Недавно крупнейший в России производитель аквакультурного лосося и форели представил финансовые результаты за второе полугодие 2025 года. Итоги оказались ожидаемо слабыми. Однако мы считаем, что дно в динамике финансовых показателей уже пройдено. В связи с этим мы пересмотрели рекомендацию и целевую цену по акциям Инарктики.
Главное кратко
Выручка Инарктики выросла на 9,9% г/г во второй половине 2025-го. Это значительно ниже роста объема продаж (+46% г/г), что связано с падением цен на рыбу на фоне укрепления рубля, снижением стоимости лосося на мировом рынке и ростом импорта.
Рентабельность скорр. EBITDA снизилась до 22% (–16 п.п. г/г) на фоне опережающего роста себестоимости. Компания в основном отразила затраты на мальков и корм, которые она импортировала во второй половине 2024-го — начале 2025-го, по высокому курсу иностранной валюты.
Рентабельность чистой прибыли составила 36% (–33 п.п. г/г) в связи с высокой базой 2024 года, когда была переоценка биологических активов из-за существенного роста цен на рыбу. К концу 2025-го цены снизились, что привело к более слабой положительной переоценке.
Мы ожидаем, что в 2026 году Инарктика нарастит выручку на 29%, в основном в связи с выловом и реализацией лосося, зарыбленного в 2024—2025 годах.
Мы снижаем целевую цену по бумагам Инарктики на 7%, с 550 до 510 рублей, и одновременно повышаем рекомендацию до «покупать». В результате значительной коррекции в бумагах потенциал роста с учетом дивидендов составляет 29%.
Операционные результаты Инарктики
Объем продаж начинает восстанавливаться
Во втором полугодии 2025-го показатель вырос на 46% г/г, до 13 800 тонн.
После массового мора рыбы в начале 2024 года компании удалось частично восстановить объем биомассы в воде к концу 2024-го. Это отразилось на продажах во второй половине года, ведь к тому времени большая часть рыбы поколения 2024 года доросла до товарной навески.
К концу 2025 года Инарктика почти полностью восстановила объем биомассы в воде, до 30,1 тысячи тонн (+33% г/г). На наш взгляд, вылов и последующая продажа этой рыбы будут главными драйверами продаж компании в 2026—2027 годах.
Финансовые результаты Инарктики
Выручка: рост объемов продаж на фоне падения цен
Показатель вырос всего на 9,9% г/г, до 14,6 млрд рублей, во втором полугодии 2025-го.
Динамика оказалась значительно хуже роста продаж в натуральном выражении в связи с существенным снижением цен на рыбу.
Так, средневзвешенная цена на рыбу во втором полугодии 2025-го составила 1 017 рублей за килограмм, что на 25% меньше, чем годом ранее. Такая динамика обусловлена:
снижением мировых цен на лосося из-за существенного роста мирового вылова лососевых на 12% г/г;
укреплением рубля, которое давит на импортную стоимость рыбы;
ростом предложения со стороны иностранных производителей из Чили, Турции и Китая в 2025-м.
Скорр. EBITDA: под давлением себестоимости
Скорр. EBITDA не учитывает переоценку биологических активов, готовой сельскохозяйственной продукции и прочие неденежные статьи
Показатель сократился во втором полугодии на 37% г/г, до 3,2 млрд рублей. Рентабельность составила 22,2% (–16 п.п. г/г).
Причина — рост себестоимости быстрее выручки: из-за длительного операционного цикла Инарктика в основном отразила затраты на покупку корма и мальков, импортированных во второй половине 2024-го — начале 2025-го, по высокому курсу иностранной валюты.
Чистая прибыль: эффект от переоценки биологических активов
Показатель снизился на 43% г/г во втором полугодии 2025-го, а рентабельность по нему — на 33 п.п., до 35,8%.
Помимо факторов, влияющих на скорр. EBITDA, такая динамика в первую очередь обусловлена высокой базой сравнения. Это связано с существенной положительной переоценкой биологических активов во второй половине 2024 года из-за высоких цен на рыбу в декабре (около 1 604 рублей за килограмм).
В конце 2025 года средняя цена за килограмм рыбы Инарктики составила 1 057 рублей. Это привело к значительно более слабому позитивному эффекту от переоценки биологических активов во втором полугодии 2025-го.
При этом, если исключить фактор переоценки активов, скорректированная чистая прибыль во втором полугодии, по нашим оценкам, составила 1,4 млрд рублей (–66% г/г). Большее снижение, чем у скорректированной EBITDA, обусловлено ростом процентных расходов в два раза из-за увеличения долговой нагрузки и рефинансирования части обязательств под более высокую процентную ставку.
Долговая нагрузка: рекордно высокий уровень
Коэффициент чистый долг/скорр. EBITDA Инарктики вырос до 2,5х.
Причина в существенном снижении скорр. EBITDA, а также в росте общего долга на 22% г/г, до 17,6 млрд рублей. При этом чистый долг в абсолютном выражении остался на уровне предыдущего полугодия.
Мы ожидали более активного роста общего долга за счет обширной капитальной программы Инарктики. Однако, вероятно, компания сдвинула часть капитальных затрат на текущий год. Это может отразиться в росте чистого долга уже по итогам первого полугодия 2026 года.
Прогноз результатов Инарктики на 2026—2028 годы
Выручка: темпы роста ускорятся
В 2026 году, по нашим прогнозам, рост выручки ускорится до 29% г/г. Показатель может составить 31,9 млрд рублей, что будет рекордным уровнем за всю историю компании.
Основная причина заключается в росте объемов продаж на 34% г/г в связи с полной продажей поколения лосося, зарыбленного в 2024 году, и росте части мальков, зарыбленных в прошлом году, до товарной навески.
Вместе с тем динамику выручки будет сдерживать снижение цен на рыбу. Однако, по нашим прогнозам, оно будет более сдержанным в сравнении с прошлым годом. По итогам 2026-го мы ожидаем незначительного сокращения средней отпускной цены на килограмм лосося в пределах 3% г/г. При этом во втором полугодии мы ожидаем роста цен год к году за счет девальвации рубля.
Цены на рыбу в России может также поддержать рост мировых цен на топливо. С начала года мировые цены на низкосернистое топливо и мазут выросли более чем в два раза. Оба этих вида топлива используют рыбопромышленники по всему миру для заправки судов и кораблей дальнего следования.
На наш взгляд, это означает, что конечная стоимость чилийской и турецкой красной рыбы, большая часть которой доставляется в Россию морским путем, может вырасти. При этом за счет демпферного механизма мы ожидаем ограниченного влияния роста мировых цен на стоимость транспортных расходов для Инарктики.
Наконец, в этом году ожидается рост мировых цен на лосося в связи с увеличением спроса на рыбу в Азии и гораздо меньшим ростом мирового объема вылова (+1% г/г, тогда как в 2025 году рост составил +12% г/г), по прогнозам Mowi ASA (крупнейшего в мире производителя продукции из атлантического лосося).
В 2027 году мы также ожидаем двухзначного роста выручки на фоне:
окончательной продажи лосося, зарыбленного в прошлом году;
возобновления темпов роста цен на лосося из-за девальвации рубля;
роста биомассы к концу этого года до рекордных уровней 2022—2023 годов.
К 2028 году рост может сильно замедлиться при отсутствии роста объемов зарыбления в ближайшие два года.
Скорректированная EBITDA: рост на десятки процентов
В 2026 году, по нашим прогнозам, скорректированная EBITDA Инарктики вырастет на 47% г/г. Рентабельность по этому показателю увеличится на 3 п.п. год к году и составит 26%.
Такая динамика будет обусловлена в основном более умеренным ростом себестоимости по сравнению с выручкой. Из-за длинного операционного цикла в себестоимости 2026 года будут отражаться затраты на корм и мальков, которые компания закупала из-за границы по более выгодному валютному курсу в сравнении с 2024 годом. Увеличение маржи может сдерживать рост НДС с начала года, однако мы считаем, что эффект будет незначительным.
На продукцию Инарктики НДС начисляется по разным ставкам: на форель действует льготная ставка в 10%, а на семгу — стандартная в 22%.
В 2027—2028 годах мы ожидаем роста рентабельности до 35%. Основная причина в росте валовой маржи, ведь в конце 2026 года Инарктика планирует запустить кормовой завод в Великом Новгороде, что, по нашим оценкам, может сократить затраты на корм на 7—10%.
Чистая прибыль: возвращение в положительную зону
В 2026 году, по нашим прогнозам, чистая прибыль Инарктики составит 8 млрд рублей с рентабельностью 26%.
Такой рост будет в первую очередь обеспечен более значимой положительной переоценкой биологических активов на фоне увеличения объема биомассы в воде по мере роста мальков, зарыбленных в 2025 году, и увеличения цен на рыбу к концу 2026 года.
В 2027 году мы ожидаем дополнительного увеличения рентабельности за счет роста биомассы и возобновления роста цен на рыбу, однако с 2028 года мы ожидаем замедления положительного эффекта от переоценки, что может сократить уровень рентабельности.
Долговая нагрузка: снижение по мере роста EBITDA
В 2026 году чистый долг Инарктики, по нашим прогнозам, вырастет из-за сохранения расширенной капитальной программы на строительство кормового завода в Великом Новгороде и обновления оборудования. Однако мы ожидаем, что из-за внушительного роста скорректированной EBITDA долговая нагрузка будет снижаться с 2026 года.
Свободный денежный поток под давлением
В 2026 году мы ожидаем ухода свободного денежного потока в отрицательную зону, несмотря на значительный рост скорр. EBITDA в связи с внушительными инвестициями в оборотный капитал из-за роста объема продаж.
С 2027 года мы ждем существенного роста свободного денежного потока на фоне нормализации оборотного капитала и роста операционной прибыли Инарктики.
Дивиденды Инарктики: какой ждать выплаты за 2025 год
Согласно действующей политике, Инарктика выплачивает дивиденды при наличии чистой прибыли, если соотношение чистого долга и скорректированной EBITDA не превышает 3,5x. При этом за базу берется чистая прибыль без корректировок на бумажные статьи.
Компания может принимать решения о промежуточных дивидендах, если выплаты не требуют привлечения заемного финансирования и не ведут к ухудшению кредитоспособности или невыполнению инвестиционной программы.
В 2023 и 2024 годах компания выплачивала дивиденды ежеквартально. Мы полагаем, что Инарктика сохранит текущий подход к распределению прибыли и будет выплачивать дивиденды при одновременном сохранении финансовой гибкости.
Александр Самуйлов, CFA, и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:
«Поскольку Инарктика отразила чистую прибыль по итогам второго полугодия 2025-го, мы ожидаем, что ближайший дивиденд может быть выплачен в июле 2026-го в размере 10 рублей на акцию. По итогам ближайших 12 месяцев мы прогнозируем общий дивиденд Инарктики в размере 24 рублей на акцию (около 6% дивидендной доходности)».
Оценка акций Инарктики
С начала 2025 года полная доходность акций Инарктики составила –30%. Это значительно хуже динамики индекса Мосбиржи потребительского сектора полной доходности в 1,8% за данный период.
Основная причина — слабые результаты за первое полугодие 2025-го, где компания отразила снижение выручки, скорректированной EBITDA и чистой прибыли в связи с мором рыбы в начале 2024 года.
Рекомендация инвесторам: стоит ли покупать акции Инарктики
Инарктика опубликовала ожидаемо слабый отчет за второе полугодие 2025 года. Однако компания смогла почти полностью восстановить биомассу в воде после мора рыбы в начале 2024-го, что позитивно повлияет на объем продаж в 2026—2027 годах.
Даже в условиях снижения цен мы ожидаем существенного роста показателей Инарктики в связи с выловом и реализацией лосося, зарыбленного в 2024—2025 годах.
Александр Самуйлов, CFA, и Никита Степанов, аналитики Т-Инвестиций:
«Мы снижаем целевую цену по акциям Инарктики на 7%, до 510 рублей за акцию, на фоне снижения прогнозных цен реализации рыбы в 2026 году против наших прошлых ожиданий. Вместе с тем с учетом значительной коррекции в котировках за последние недели мы повышаем рекомендацию с „держать“ до „покупать“. Потенциал роста составляет 24%, а с учетом дивидендов — 30%».
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба