку, удержание высоких ставок длительное время будет давить на кредитные метрики. Однако этот сценарий мы не считаем базовым.
Увеличение стоимости оставшейся инвестпрограммы. В последние годы у ряда высокотехнологичных компаний уже по утвержденным инвестиционным проектам заложенные бюджеты претерпевали ежегодное повышение. Такие риски усугубляются неблагоприятной глобальной конъюнктурой — предложение со стороны поставщиков комплексного оборудования может сжиматься, а стоимость логистики сильно возрастать.
Финансовые показатели Полипласта
Облигации Полипласта: стоит ли инвестировать
Сейчас на рынке обращаются облигации эмитента, номинированные сразу в трех валютах: рублях, долларах и юанях. Это выглядит разумным решением, учитывая экспортную составляющую бизнеса.
Карта рынка
Рублевые выпуски и с номиналом в долларах оценены справедливо и практически не выделяются в своей рейтинговой группе.
В то же время облигации эмитента c номиналом в юанях находятся выше по доходности сопоставимой рейтинговой группы. При этом дефицит юаневой ликвидности во внутреннем контуре России отразился на всем рынке юаневого корпоративного долга, что привело к взлету доходностей в последние недели.
Рекомендация аналитиков
Мощный рост финансовых показателей группы в последние годы обеспечивали большие объемы капитальных вложений.
Долговая нагрузка в результате стала повышенной, несмотря на кратное расширение EBITDA. При этом компания легко адаптировалась, и повышенный уровень нагрузки стал скорее нормальным для Полипласта.
Этап активных капитальных вложений заканчивается в 2026-м. Свободный денежный поток, вероятно, стабилизируется в ближайшие годы. Это позволит компании постепенно улучшать кредитные метрики начиная с 2027-го.
Зависимость бизнеса от проциклических индустрий может привести к потере части будущих доходов на фоне замедления российской экономики и выросших рисков глобальной рецессии.
Потенциальное сокращение бюджетных расходов также может затормозить темпы роста выручки, ведь экспортная составляющая пока не доминирует в доходах.
Бизнес Полипласта не отличается высокой прозрачностью и регулярной коммуникацией с рынком, что отражается и на стоимости облигаций эмитента.
Мы устанавливаем рекомендацию «держать» по облигациям Полипласта.
Сергей Колбанов, аналитик долговых рынков Т-Инвестиций:
«Толерантные к риску инвесторы могут рассмотреть отдельные юаневые выпуски Полипласта, однако важно контролировать их долю в портфеле. Доходности рублевых или долларовых выпусков не выглядят интересно относительно текущих кредитных метрик бизнеса».
Более точно оценить будущую траекторию кредитных метрик компании помогут итоговые финансовые результаты за 2025 год.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба