25 мая 2010
Конец евро, коллапс долговой экономики, крах интеграционных процессов в Старом Свете – все это сейчас является лишь малой частью того, что обсуждается в блогах, курилках и даже на кухнях. Не вдаваясь в юридические аспекты событий и оценивая ситуацию с позиции простого инвестора, находящегося насколько возможно в курсе дела, посмотрим на картину в целом. Благо посмотреть есть на что…
Конец евро, коллапс долговой экономики, крах интеграционных процессов в Старом Свете – все это сейчас является лишь малой частью того, что обсуждается в блогах, курилках и даже на кухнях. Не вдаваясь в юридические аспекты событий и оценивая ситуацию с позиции простого инвестора, находящегося насколько возможно в курсе дела, посмотрим на картину в целом. Благо посмотреть есть на что…
Рейтинговые интервенции
Начиналось все больше года назад, когда относительно греческих проблем высказались уполномоченные лица в ЕС и США. А в практическую плоскость греческие проблемы перешли в январе 2009-го, когда агентство S&P понизило кредитный рейтинг страны с А до А-. В октябре того же года другое ведущее американское агентство Moody’s отозвало на пересмотр греческий рейтинг и в декабре понизило с А1 до А2. Одновременно S&P отозвало рейтинг А- и понизило его до ВВВ+ с негативным прогнозом, причем третье агентство – Fitch – сделало то же самое.
Об очень сложной ситуации в Греции заявил президент Европейского центрального банка Жан-Клод Трише. В том же декабре агентства понизили прогноз по рейтингу Португалии. Все это было тревожно, но терпимо, к тому же будущие проблемы в Европе заслонялись текущими проблемами в Дубае, и потому острота вопроса была не столь очевидна. В январе 2010 года Moody’s предрекло экономикам Португалии и Греции "медленную смерть", но при этом указало на пренебрежимо малую вероятность "внезапной экономической гибели". Понимайте как хотите. Фондовые рынки поняли так, что пока жить можно. Тем более что объем греческих проблем в денежном выражении оценивался на тот момент в сумму порядка $30 млрд.
Самое интересное случилось позднее. В конце апреля 2010 года, когда мировые индексы тщетно пытались закрепиться в рамках восходящего тренда, S&P произвело серию небывалых понижений рейтингов, включив теперь в число пострадавших еще и Испанию. Она потеряла одну позицию, Португалия – две, Греция – три, причем после этого страна выпала из инвестиционного списка. Все страны получили негативный прогноз. Что это значит на практике? На практике это значит, что крупные фонды в соответствии со своими инвестдекларациями и правилами управления просто не имеют теперь права держать в портфелях греческие бумаги, а португальские и испанские должны подвергнуться определенному сокращению. Следствие – рост стоимости долга и падение евро, а в широком плане – резкий рост рисков на рынке и бегство из активов развивающихся стран. Куда? В стабильность. Стабильность, которая после дискредитации еврозоны находится единственно в долларе и казначейских обязательствах США. Весь юмор при этом в том, что множество и мелких, и крупных экономистов считают долговые проблемы в США гораздо более серьезными, нежели в Европе, а американский долг при текущем бюджетном дефиците – невыплачиваемым. В итоге получается, что инвесторов вынуждают продавать активы, которые можно спасти, и покупать те активы, которые спасти, скорее всего, невозможно. Америка в очередной раз становится финансовым пылесосом. На чем пылесос работает? На понижении рейтинга. А это топливо практически бесплатное.
И вот теперь зададим простой человеческий вопрос: почему на растущем рынке вместо того, чтобы понизить рейтинг и предотвратить перегрев, рейтинги повышаются, а на падающем рынке кредита вместо того, чтобы сохранить рейтинги и предотвратить коллапс, они снижаются, да еще столь резко? Ответ вроде бы прост: потому что на больших колебаниях заработать проще, чем на маленьких. Особенно если амплитуду и периодичность регулируешь ты. Правда, есть и другой ответ: методики оценки и присвоения рейтингов исходят из того, что на растущем рынке общие риски меньше, а на падающем – больше, поэтому все логично. Но, может быть, методики, стимулирующие кризисы, – это плохие методики?
Вопрос не праздный, ибо им уже задавалась американская Комиссия по ценным бумагам (SEC), а еще в мае 2008 года стало известно, что в программах Moody’s содержались "ошибки", приводившие к завышению рейтингов. Руководство знало об этом еще в начале 2007-го, но изменения в рейтингах были сделаны лишь в начале 2008 года, когда на рынках и произошел первый провал. Были ли это действительно ошибки? И чем занималось руководство агентства целый год?
Кстати, в ЕС год назад очень активно звучали голоса, призывавшие создать собственное европейское рейтинговое мегаагентство, потому что не дело, когда Европу оценивают американские компании. К сожалению, за год ничего в этом направлении сделано не было, и кто знает, рискнули бы в США понижать рейтинг европейским странам, если бы могли оказаться в аналогичной ситуации сами. Так или иначе, но сейчас у ЕС (да и ни у кого в мире) адекватного ответного инструмента влияния на мировые денежные потоки нет.
Добрый советчик
Банк Goldman Sachs стал в последнее время постоянным жителем новостных полос и даже неким антигероем современности. Его преследует SEC, с него хотят взыскать убытки американская AIG и немецкие KfW и Deutsche Industriebank. Именно Goldman Sachs обвиняется в манипуляциях с представлением греческого долга, и именно его британский премьер назвал "моральным банкротом". Именно этот банк подозревают в злонамеренной продаже клиентам структурированных продуктов, по которым сам банк мог ожидать падения котировок. Тем не менее он продолжает оказывать драматическое влияние на мировые финансы. Стоило его экономисту Эрику Нильсену заявить о том, что Греции выделяемых Европой и МВФ денег, скорее всего, не хватит, как рынки, едва начавшие оправляться после понижения рейтингов Испании, Португалии и Греции, отреагировали на это массированными распродажами всех активов. Кого послушал рынок? Того, кто причастен к накоплению проблем в долговой нагрузке Греции и кого Ангела Меркель намеревалась привлечь к ответственности за помощь в фальсификации статистики этой страны. Спору нет, тот, кто заварил эту кашу, должен неплохо в ней разбираться, но можно ли ему верить?
Претензии к банку можно разбить на две группы. Первая – некорректная продажа синтетических инструментов, вторая – неблаговидное консультирование греческого правительства в вопросах отражения долга. А теперь по порядку.
Тема номер один. Банк осуществлял сделки с клиентами и контрагентами, продавая им высокорискованные инструменты, имеющие в качестве обеспечения ипотечные бумаги класса subprime. После того как эти бумаги потеряли практически всю свою стоимость, инвесторы понесли убытки на миллиарды долларов. И все бы ничего, если бы не одно "но". Вдруг оказалось, что Goldman Sachs умолчал в свое время о том, что в подборе бумаг для структурированных инструментов принимали участие специалисты фонда Джона Полсона, стоявшего за понижение этих самых бумаг. Ну что ж, в принципе все логично: если ждешь падения, то захочешь продать, а если захочешь продать подороже, то сначала сделаешь товару рекламу. Тем не менее именно это мошенничество лежит в основе иска SEC к Goldman Sachs. Последний оправдывается тем, что и сам понес убытки по собственной позиции в этих бумагах. Но одно дело убыток по позиции, и другое – от проекта в целом.
Тема номер два. Специалисты Goldman Sachs применили замечательную схему, благодаря которой можно было дополнительно заработать на государственном долге. Согласно этой схеме, взятые в кредит средства переводились из долларов в евро с обязательством последующего обратного перевода через определенное время. В чем смысл таких конверсионных операций? Во-первых, появляется возможность заработать на проведении самой операции, а во-вторых – и это главное – получить прибыль от изменения валютных курсов. Понятно, что если купить евро за доллары при курсе 0,87, а продать при курсе 1,45, то можно очень неплохо заработать и в итоге даже покрыть все расходы по обслуживанию долга. Все это называется валютный своп (от англ. swap – замена). Он-то и был предложен греческому правительству в начале 2002 года. Но валютный своп надо закрывать, и нетрудно догадаться, что один из контрагентов по сделке в итоге получит прибыль, а другой – убыток. Ясно, что стороны заинтересованы в минимизации своих возможных потерь. Точно так же понятно и то, что финансовые возможности и профессиональные навыки управления структурированными инструментами Goldman Sachs превышают финансовые возможности и навыки правительства Греции…
Но так ли уж виноват Goldman Sachs? Ведь его основная официальная цель – получение прибыли. Именно этим он и занят. Пожалуй, стоило бы задать побольше вопросов тем греческим чиновникам, которые в 2002-м согласились на использование столь рискованных схем.
Кстати, после того как SEC выступила с обвинениями Goldman Sachs, очень быстро в прессе появились факты, говорящие о том, что сотрудники самой SEC во время кризиса занимались посещением порносайтов, отдавая этому значительную часть рабочего времени. При этом была выявлена любопытная, но довольно логичная закономерность: чем сильнее становился кризис и чем выше была должность сотрудника, тем больше он проводил времени за разглядыванием веселых картинок. В самом этом факте нет ничего удивительного, гораздо важнее то, что вслед за этим сенатор-республиканец от штата Калифорния потребовал провести особое расследование, не было ли из SEC утечки информации о предстоящем обвинении Goldman Sachs. Критика банка заметно поутихла, а шумиха в прессе быстро переключилась на смакование подробностей порноскандала. Такой вот маленький эпизод большого противостояния.
Занимательное резюме
Безработица, инфляция и бюджетный дефицит в США находятся на том же уровне, что и в Европе, или превосходят его. При этом размер госдолга США и темпы его роста в принципе делают проблему малоразрешимой без привлечения таких методов, как военный конфликт или денежная реформа с частичным отказом или ограничениями в конвертации, то есть дефолт в той или иной его разновидности. Вдумайтесь в цифры и сравните: госдолг США составляет порядка $12,3 трлн (85% ВВП), госдолг Греции – $0,3 трлн (120% ВВП). Бюджетный дефицит США находится на уровне $1,3 трлн (8,3% ВВП), в Греции – $0,035 трлн (13%). При этом ни одно агентство не рискует понизить инвестиционный рейтинг США. Вероятно, истинная демократия не подвержена понижению рейтинга.
Кстати, Япония уже давно живет при госдолге более чем 200% ВВП, а в Греции относительный уровень долга уже превышал текущие значения в начале 2000-х. И ничего, рейтинг не понижали, даже наоборот. Можно сложить вместе все проблемные европейские страны и увидеть, что процентные и удельные показатели у них такие же, как в США, а вот абсолютные – гораздо меньше. Иными словами, решить большую беду в Европе можно, в США – как-то трудновато… Складывается ощущение, что проблемы в Европе являются не более чем усердно поддерживаемой ширмой проблем в США. Сделав и присвоив рейтинг банкрота другому, миром по-прежнему правит настоящий банкрот. По крайней мере, так говорят…
Дмитрий Александров, начальник отдела аналитических исследований ИГ "Универ капитал"
Конец евро, коллапс долговой экономики, крах интеграционных процессов в Старом Свете – все это сейчас является лишь малой частью того, что обсуждается в блогах, курилках и даже на кухнях. Не вдаваясь в юридические аспекты событий и оценивая ситуацию с позиции простого инвестора, находящегося насколько возможно в курсе дела, посмотрим на картину в целом. Благо посмотреть есть на что…
Рейтинговые интервенции
Начиналось все больше года назад, когда относительно греческих проблем высказались уполномоченные лица в ЕС и США. А в практическую плоскость греческие проблемы перешли в январе 2009-го, когда агентство S&P понизило кредитный рейтинг страны с А до А-. В октябре того же года другое ведущее американское агентство Moody’s отозвало на пересмотр греческий рейтинг и в декабре понизило с А1 до А2. Одновременно S&P отозвало рейтинг А- и понизило его до ВВВ+ с негативным прогнозом, причем третье агентство – Fitch – сделало то же самое.
Об очень сложной ситуации в Греции заявил президент Европейского центрального банка Жан-Клод Трише. В том же декабре агентства понизили прогноз по рейтингу Португалии. Все это было тревожно, но терпимо, к тому же будущие проблемы в Европе заслонялись текущими проблемами в Дубае, и потому острота вопроса была не столь очевидна. В январе 2010 года Moody’s предрекло экономикам Португалии и Греции "медленную смерть", но при этом указало на пренебрежимо малую вероятность "внезапной экономической гибели". Понимайте как хотите. Фондовые рынки поняли так, что пока жить можно. Тем более что объем греческих проблем в денежном выражении оценивался на тот момент в сумму порядка $30 млрд.
Самое интересное случилось позднее. В конце апреля 2010 года, когда мировые индексы тщетно пытались закрепиться в рамках восходящего тренда, S&P произвело серию небывалых понижений рейтингов, включив теперь в число пострадавших еще и Испанию. Она потеряла одну позицию, Португалия – две, Греция – три, причем после этого страна выпала из инвестиционного списка. Все страны получили негативный прогноз. Что это значит на практике? На практике это значит, что крупные фонды в соответствии со своими инвестдекларациями и правилами управления просто не имеют теперь права держать в портфелях греческие бумаги, а португальские и испанские должны подвергнуться определенному сокращению. Следствие – рост стоимости долга и падение евро, а в широком плане – резкий рост рисков на рынке и бегство из активов развивающихся стран. Куда? В стабильность. Стабильность, которая после дискредитации еврозоны находится единственно в долларе и казначейских обязательствах США. Весь юмор при этом в том, что множество и мелких, и крупных экономистов считают долговые проблемы в США гораздо более серьезными, нежели в Европе, а американский долг при текущем бюджетном дефиците – невыплачиваемым. В итоге получается, что инвесторов вынуждают продавать активы, которые можно спасти, и покупать те активы, которые спасти, скорее всего, невозможно. Америка в очередной раз становится финансовым пылесосом. На чем пылесос работает? На понижении рейтинга. А это топливо практически бесплатное.
И вот теперь зададим простой человеческий вопрос: почему на растущем рынке вместо того, чтобы понизить рейтинг и предотвратить перегрев, рейтинги повышаются, а на падающем рынке кредита вместо того, чтобы сохранить рейтинги и предотвратить коллапс, они снижаются, да еще столь резко? Ответ вроде бы прост: потому что на больших колебаниях заработать проще, чем на маленьких. Особенно если амплитуду и периодичность регулируешь ты. Правда, есть и другой ответ: методики оценки и присвоения рейтингов исходят из того, что на растущем рынке общие риски меньше, а на падающем – больше, поэтому все логично. Но, может быть, методики, стимулирующие кризисы, – это плохие методики?
Вопрос не праздный, ибо им уже задавалась американская Комиссия по ценным бумагам (SEC), а еще в мае 2008 года стало известно, что в программах Moody’s содержались "ошибки", приводившие к завышению рейтингов. Руководство знало об этом еще в начале 2007-го, но изменения в рейтингах были сделаны лишь в начале 2008 года, когда на рынках и произошел первый провал. Были ли это действительно ошибки? И чем занималось руководство агентства целый год?
Кстати, в ЕС год назад очень активно звучали голоса, призывавшие создать собственное европейское рейтинговое мегаагентство, потому что не дело, когда Европу оценивают американские компании. К сожалению, за год ничего в этом направлении сделано не было, и кто знает, рискнули бы в США понижать рейтинг европейским странам, если бы могли оказаться в аналогичной ситуации сами. Так или иначе, но сейчас у ЕС (да и ни у кого в мире) адекватного ответного инструмента влияния на мировые денежные потоки нет.
Добрый советчик
Банк Goldman Sachs стал в последнее время постоянным жителем новостных полос и даже неким антигероем современности. Его преследует SEC, с него хотят взыскать убытки американская AIG и немецкие KfW и Deutsche Industriebank. Именно Goldman Sachs обвиняется в манипуляциях с представлением греческого долга, и именно его британский премьер назвал "моральным банкротом". Именно этот банк подозревают в злонамеренной продаже клиентам структурированных продуктов, по которым сам банк мог ожидать падения котировок. Тем не менее он продолжает оказывать драматическое влияние на мировые финансы. Стоило его экономисту Эрику Нильсену заявить о том, что Греции выделяемых Европой и МВФ денег, скорее всего, не хватит, как рынки, едва начавшие оправляться после понижения рейтингов Испании, Португалии и Греции, отреагировали на это массированными распродажами всех активов. Кого послушал рынок? Того, кто причастен к накоплению проблем в долговой нагрузке Греции и кого Ангела Меркель намеревалась привлечь к ответственности за помощь в фальсификации статистики этой страны. Спору нет, тот, кто заварил эту кашу, должен неплохо в ней разбираться, но можно ли ему верить?
Претензии к банку можно разбить на две группы. Первая – некорректная продажа синтетических инструментов, вторая – неблаговидное консультирование греческого правительства в вопросах отражения долга. А теперь по порядку.
Тема номер один. Банк осуществлял сделки с клиентами и контрагентами, продавая им высокорискованные инструменты, имеющие в качестве обеспечения ипотечные бумаги класса subprime. После того как эти бумаги потеряли практически всю свою стоимость, инвесторы понесли убытки на миллиарды долларов. И все бы ничего, если бы не одно "но". Вдруг оказалось, что Goldman Sachs умолчал в свое время о том, что в подборе бумаг для структурированных инструментов принимали участие специалисты фонда Джона Полсона, стоявшего за понижение этих самых бумаг. Ну что ж, в принципе все логично: если ждешь падения, то захочешь продать, а если захочешь продать подороже, то сначала сделаешь товару рекламу. Тем не менее именно это мошенничество лежит в основе иска SEC к Goldman Sachs. Последний оправдывается тем, что и сам понес убытки по собственной позиции в этих бумагах. Но одно дело убыток по позиции, и другое – от проекта в целом.
Тема номер два. Специалисты Goldman Sachs применили замечательную схему, благодаря которой можно было дополнительно заработать на государственном долге. Согласно этой схеме, взятые в кредит средства переводились из долларов в евро с обязательством последующего обратного перевода через определенное время. В чем смысл таких конверсионных операций? Во-первых, появляется возможность заработать на проведении самой операции, а во-вторых – и это главное – получить прибыль от изменения валютных курсов. Понятно, что если купить евро за доллары при курсе 0,87, а продать при курсе 1,45, то можно очень неплохо заработать и в итоге даже покрыть все расходы по обслуживанию долга. Все это называется валютный своп (от англ. swap – замена). Он-то и был предложен греческому правительству в начале 2002 года. Но валютный своп надо закрывать, и нетрудно догадаться, что один из контрагентов по сделке в итоге получит прибыль, а другой – убыток. Ясно, что стороны заинтересованы в минимизации своих возможных потерь. Точно так же понятно и то, что финансовые возможности и профессиональные навыки управления структурированными инструментами Goldman Sachs превышают финансовые возможности и навыки правительства Греции…
Но так ли уж виноват Goldman Sachs? Ведь его основная официальная цель – получение прибыли. Именно этим он и занят. Пожалуй, стоило бы задать побольше вопросов тем греческим чиновникам, которые в 2002-м согласились на использование столь рискованных схем.
Кстати, после того как SEC выступила с обвинениями Goldman Sachs, очень быстро в прессе появились факты, говорящие о том, что сотрудники самой SEC во время кризиса занимались посещением порносайтов, отдавая этому значительную часть рабочего времени. При этом была выявлена любопытная, но довольно логичная закономерность: чем сильнее становился кризис и чем выше была должность сотрудника, тем больше он проводил времени за разглядыванием веселых картинок. В самом этом факте нет ничего удивительного, гораздо важнее то, что вслед за этим сенатор-республиканец от штата Калифорния потребовал провести особое расследование, не было ли из SEC утечки информации о предстоящем обвинении Goldman Sachs. Критика банка заметно поутихла, а шумиха в прессе быстро переключилась на смакование подробностей порноскандала. Такой вот маленький эпизод большого противостояния.
Занимательное резюме
Безработица, инфляция и бюджетный дефицит в США находятся на том же уровне, что и в Европе, или превосходят его. При этом размер госдолга США и темпы его роста в принципе делают проблему малоразрешимой без привлечения таких методов, как военный конфликт или денежная реформа с частичным отказом или ограничениями в конвертации, то есть дефолт в той или иной его разновидности. Вдумайтесь в цифры и сравните: госдолг США составляет порядка $12,3 трлн (85% ВВП), госдолг Греции – $0,3 трлн (120% ВВП). Бюджетный дефицит США находится на уровне $1,3 трлн (8,3% ВВП), в Греции – $0,035 трлн (13%). При этом ни одно агентство не рискует понизить инвестиционный рейтинг США. Вероятно, истинная демократия не подвержена понижению рейтинга.
Кстати, Япония уже давно живет при госдолге более чем 200% ВВП, а в Греции относительный уровень долга уже превышал текущие значения в начале 2000-х. И ничего, рейтинг не понижали, даже наоборот. Можно сложить вместе все проблемные европейские страны и увидеть, что процентные и удельные показатели у них такие же, как в США, а вот абсолютные – гораздо меньше. Иными словами, решить большую беду в Европе можно, в США – как-то трудновато… Складывается ощущение, что проблемы в Европе являются не более чем усердно поддерживаемой ширмой проблем в США. Сделав и присвоив рейтинг банкрота другому, миром по-прежнему правит настоящий банкрот. По крайней мере, так говорят…
Дмитрий Александров, начальник отдела аналитических исследований ИГ "Универ капитал"
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба