18 мая 2010
Возможности. Греция чуть было не стала европейским Lehman Brothers. Ее решили спасать, а значит, «дно» рынка уже близко, ралли будет интересным, хотя и недолгим.
Почти пять месяцев европейские политики водили за нос инвесторов, то обещая Греции помощь, то грозя вовсе не помогать. Глава Европейского ЦБ Клод Трише отметился противоречивыми заявлениями: сначала сказал, что не будет выкупать облигации проблемных экономик ЕС, а буквально через день заявил об обратном. Масла в огонь подливали и немцы – своей антигреческой риторикой. Словом, «старались» кто как мог, и к моменту, когда наконец было объявлено о создании «Стабфонда ЕС» объемом $1 трлн, доверие инвесторов было окончательно подорвано.
Объем открытых коротких позиций по евро приближается к своим максимумам за 10 лет. В отличие от 2006–2008 годов, когда единая валюта аккумулировалась в длинных позициях «крупных трейдеров» и «малых спекулянтов» по терминологии CFTC, сейчас все наоборот: эти игроки «шортят». Компенсирующая позиция «коммерческих банков» против этих «шортов» достигла на 12 мая почти 113 тыс. контрактов при максимуме в 140 тыс. весной 2007 года. Однако говорить о каких-то злых силах, таинственных соросах, замысливших, как бывало раньше, обвалить какую-нибудь из резервных валют, тут не приходится. «На евро давят не только спекулянты, но и инвесторы, которые хеджируют свои «европейские» портфели и поэтому вынуждены пользоваться валютными инструментами», – замечает Денис Коршилов, начальник отдела конверсионных операций Ситибанка. Это тот самый случай, когда спекулянтами становятся поневоле. То ли еще будет. Не случайно о $1,18–1,2 за евро заговорили сразу же после новостей о создании «Стабфонда ЕС» – именно беспрецедентные суммы, брошенные на спасение, показывают глубину проблем в Европе. Томас Майэр, главный экономист Deutsche Bank, оказался еще смелее и предрек евро паритет с долларом. «Скоро мы увидим евро по $1,2, а паритетное значение двух валют вовсе не невозможное будущее», – заявил экономист. Теперь на рынке немногие считают евро сильной и многообещающей валютой, разговоры идут лишь о кратковременном отскоке к уровням в $1,31–1,33.
Точка в спасении Европы, казалось бы, поставлена, а взаимопонимание, как спасать еврозону, наконец нашлось. Удалось же Федеральной резервной системе переломить негативную ситуацию на фондовых рынках, запустив гигантскую программу по выкупу ипотечных бумаг и казначейских облигаций в 2008–2010 годах. ЕЦБ готов повторить этот фокус. Однако тут все сложнее. ФРС объявил о параметрах, сроках выкупа, а также о конкретных суммах. В ЕЦБ не сказали о деталях ни слова: сколько выкупят долгов, сколько средств будет передано напрямую в бюджеты стран, чтобы позволить рефинансировать текущие выплаты. И эта непрозрачность – не самая комфортная ситуация для возвращения инвесторов. Буквально на следующий день после принятия плана спасения Европы с греческими госбондами случился курьез. Доходность по двухлетним бумагам достигла 18% годовых после присвоения им «мусорного» рейтинга, но вскоре опустилась до 5%, а затем быстро вскарабкалась до 7,5%.
«После произошедшего в понедельник ралли на рынке номинированных в евро суверенных бондов большинство негосударственных инвесторов возобновят продажи и бороться с этим регуляторы не смогут», – пишут в специальном обзоре аналитики ИК «Арбат Капитала», утверждая, что разобраться с пузырем ЕЦБ не сможет и доходности снова поползут вверх. К несчастью, кризис долгов PIIGS разразился тогда, когда были обнародованы европейские корпоративные отчетности за первый квартал 2010 года: и многие компании показали высокую прибыль даже в сравнении с докризисными временами. Но PIIGS-риски все перевесили. В опросе управляющих крупнейшими фондами, проведенном агентством Bloomberg, говорится, что инвесторы, несмотря на значительный дисконт европейских бумаг к глобальным аналогам, воздерживаются от инвестиций на площадках Старого Света. «Если у вас горизонт один год – покупайте, если один месяц – покупать сейчас пока слишком рано», – говорит Ромэйн Босчер, глава подразделения по акциям Groupama Asset Management, под управлением которой находятся $120 млрд. Аналитики Citi указывают, что дополнительной проблемой для Европы станет повышение ставок в США. Вероятность повышение ключевой ставки ФРС возрастает, а вот для ЕЦБ, очевидно, вопрос о ставках придется отложить. Бегство из евро в доллар и американские активы лишь усилится в случае повышения ставки в США. Есть на этот счет и самые пессимистичные прогнозы – вроде стоимости евро в $0,8–0,9. Но это «несправедливые» оценки, замечает Сергей Егишянц, главный экономист «Ай Ти Инвеста». «Сейчас курс пришел к своему паритету покупательной силы (ППС) – в районе 1,25. Поэтому его можно считать справедливым, а колебания в плюс-минус 10% вполне приемлемыми. Отклонение на 20% от ППС считается критическим – так что сигналом опасности будет уход курса к 1,00 или к 1,50. Пока же этого нет, в целом и ЕС, и США могут быть довольны», – считает экономист.
Ждем ралли? Сейчас это вопрос сроков и глубины коррекции. «Большинство экспертов считают, что коррекция финансовых рынков еще не завершена, и в ЕС вероятно развитие ситуации, подобной осени 2008 года в Штатах сразу после объявления о планах реализации программы TARP. Тогда индекс S&P 500, снизившись почти на 30% от докризисного максимума, пережил почти 20-процентное ралли и снова начал падать», – вспоминают аналитики «Арбат Капитала». Это касается всего европейского рынка. Хуже обстоят дела с банками, на балансах которых «проблемные» PIIGS-долги. Согласно отчету BIS, по итогам 2009 года на балансах банков Германии и Франции находилось примерно $1,614 трлн долгов из этих стран. Хотя наверняка за прошедшее время многие постарались избавиться от этих активов. Англичане держали на конец прошлого года около 0,42 трлн долгов PIIGS. А общая задолженность «аббревиатуры» достигала $4 трлн. Даже если «Стабфонд ЕС» будет методично выкупать PIIGS-долги, денег может не хватить, а сам выкуп затянется на долгие месяцы. Кредитные дефолтные свопы на крупных держателей тем временем будут дорожать.
В остальном при инвестициях следует учитывать внешнеторговый фактор. То есть больше всего от падения евро выиграют те компании, у кого доходы в других валютах, – те же немецкие и французские экспортеры. В свою очередь, американские банки, по подсчетам Citigroup, куда меньше увязли в европейских проблемных активах. Но Бен Бернанке, глава ФРС, испугался греческого кризиса и даже сделал специальное заявление, предупредив, что американские банки находятся «под ударом». Наконец, открытым остается вопрос о будущем самой еврозоны.
Паритета не будет, ждем $1,3–1,4 за евро
Роберт Паркер, старший советник Credit Suisse Asset Management:
– У Credit Suisse, согласно последней квартальной отчетности, под управлением находится примерно $1,1 трлн. Мы сильно уменьшили свое присутствие в облигациях европейских стран в четвертом квартале 2009 года, а в апреле нынешнего значительно сократили позиции и в акциях. Приняли решение в течение шести месяцев свести к нулю остальные позиции. Но, скорее всего, будем увеличивать их уже во второй половине года. Дело в том, что, может быть, еще пару месяцев евро будет находиться под давлением и торговаться в районе $1,2–1,25, но с большой вероятностью уже во второй половине года рынок обратит внимание на фискальные проблемы в США. Вероятность паритета по курсу евро-доллар чрезвычайно мала, увидим вскоре $1,3–1,4 за евро.
В плане инвестиционных возможностей есть привлекательные экспортные компании из Германии, Дании, Франции, Финляндии и Голландии. Есть интересные английские компании – не забывайте, что фунт также сейчас дешевеет. Есть сильные компании из технологического сектора в Швеции. Биржевые товары: нефть я бы покупать не стал, а вот акции нефтегазовых компаний – однозначно. И тут привлекательным рынком является Россия. Наконец, есть Венгрия, Эстония, Польша – страны, которые показывают впечатляющий рост.
Что касается облигаций стран PIGS, то я бы не советовал их покупать, не советовал бы покупать и CDS на них. Дело в том, что уже в следующем году Греция снова будет просить о помощи. Поэтому риски списания 20–30% от стоимости, снижения ставки очень велики. Связываться с CDS я бы не стал, поскольку прогнозируемая доходность по облигациям PIIGS не прозрачна, анализировать такие инструменты трудно. Есть более грамотные стратегии.
Сегодня большая часть позиций Credit Suisse находится в акциях крупных транснациональных компаний, имеющих значительный бизнес на развивающихся рынках. Кроме того, нам интересны долги развивающихся стран, валюта развивающихся стран – рубль, к примеру. Интересны бонды банков. Но сами банковские акции я бы не стал покупать вообще. Из-за регулирования этого сектора леверидж снизился с 30 до 14 и, таким образом, способность банков генерировать прибыль заметно уменьшилась. Кроме того, очевидно, что банкам придется вывести часть деривативов и структурных продуктов на биржу. А ведь эти операции приносили им значительную прибыль, скоро же доходность этого бизнеса заметно сократится. Есть риски, связанные с вступающими в силу этой осенью правилами «Базель-III»: банкам придется увеличивать капитал, но рынок не готов к предложению такого объема новых банковских акций. Наконец, велики риски, что банки продолжат списывать плохие долги.
Анатомия
История 2009 года может повториться
Александр Варюшкин, портфельный менеджер «Третьего Рима»:
– Чудесное «спасение» Греции очень напоминает действия монетарных властей США осенью 2008 года. Но как-то все очень быстро забыли, что между моментом максимального смягчения кредитно-денежной политики и «дна» на рынках прошло 4–6 месяцев – это период, который потребовался на восстановление аппетита к риску под давлением избыточной ликвидности. Сейчас ситуация, конечно, отличается. Но логично предположить, что история 2009 года может повториться, но быстрее по времени и в меньших масштабах. Сейчас, как и тогда, участники рынка начнут с покупок суверенных и корпоративных облигаций – таких, которые торгуются с доходностью 10–20% к погашению и кредитное качество которых поддержано сейчас ЕЦБ и МВФ. В текущей среде низких процентных ставок это лучшие инструменты с точки зрения соотношения риска и доходности. По мере восстановления доверия и снижения доходности облигаций часть участников рынка будет обращать внимание на более рискованные инструменты. И здесь, вне всякого сомнения, основным бенефициаром восстановления доверия и избыточной ликвидности станет финансовый сектор, больше всех пострадавший, как и в 2008 году.
Решение
Налили 100 граммов на посошок
Михаэль Кюнци, исполнительный вице-президент Lombard Odier:
– Предпринятые меры похожи на то, как пьющему человеку наливают дополнительно еще 100 граммов, чтобы отсрочить похмелье. Португалии, Ирландии, Греции, Испании предоставлено три года на приведение своей экономики в порядок, сокращение расходов и увеличение эффективности. В реальности этого произойти не может, потому что займы получают под 5%, и, чтобы вернуть хотя бы купон по этим займам, нужен рост экономики на те же 5%, чего точно не произойдет. Мы считаем, что евро на 10–15% выше своей равновесной цены. Мы рассчитываем, что единая валюта будет падать в течение краткого и среднего итогового срока
Федор Чайка
Почти пять месяцев европейские политики водили за нос инвесторов, то обещая Греции помощь, то грозя вовсе не помогать. Глава Европейского ЦБ Клод Трише отметился противоречивыми заявлениями: сначала сказал, что не будет выкупать облигации проблемных экономик ЕС, а буквально через день заявил об обратном. Масла в огонь подливали и немцы – своей антигреческой риторикой. Словом, «старались» кто как мог, и к моменту, когда наконец было объявлено о создании «Стабфонда ЕС» объемом $1 трлн, доверие инвесторов было окончательно подорвано.
Объем открытых коротких позиций по евро приближается к своим максимумам за 10 лет. В отличие от 2006–2008 годов, когда единая валюта аккумулировалась в длинных позициях «крупных трейдеров» и «малых спекулянтов» по терминологии CFTC, сейчас все наоборот: эти игроки «шортят». Компенсирующая позиция «коммерческих банков» против этих «шортов» достигла на 12 мая почти 113 тыс. контрактов при максимуме в 140 тыс. весной 2007 года. Однако говорить о каких-то злых силах, таинственных соросах, замысливших, как бывало раньше, обвалить какую-нибудь из резервных валют, тут не приходится. «На евро давят не только спекулянты, но и инвесторы, которые хеджируют свои «европейские» портфели и поэтому вынуждены пользоваться валютными инструментами», – замечает Денис Коршилов, начальник отдела конверсионных операций Ситибанка. Это тот самый случай, когда спекулянтами становятся поневоле. То ли еще будет. Не случайно о $1,18–1,2 за евро заговорили сразу же после новостей о создании «Стабфонда ЕС» – именно беспрецедентные суммы, брошенные на спасение, показывают глубину проблем в Европе. Томас Майэр, главный экономист Deutsche Bank, оказался еще смелее и предрек евро паритет с долларом. «Скоро мы увидим евро по $1,2, а паритетное значение двух валют вовсе не невозможное будущее», – заявил экономист. Теперь на рынке немногие считают евро сильной и многообещающей валютой, разговоры идут лишь о кратковременном отскоке к уровням в $1,31–1,33.
Точка в спасении Европы, казалось бы, поставлена, а взаимопонимание, как спасать еврозону, наконец нашлось. Удалось же Федеральной резервной системе переломить негативную ситуацию на фондовых рынках, запустив гигантскую программу по выкупу ипотечных бумаг и казначейских облигаций в 2008–2010 годах. ЕЦБ готов повторить этот фокус. Однако тут все сложнее. ФРС объявил о параметрах, сроках выкупа, а также о конкретных суммах. В ЕЦБ не сказали о деталях ни слова: сколько выкупят долгов, сколько средств будет передано напрямую в бюджеты стран, чтобы позволить рефинансировать текущие выплаты. И эта непрозрачность – не самая комфортная ситуация для возвращения инвесторов. Буквально на следующий день после принятия плана спасения Европы с греческими госбондами случился курьез. Доходность по двухлетним бумагам достигла 18% годовых после присвоения им «мусорного» рейтинга, но вскоре опустилась до 5%, а затем быстро вскарабкалась до 7,5%.
«После произошедшего в понедельник ралли на рынке номинированных в евро суверенных бондов большинство негосударственных инвесторов возобновят продажи и бороться с этим регуляторы не смогут», – пишут в специальном обзоре аналитики ИК «Арбат Капитала», утверждая, что разобраться с пузырем ЕЦБ не сможет и доходности снова поползут вверх. К несчастью, кризис долгов PIIGS разразился тогда, когда были обнародованы европейские корпоративные отчетности за первый квартал 2010 года: и многие компании показали высокую прибыль даже в сравнении с докризисными временами. Но PIIGS-риски все перевесили. В опросе управляющих крупнейшими фондами, проведенном агентством Bloomberg, говорится, что инвесторы, несмотря на значительный дисконт европейских бумаг к глобальным аналогам, воздерживаются от инвестиций на площадках Старого Света. «Если у вас горизонт один год – покупайте, если один месяц – покупать сейчас пока слишком рано», – говорит Ромэйн Босчер, глава подразделения по акциям Groupama Asset Management, под управлением которой находятся $120 млрд. Аналитики Citi указывают, что дополнительной проблемой для Европы станет повышение ставок в США. Вероятность повышение ключевой ставки ФРС возрастает, а вот для ЕЦБ, очевидно, вопрос о ставках придется отложить. Бегство из евро в доллар и американские активы лишь усилится в случае повышения ставки в США. Есть на этот счет и самые пессимистичные прогнозы – вроде стоимости евро в $0,8–0,9. Но это «несправедливые» оценки, замечает Сергей Егишянц, главный экономист «Ай Ти Инвеста». «Сейчас курс пришел к своему паритету покупательной силы (ППС) – в районе 1,25. Поэтому его можно считать справедливым, а колебания в плюс-минус 10% вполне приемлемыми. Отклонение на 20% от ППС считается критическим – так что сигналом опасности будет уход курса к 1,00 или к 1,50. Пока же этого нет, в целом и ЕС, и США могут быть довольны», – считает экономист.
Ждем ралли? Сейчас это вопрос сроков и глубины коррекции. «Большинство экспертов считают, что коррекция финансовых рынков еще не завершена, и в ЕС вероятно развитие ситуации, подобной осени 2008 года в Штатах сразу после объявления о планах реализации программы TARP. Тогда индекс S&P 500, снизившись почти на 30% от докризисного максимума, пережил почти 20-процентное ралли и снова начал падать», – вспоминают аналитики «Арбат Капитала». Это касается всего европейского рынка. Хуже обстоят дела с банками, на балансах которых «проблемные» PIIGS-долги. Согласно отчету BIS, по итогам 2009 года на балансах банков Германии и Франции находилось примерно $1,614 трлн долгов из этих стран. Хотя наверняка за прошедшее время многие постарались избавиться от этих активов. Англичане держали на конец прошлого года около 0,42 трлн долгов PIIGS. А общая задолженность «аббревиатуры» достигала $4 трлн. Даже если «Стабфонд ЕС» будет методично выкупать PIIGS-долги, денег может не хватить, а сам выкуп затянется на долгие месяцы. Кредитные дефолтные свопы на крупных держателей тем временем будут дорожать.
В остальном при инвестициях следует учитывать внешнеторговый фактор. То есть больше всего от падения евро выиграют те компании, у кого доходы в других валютах, – те же немецкие и французские экспортеры. В свою очередь, американские банки, по подсчетам Citigroup, куда меньше увязли в европейских проблемных активах. Но Бен Бернанке, глава ФРС, испугался греческого кризиса и даже сделал специальное заявление, предупредив, что американские банки находятся «под ударом». Наконец, открытым остается вопрос о будущем самой еврозоны.
Паритета не будет, ждем $1,3–1,4 за евро
Роберт Паркер, старший советник Credit Suisse Asset Management:
– У Credit Suisse, согласно последней квартальной отчетности, под управлением находится примерно $1,1 трлн. Мы сильно уменьшили свое присутствие в облигациях европейских стран в четвертом квартале 2009 года, а в апреле нынешнего значительно сократили позиции и в акциях. Приняли решение в течение шести месяцев свести к нулю остальные позиции. Но, скорее всего, будем увеличивать их уже во второй половине года. Дело в том, что, может быть, еще пару месяцев евро будет находиться под давлением и торговаться в районе $1,2–1,25, но с большой вероятностью уже во второй половине года рынок обратит внимание на фискальные проблемы в США. Вероятность паритета по курсу евро-доллар чрезвычайно мала, увидим вскоре $1,3–1,4 за евро.
В плане инвестиционных возможностей есть привлекательные экспортные компании из Германии, Дании, Франции, Финляндии и Голландии. Есть интересные английские компании – не забывайте, что фунт также сейчас дешевеет. Есть сильные компании из технологического сектора в Швеции. Биржевые товары: нефть я бы покупать не стал, а вот акции нефтегазовых компаний – однозначно. И тут привлекательным рынком является Россия. Наконец, есть Венгрия, Эстония, Польша – страны, которые показывают впечатляющий рост.
Что касается облигаций стран PIGS, то я бы не советовал их покупать, не советовал бы покупать и CDS на них. Дело в том, что уже в следующем году Греция снова будет просить о помощи. Поэтому риски списания 20–30% от стоимости, снижения ставки очень велики. Связываться с CDS я бы не стал, поскольку прогнозируемая доходность по облигациям PIIGS не прозрачна, анализировать такие инструменты трудно. Есть более грамотные стратегии.
Сегодня большая часть позиций Credit Suisse находится в акциях крупных транснациональных компаний, имеющих значительный бизнес на развивающихся рынках. Кроме того, нам интересны долги развивающихся стран, валюта развивающихся стран – рубль, к примеру. Интересны бонды банков. Но сами банковские акции я бы не стал покупать вообще. Из-за регулирования этого сектора леверидж снизился с 30 до 14 и, таким образом, способность банков генерировать прибыль заметно уменьшилась. Кроме того, очевидно, что банкам придется вывести часть деривативов и структурных продуктов на биржу. А ведь эти операции приносили им значительную прибыль, скоро же доходность этого бизнеса заметно сократится. Есть риски, связанные с вступающими в силу этой осенью правилами «Базель-III»: банкам придется увеличивать капитал, но рынок не готов к предложению такого объема новых банковских акций. Наконец, велики риски, что банки продолжат списывать плохие долги.
Анатомия
История 2009 года может повториться
Александр Варюшкин, портфельный менеджер «Третьего Рима»:
– Чудесное «спасение» Греции очень напоминает действия монетарных властей США осенью 2008 года. Но как-то все очень быстро забыли, что между моментом максимального смягчения кредитно-денежной политики и «дна» на рынках прошло 4–6 месяцев – это период, который потребовался на восстановление аппетита к риску под давлением избыточной ликвидности. Сейчас ситуация, конечно, отличается. Но логично предположить, что история 2009 года может повториться, но быстрее по времени и в меньших масштабах. Сейчас, как и тогда, участники рынка начнут с покупок суверенных и корпоративных облигаций – таких, которые торгуются с доходностью 10–20% к погашению и кредитное качество которых поддержано сейчас ЕЦБ и МВФ. В текущей среде низких процентных ставок это лучшие инструменты с точки зрения соотношения риска и доходности. По мере восстановления доверия и снижения доходности облигаций часть участников рынка будет обращать внимание на более рискованные инструменты. И здесь, вне всякого сомнения, основным бенефициаром восстановления доверия и избыточной ликвидности станет финансовый сектор, больше всех пострадавший, как и в 2008 году.
Решение
Налили 100 граммов на посошок
Михаэль Кюнци, исполнительный вице-президент Lombard Odier:
– Предпринятые меры похожи на то, как пьющему человеку наливают дополнительно еще 100 граммов, чтобы отсрочить похмелье. Португалии, Ирландии, Греции, Испании предоставлено три года на приведение своей экономики в порядок, сокращение расходов и увеличение эффективности. В реальности этого произойти не может, потому что займы получают под 5%, и, чтобы вернуть хотя бы купон по этим займам, нужен рост экономики на те же 5%, чего точно не произойдет. Мы считаем, что евро на 10–15% выше своей равновесной цены. Мы рассчитываем, что единая валюта будет падать в течение краткого и среднего итогового срока
Федор Чайка
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба