18 июня 2010 Райффайзенбанк
Алроса: итоги встречи с менеджментом компании
Вчера государственная монополия по добыче алмазов – АК Алроса (В+/Ва3/В+) провела встречу с аналитиками, в ходе которой менеджмент компании рассказал о событиях прошедшего года, описал текущее положение дел в компании, а также озвучил предварительные данные за 2009 год по МСФО. Наиболее сложный для компании период был преодолен благодаря господдержке и на сегодняшний день Алроса весьма позитивно оценивает перспективы 2010 года. Аудированная отчетность по МСФО за 2009 год пока по–прежнему не доступна, и инвесторам, желающим принять участие в размещаемых облигациях Алросы 21 и 23 серии, приходится в большей степени полагаться на господдержку компании, нежели на ее фундаментальные кредитные характеристики. Мы полагаем, что премия рублевых бумаг Алросы 21 и 23 серии к доходности облигаций Аэрофлота едва ли полностью компенсирует разницу в их кредитном качестве, в особенности учитывая уровень автономной кредитоспособности.
Конец 2008 и начало 2009 года ознаменовались для мировой алмазной индустрии весьма негативными тенденциями: цены на алмазы упали на 30%–40% по сравнению с пиковыми значениями середины 2008 года, а объемы физического спроса на продукцию сократились приблизительно вдвое. В такой ситуации государственному монополисту была оказана беспрецедентная объем поддержка, и с декабря 2008 года по июль 2009– го весь объем добываемых компанией алмазов выкупался Гохраном России, что в денежном выражении составило порядка 32.5 млрд рублей или 42% от валовых продаж компании за 2009 год. Также в середине 2009 года произошли существенные перестановки в руководстве Алросы, после чего новый менеджмент сфокусировался на повышении эффективности и снижении долговой нагрузки компании (в т.ч. за счет продажи непрофильных активов).
С учетом тяжести ситуации, сложившейся в отрасли, представленные Алросой, предварительные данные по МСФО за 2009 год выглядят весьма приемлемо: EBITDA компании снизилась только на 19% и все еще покрывала процентные расходы, рентабельность сократилась незначительно, а объем валового долга уменьшился. Существенную поддержку компании в 2009 году оказали поступления от реализации непрофильных активов (18.6 млрд рулей), а также возврат 11 млрд рублей с депозита, размещенного в 2008 году в испытывающем трудности банке «КИТ Финанс». Благодаря этим поступлениям в 2009 году Алроса сократила валовый долг на 13% (–18 млрд рублей), осуществив при этом порядка 12.5 млрд капитальных вложений. С точки зрения рентабельности поддержку оказало сокращение операционных издержек на 8 млрд рублей: в т.ч. за счет снижения на 25% материальных, транспортных и топливно–энергетических затрат и на 14% расходов на персонал.
В целом благодаря господдержке в 2009 году компании удалось избежать масштабного сокращения объемов продаж, что вкупе проведенной работой по оптимизации бизнеса позволило реализовать инвестиционную программу (хотя и не в полном объеме). Со 2п2009 года мировые цены и спрос на алмазное сырье начали постепенно восстанавливаться, и Алроса возобновила реализацию продукции на рынке. В 2010 году компания планирует увеличить продажи на 2/3, а за счет возросшей эффективности и высоких отпускных цен увеличить рентабельность по EBITDA до 40%. На сегодняшний день Алросой уже подписано 18 трехлетних контрактов объемом более 120 млрд рублей, доля которых в прогнозной выручке за 2010 год превысит 50%. Остальную часть продукции компания планирует реализовать по краткосрочным договорам, не прибегая к продажам в Гохран РФ. Судя по данным отчетности по РСБУ за 1кв2010 года, Алросе удается следовать заявленным целям – объем выручки составил 27 млрд рублей и по словам менеджмента компании полностью приходился на рыночные продажи.
Среди приоритетных задач на ближайшие 3 года менеджмент компании выделяет сокращение размера валового долга, удлинение его дюрации, а также осуществление инвестиций в глубинную разработку существующих месторождений (по 10 млрд рублей в 2010, 2011 и 2012 годах). На сегодняшний день 59% валового долга Алросы приходится на кредиты ВТБ, причем основные выплаты приходятся на 2п2010 года. Рефинансировать данные обязательства Алроса рассчитывает за счет выпуска 26 млрд рублей рублевых облигаций 20–23 серии, а также нового выпуска еврооблигаций объемом US$1 млрд, запланированного на декабрь текущего года. В случае успешного размещения данных инструментов и продолжающего восстановления рынков сбыта компания сможет осуществить инвестиционную программу и расплачиваться по остальным обязательствам за счет операционного денежного потока.
Мы отмечаем, что представленные Алросой планы и прогнозы на 2010 год выглядят довольно оптимистично. Динамика цен и спрос на алмазное сырье могут подвергнуться существенным колебаниям, в том числе как по причине восстановления производства у основных конкурентов компании (De Beers, Rio Tinto, BHP Billiton), так и существенного объема запасов сырья в Гохране, которые при определенных обстоятельствах он вполне может начать реализовывать на рынке. Оптимизма также не добавляет продолжающийся спад на основных рынках сбыта конечной продукции (45% мировых продаж бриллиантов приходятся на США и 12% на Европу). С другой стороны, государственный контроль обеспечивает Алросе достаточно высокий уровень потенциальной поддержки в случае развития негативных тенденций на рынке алмазного сырья, а также высокую степень лояльности со стороны госбанков.
В любом случае, не смотря на восстановление основных рынков сбыта, на сегодняшний день Алроса все еще является довольно уязвимой компанией с точки зрения ее автономной кредитоспособности: высокая долговая нагрузка, крайне слабая ликвидность и неопределенность в отношении будущего спроса на продукцию. Данный факт подтверждается мнением S&P и Fitch, которые оценивает автономное кредитное качество Алросы на уровне CCC+ и В– соответственно. Кроме того полный комплект отчетности Алросы по МСФО за 2009 год все еще отсутствует в публичном доступе. Таким образом, при принятии решений инвесторам приходится в большей степени рассчитывать на высокую вероятность господдержки Алросы, нежели на результаты фундаментального кредитного анализа.
Во вторник (22/06/2010) закрывается книга заявок на участие в рублевых выпусках Алросы 21 серии (YTP 8.51%–9.04%, дюрация 2.67 года, объем 8 млрд рублей) и 23 серии (YTM 9.04%–9.58%, дюрация 4.07 года, объем 7 млрд рублей). Инвесторам, уверенным в своевременном и полном объеме господдержки Алросы в будущем мы рекомендуем обратить внимание на более короткий выпуск 21 серии. Верхняя граница, диапазона его доходности, предлагает премию в 125 б.п. к сопоставимым по дюрации бумагам государственного монополиста – Аэрофлот – рейтинг которого по шкале Fitch все же находится на 3 ступени выше Алросы, а автономное кредитное качество выше на 4 ступени. Выпуск 23 серии нам видится менее интересным: ввиду более длинной дюрации его ликвидность на вторичном рынке скорее всего будет низкой. Инвесторам не стоит также забывать о том, что в течение этого года Алроса планирует разместить еще два рублевых выпуска объемом 3 и 8 млрд рублей, что может оказать давление на котировки уже обращающихся бумаг.
Промышленное производство: пересмотр пошел на пользу
Вчера Росстат опубликовал данные по промышленному производству за май. Кроме того, наконец-то были предоставлены данные по динамике выпуска в промышленности за 2008-2009 годы, рассчитанные по новым весам. В целом главное отличие динамики промышленности в новой и старой версии связано с 2008 годом. Согласно новым данным рост выпуска в 1п2008 года был значительно скромнее, а падение осенью значительно сильнее, чем считалось ранее.
Однако, намного более серьезное статистическое расхождение возникло в связи с пересмотром динамики промышленности в начале 2010 года. Напомним, что с января Росстат начал публиковать темпы роста выпуска уже с новыми весами. Оказалось, что первоначальная оценка по новой методологии была неточной - рост промышленности в январе-апреле 2010 года был значительно сильнее, чем в предыдущей версии, и никакой стагнации зимой не наблюдалось. Наоборот, все это время выпуск рос высокими темпами (около 10-12% в годовом выражении) и фактически достиг предкризисных значений.
Мы обращаем внимание, что новая оценка Росстатом динамики промышленности в начале 2010 года несколько расходится с показателями, характеризующими спрос на ее продукцию: инвестициями, розничными продажами и экспортом. Поэтому можно предположить, что главным источником роста промышленного выпуска в этот период было увеличение запасов (Росстат пока не опубликовал оценку ВВП методом использования доходов). В связи с этим, мы ожидаем, что такие высокие темпы роста промышленности будут недолгими, и в ближайшие месяцы мы увидим их значительное снижение
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Вчера государственная монополия по добыче алмазов – АК Алроса (В+/Ва3/В+) провела встречу с аналитиками, в ходе которой менеджмент компании рассказал о событиях прошедшего года, описал текущее положение дел в компании, а также озвучил предварительные данные за 2009 год по МСФО. Наиболее сложный для компании период был преодолен благодаря господдержке и на сегодняшний день Алроса весьма позитивно оценивает перспективы 2010 года. Аудированная отчетность по МСФО за 2009 год пока по–прежнему не доступна, и инвесторам, желающим принять участие в размещаемых облигациях Алросы 21 и 23 серии, приходится в большей степени полагаться на господдержку компании, нежели на ее фундаментальные кредитные характеристики. Мы полагаем, что премия рублевых бумаг Алросы 21 и 23 серии к доходности облигаций Аэрофлота едва ли полностью компенсирует разницу в их кредитном качестве, в особенности учитывая уровень автономной кредитоспособности.
Конец 2008 и начало 2009 года ознаменовались для мировой алмазной индустрии весьма негативными тенденциями: цены на алмазы упали на 30%–40% по сравнению с пиковыми значениями середины 2008 года, а объемы физического спроса на продукцию сократились приблизительно вдвое. В такой ситуации государственному монополисту была оказана беспрецедентная объем поддержка, и с декабря 2008 года по июль 2009– го весь объем добываемых компанией алмазов выкупался Гохраном России, что в денежном выражении составило порядка 32.5 млрд рублей или 42% от валовых продаж компании за 2009 год. Также в середине 2009 года произошли существенные перестановки в руководстве Алросы, после чего новый менеджмент сфокусировался на повышении эффективности и снижении долговой нагрузки компании (в т.ч. за счет продажи непрофильных активов).
С учетом тяжести ситуации, сложившейся в отрасли, представленные Алросой, предварительные данные по МСФО за 2009 год выглядят весьма приемлемо: EBITDA компании снизилась только на 19% и все еще покрывала процентные расходы, рентабельность сократилась незначительно, а объем валового долга уменьшился. Существенную поддержку компании в 2009 году оказали поступления от реализации непрофильных активов (18.6 млрд рулей), а также возврат 11 млрд рублей с депозита, размещенного в 2008 году в испытывающем трудности банке «КИТ Финанс». Благодаря этим поступлениям в 2009 году Алроса сократила валовый долг на 13% (–18 млрд рублей), осуществив при этом порядка 12.5 млрд капитальных вложений. С точки зрения рентабельности поддержку оказало сокращение операционных издержек на 8 млрд рублей: в т.ч. за счет снижения на 25% материальных, транспортных и топливно–энергетических затрат и на 14% расходов на персонал.
В целом благодаря господдержке в 2009 году компании удалось избежать масштабного сокращения объемов продаж, что вкупе проведенной работой по оптимизации бизнеса позволило реализовать инвестиционную программу (хотя и не в полном объеме). Со 2п2009 года мировые цены и спрос на алмазное сырье начали постепенно восстанавливаться, и Алроса возобновила реализацию продукции на рынке. В 2010 году компания планирует увеличить продажи на 2/3, а за счет возросшей эффективности и высоких отпускных цен увеличить рентабельность по EBITDA до 40%. На сегодняшний день Алросой уже подписано 18 трехлетних контрактов объемом более 120 млрд рублей, доля которых в прогнозной выручке за 2010 год превысит 50%. Остальную часть продукции компания планирует реализовать по краткосрочным договорам, не прибегая к продажам в Гохран РФ. Судя по данным отчетности по РСБУ за 1кв2010 года, Алросе удается следовать заявленным целям – объем выручки составил 27 млрд рублей и по словам менеджмента компании полностью приходился на рыночные продажи.
Среди приоритетных задач на ближайшие 3 года менеджмент компании выделяет сокращение размера валового долга, удлинение его дюрации, а также осуществление инвестиций в глубинную разработку существующих месторождений (по 10 млрд рублей в 2010, 2011 и 2012 годах). На сегодняшний день 59% валового долга Алросы приходится на кредиты ВТБ, причем основные выплаты приходятся на 2п2010 года. Рефинансировать данные обязательства Алроса рассчитывает за счет выпуска 26 млрд рублей рублевых облигаций 20–23 серии, а также нового выпуска еврооблигаций объемом US$1 млрд, запланированного на декабрь текущего года. В случае успешного размещения данных инструментов и продолжающего восстановления рынков сбыта компания сможет осуществить инвестиционную программу и расплачиваться по остальным обязательствам за счет операционного денежного потока.
Мы отмечаем, что представленные Алросой планы и прогнозы на 2010 год выглядят довольно оптимистично. Динамика цен и спрос на алмазное сырье могут подвергнуться существенным колебаниям, в том числе как по причине восстановления производства у основных конкурентов компании (De Beers, Rio Tinto, BHP Billiton), так и существенного объема запасов сырья в Гохране, которые при определенных обстоятельствах он вполне может начать реализовывать на рынке. Оптимизма также не добавляет продолжающийся спад на основных рынках сбыта конечной продукции (45% мировых продаж бриллиантов приходятся на США и 12% на Европу). С другой стороны, государственный контроль обеспечивает Алросе достаточно высокий уровень потенциальной поддержки в случае развития негативных тенденций на рынке алмазного сырья, а также высокую степень лояльности со стороны госбанков.
В любом случае, не смотря на восстановление основных рынков сбыта, на сегодняшний день Алроса все еще является довольно уязвимой компанией с точки зрения ее автономной кредитоспособности: высокая долговая нагрузка, крайне слабая ликвидность и неопределенность в отношении будущего спроса на продукцию. Данный факт подтверждается мнением S&P и Fitch, которые оценивает автономное кредитное качество Алросы на уровне CCC+ и В– соответственно. Кроме того полный комплект отчетности Алросы по МСФО за 2009 год все еще отсутствует в публичном доступе. Таким образом, при принятии решений инвесторам приходится в большей степени рассчитывать на высокую вероятность господдержки Алросы, нежели на результаты фундаментального кредитного анализа.
Во вторник (22/06/2010) закрывается книга заявок на участие в рублевых выпусках Алросы 21 серии (YTP 8.51%–9.04%, дюрация 2.67 года, объем 8 млрд рублей) и 23 серии (YTM 9.04%–9.58%, дюрация 4.07 года, объем 7 млрд рублей). Инвесторам, уверенным в своевременном и полном объеме господдержки Алросы в будущем мы рекомендуем обратить внимание на более короткий выпуск 21 серии. Верхняя граница, диапазона его доходности, предлагает премию в 125 б.п. к сопоставимым по дюрации бумагам государственного монополиста – Аэрофлот – рейтинг которого по шкале Fitch все же находится на 3 ступени выше Алросы, а автономное кредитное качество выше на 4 ступени. Выпуск 23 серии нам видится менее интересным: ввиду более длинной дюрации его ликвидность на вторичном рынке скорее всего будет низкой. Инвесторам не стоит также забывать о том, что в течение этого года Алроса планирует разместить еще два рублевых выпуска объемом 3 и 8 млрд рублей, что может оказать давление на котировки уже обращающихся бумаг.
Промышленное производство: пересмотр пошел на пользу
Вчера Росстат опубликовал данные по промышленному производству за май. Кроме того, наконец-то были предоставлены данные по динамике выпуска в промышленности за 2008-2009 годы, рассчитанные по новым весам. В целом главное отличие динамики промышленности в новой и старой версии связано с 2008 годом. Согласно новым данным рост выпуска в 1п2008 года был значительно скромнее, а падение осенью значительно сильнее, чем считалось ранее.
Однако, намного более серьезное статистическое расхождение возникло в связи с пересмотром динамики промышленности в начале 2010 года. Напомним, что с января Росстат начал публиковать темпы роста выпуска уже с новыми весами. Оказалось, что первоначальная оценка по новой методологии была неточной - рост промышленности в январе-апреле 2010 года был значительно сильнее, чем в предыдущей версии, и никакой стагнации зимой не наблюдалось. Наоборот, все это время выпуск рос высокими темпами (около 10-12% в годовом выражении) и фактически достиг предкризисных значений.
Мы обращаем внимание, что новая оценка Росстатом динамики промышленности в начале 2010 года несколько расходится с показателями, характеризующими спрос на ее продукцию: инвестициями, розничными продажами и экспортом. Поэтому можно предположить, что главным источником роста промышленного выпуска в этот период было увеличение запасов (Росстат пока не опубликовал оценку ВВП методом использования доходов). В связи с этим, мы ожидаем, что такие высокие темпы роста промышленности будут недолгими, и в ближайшие месяцы мы увидим их значительное снижение
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу