4 июля 2010 Архив
Давление в сторону финансовой консолидации резко усилилось в результате греческого кризиса и "заражения", которое последовало за ним, так называемых "слабейших звеньев" - Ирландии, Италии, Португалии и Испании. То, что сегодня называется кризисом еврозоны - это частично проблема финансовой состоятельности (Виплош 2010).
В этой статье мы сначала рассмотрим развитие "трёх долгов" (государственного, частного и иностранного), а затем обратимся к проблемам стабильности и экономического роста в Еврозоне и странах с переходной экономикой, как в ЕС, так и тех, кто стремится к членству (последние комментарии по некоторым из вопросов можно найти у Кабальеро, 2010, Чинциа и Грос, 2010, де Грауве, 2010 и wiiw и CEPS, 2009). В последних исследованиях (Глигоров и Ландесман, 2010) мы изучали страны с развивающейся экономикой на востоке (и юге) Европы, где - как и в еврозоне - обсуждение недавно сосредоточилось исключительно на финансовой проблеме и проблеме государственного долга. Мы пришли к выводу, что ключевым вопросом является развитие частного долга, как в период пузыря, так и сейчас, после того, как пузырь лопнул, и, таким образом, ключевым решением будет консолидация частного долга, особенно, если он сопровождается высокой внешней задолженностью. Управление государственным долгом и, следовательно, фискальная политика должны быть противоциклическими, чтобы поддержать консолидацию частного долга.
Частные и прочие долги
Будет понятнее, если мы рассмотрим развитие долгов в развивающейся Европе, на востоке и на юге, прежде чем начнём обсуждать события в странах-членах евро, поскольку динамику долга, которая по сути та же самая, возможно, легче разглядеть в первых странах. Графики с 1 по 3 показывают развитие внешнего, частного и государственного долга для новых государств-членов (NMS) ЕС и внешнего и государственного долга для стран-кандидатов (CMS) в членство в ЕС на Балканах. Неизменно более широкие возможности занимать за рубежом привели к быстрому росту иностранного и частного долга. Государственные долги по большей части либо оставались стабильными, либо снижались ещё до кризиса (основным исключением является Венгрия).
График 1. Частный долг (% от ВВП)
Источник: Евростат и национальные статистические данные.
График 2. Валовой внешний долг (% от ВВП)
Источник: Евростат и национальные статистические данные.
График 3. Государственный долг, по определению ЕС (% от ВВП)
Примечание: Государственный долг в BA; MK, ME, RS согласно национальным определениям. Источник: Евростат и национальные статистические данные.
Аналогичные изменения характеризуют ту Еврозону, что попадает в газетные заголовки из-за налоговых нарушений, т.е. Грецию, Ирландию, Португалию и Испанию. На графике 4 показаны их государственный и частный долг, а также чистые иностранные активы. Австрия и Германия добавлены для сравнения.
Очевидно, что рост частного долга был основной движущей силой в этих четырёх странах со времени введения евро; задолженность домохозяйств растет быстрее всего (в Испании корпоративный долг также растет). С другой стороны, в Австрии и Германии на протяжении всего периода не было никаких существенных изменений в различных соотношениях задолженности (в последнем случае было снижение коэффициента задолженности частного сектора к ВВП). В Чешской Республике, Польше и Словакии было аналогичное развитие частного и государственного долга (график 1 и 2), хотя их внешние долги значительны и их позиция по чистым иностранным активам (здесь не показана) резко отрицательна.
График 4. Государственный и частный долг (в% от ВВП)
Источник: Евростат, Европейская комиссия.
Большей частью долгами в Греции, Португалии и Испании владеют иностранцы (см. Кабрал 2010). Поразительно то, что рост их внешнего долга в основном был вызван увеличением частного долга до начала кризиса, как это имело место в новых членах ЕС и странах-кандидатах в члены. График 4 показывает изменения в чистых иностранных активах (Сальдо активных и пассивных операций органов денежно-кредитного регулирования с нерезидентами. Иностранные активы включают международные резервы и менее ликвидные, нерезервные активы - прим. perevodika.ru). Очевидно, уровни в Греции, Португалии и Испании довольно высоки. Ирландия отличается относительно низкими отрицательными чистыми иностранными активами; и наоборот, чистая валютная позиция Германии стала значительно более положительной. В общем итоге, рост частных долгов подтолкнул рост внешней задолженности, а значительная часть государственного долга также принадлежит иностранным кредиторам.
Развитие государственного долга, с другой стороны, по большей части - до кризиса - имело мало общего с увеличением коэффициентов задолженности во всех этих странах, за исключением Греции и Венгрии. В период после кризиса именно сокращение доли частных заемных средств оказывает давление на финансовый баланс. Это соответствует историческим данным по динамике частной и государственной задолженности, как видно из анализа Рейнхарта и Рогоффа (2010).
Три проблемы
В экономиках Европы с уровнем дохода ниже среднего, до кризиса, по-видимому, существовали пузыри частного и иностранного долга с возможно неустойчивым ростом государственного долга в некоторых странах после кризиса. Как смогли появиться эти пузыри?
Общий вопрос о развитии задолженности может быть проиллюстрирован с помощью государственного долга. График 5 сравнивает темпы роста ВВП с процентной ставкой по государственному долгу (так называемый "эффект снежного кома") в ряде стран. Германия, которая здесь представляет более развитые и медленнее растущие страны, имеет более низкие темпы роста ВВП, чем процентной ставки по государственным долгам. Менее развитые страны (например, Болгария, Греция и Венгрия) показывают противоположные характеристики, они сами выбрали бюджетный дефицит и тем самым использовали пузырь. Большинство стран, однако, выбрали стабильные или понижающиеся коэффициенты государственного долга к ВВП. Эта возможность возникла в связи с низкими процентными ставками по займам Еврозоны. Процентные ставки были низкими, поскольку денежно-кредитная политика еврозоны больше ориентировалась на низкий экономический рост и инфляцию в Германии, чем на условия в быстрее растущих и менее развитых государствах ЕС или государствах, тесно финансово интегрированных с Еврозоной. Те же возможности открывались для пузырей частного долга, и они - в отличие от развития государственной задолженности большинства стран до кризиса - явно использовались.
График 5. Публичный долг, рост и процентные ставки (страны евро)
Неявные процентные ставки и темпы роста номинального ВВП (левая шкала); валовой государственный долг / ВВП (правая шкала)
Источник: Евростат, Европейская комиссия, DG: ECFIN, весна 2010 года.
После того, как пузырь лопнул, процентные ставки подскочили, нужно было погасить этот частный и внешний долг, началась рецессия - темпы роста ВВП упали гораздо ниже процентных ставок по всем долгам. Кроме того, дефицит бюджета увеличился, поскольку правительства приняли на себя некоторые из частных обязательств. В результате отношение государственного долга к ВВП резко выросло. Итак, эти периферийные страны получили три проблемы:
I. Как увеличить экспорт для оплаты внешних долгов?
II. Как увеличить сбережения, чтобы оплатить частные долги?
III. Как финансировать растущие затраты на государственный долг?
Перепрофилирование и расширение набора политических мер
Учитывая то, что есть три проблемы и, таким образом, три цели политики, правила Тинбергена предполагают использование трёх инструментов. Для решения краткосрочных кризисов этими тремя инструментами, как правило, могут быть:
- коррекция обменного курса в целях устранения внешнего баланса,
- реструктуризации долга для поддержки делевериджа частного долга и избежания длительного долгового бремени, а также
- достаточно низкая процентная ставка, чтобы избежать неустойчивое развитие государственного долга или прямого дефолта.
Стратегический подход, принятый в настоящее время в рамках всей Европы, напоминает предпочтительную в прошлом модель МВФ (модель Полака): либо сократить государственные расходы, либо увеличить налоговые поступления, либо и то, и другое. Чтобы эта политика заработала, должна быть причинно-следственная связь между фискальной консолидацией, улучшением состояния счёта текущих операций, и частным делевериджем (проблемы I и II выше). Существование такой причинности и доступность такой политики в нынешних условиях является основной проблемой, поскольку фискальная консолидация может лишь косвенно повлиять на относительные цены. Если делеверидж государственного долга, наложенный на делеверидж текущей частной задолженности может привести к корректировке реального обменного курса и, следовательно, делевериджу иностранного долга, то эта стратегия может сработать. Если нет, то есть риск роста дефолтов по долгам из-за продолжительного экономического спада и низких темпов экономического роста. Даже если этого избежать, основной риск - длительная дефляция долга или японский тип длительного банковского кризиса (см. Кобаяси 2008 и Позен 2010). Таким образом, эту проциклическую бюджетную политику следует избегать, если это вообще возможно (необходимость продолжать противоциклическую фискальную политику по-прежнему является основной кредитной политикой МВФ в нынешней ситуации, см. МВФ 2010).
Альтернативной политикой, где возможно, будет провести регулирование валютного курса для того, чтобы быть в состоянии обслуживать внешние долги. В странах с гибким обменным курсом, или тех, которые и так находятся за пределами Еврозоны, номинальная ревальвация может потребовать реструктуризацию частного долга, который, как правило, будет поддерживаться государственными займами. В большинстве стран, рассмотренных здесь, особенно на востоке и юге, есть финансовые возможности для этой политики (одним из основных исключений является Венгрия).
Если корректировка номинального обменного курса не возможна или не доступна, то консолидации частного долга по-прежнему не избежать, и государственные заимствования должны поддержать этот процесс. Иными словами, противоциклическая фискальная политика - это по-прежнему правильный ответ. Корректировка обменного курса должна происходить в косвенной форме через более слабое внутреннее потребление, и, возможно, увеличение государственных инвестиций. Кроме того, экономикам догоняющего типа нужна политика, которая переведёт их к более долгосрочной устойчивости текущего счёта, чтобы избежать сильного искажения реального обменного курса. Здесь имеют смысл инструменты и реформа политики как на национальном уровне, так и на уровне ЕС: реформа регулирования финансовых рынков на национальном и европейском уровне, сдерживание кредитных пузырей и избежание нерационального кредитования, более гибкие валютные курсы, и перспективная политика в области доходов и механизмов промышленной политики (по последнему см. Родрик 2009).
Заключение
Сегодняшние проблемы с задолженностью в основном вызваны пузырём частной задолженности, который увеличил внешний долг и частично был поддержан проциклической бюджетной политикой. Это привело к рассогласованию относительных цен, в первую очередь реального обменного курса. Таким образом, относительная цена должна быть исправлена, и фискальная консолидация имеет с ней только слабую причинно-следственную связь. Желательно, чтобы корректировка номинального обменного курса использовалась, где это возможно, совместно с реструктуризацией частной задолженности и во многих случаях с надлежащей финансовой поддержкой. Последние два инструмента необходимы в случае, если курсовая политика недоступна, вместе с рядом краткосрочных и более долгосрочных инструментов, которые направлены на обуздание кредитных пузырей, часто являющихся источником несвязанных изменений реального обменного курса, вместе с другой политикой, направленной на повышение конкурентоспособности в интегрированной рыночной среде расширенной европейской экономики.
Ссылки
Brunnermeier, M (2009), “Bubbles”, The New Palgrave Dictionary of Economics.
Caballero, R (2010), “Understanding the Global Turmoil: It’s the General Equilibrium, Stupid”, VoxEU.org 21 May.
Cabral, R (2010), “The PIGS’ External Debt Problem”, VoxEU.org, May 8.
Cinzia, A and D Gros (2010), “Is Greece Different? Adjustment Difficulties in Southern Europe”, VoxEU.org, 22 April.
de Grauwe, P (2010), “Fighting the Wrong Enemy”, VoxEU.org, 19 May.
Gligorov, V and M Landesmann (2010), “The Three Debts: A Look from the East”; wiiw Policy Note; The Vienna Institute for International Economic Studies (wiiw); Vienna.
IMF (2010), World Economic Report; Washington.
Kobayashi, K. (2008), “Financial Crisis Management: Lessons from Japan’s Failure”, VoxEU.org, 27 October.
Posen, A (2010), “The Reality and Relevance of Japan’s Great Recession: Neither Ran nor Rashomon”, STICARD Public Lecture, London School of Economics, 24 May.
Reinhart, C and K Rogoff (2010), “From Financial Crash to Debt Crisis”, NBER Working Paper No. 15795.
Rodrik, D (2009), “Growth after the Crisis”, Commission on Growth and Development Working Paper No 45.
wiiw and CEPS (2009), “Final Report on Financial Risks in Candidate and Potential Candidate Countries”; DG EcFin, European Commission, Brussels.
Wyplosz, Charles (2010), “The Eurozone’s levitation”, in Richard Baldwin and Daniel Gros, Completing the Eurozone rescue: What more needs to be done? A VoxEU.org publication, 17 June
“Vox”, США - 26 июня 2010 г.
"Three debts: A view from emerging Europe"
Источник (перевод) perevodika.ru
В этой статье мы сначала рассмотрим развитие "трёх долгов" (государственного, частного и иностранного), а затем обратимся к проблемам стабильности и экономического роста в Еврозоне и странах с переходной экономикой, как в ЕС, так и тех, кто стремится к членству (последние комментарии по некоторым из вопросов можно найти у Кабальеро, 2010, Чинциа и Грос, 2010, де Грауве, 2010 и wiiw и CEPS, 2009). В последних исследованиях (Глигоров и Ландесман, 2010) мы изучали страны с развивающейся экономикой на востоке (и юге) Европы, где - как и в еврозоне - обсуждение недавно сосредоточилось исключительно на финансовой проблеме и проблеме государственного долга. Мы пришли к выводу, что ключевым вопросом является развитие частного долга, как в период пузыря, так и сейчас, после того, как пузырь лопнул, и, таким образом, ключевым решением будет консолидация частного долга, особенно, если он сопровождается высокой внешней задолженностью. Управление государственным долгом и, следовательно, фискальная политика должны быть противоциклическими, чтобы поддержать консолидацию частного долга.
Частные и прочие долги
Будет понятнее, если мы рассмотрим развитие долгов в развивающейся Европе, на востоке и на юге, прежде чем начнём обсуждать события в странах-членах евро, поскольку динамику долга, которая по сути та же самая, возможно, легче разглядеть в первых странах. Графики с 1 по 3 показывают развитие внешнего, частного и государственного долга для новых государств-членов (NMS) ЕС и внешнего и государственного долга для стран-кандидатов (CMS) в членство в ЕС на Балканах. Неизменно более широкие возможности занимать за рубежом привели к быстрому росту иностранного и частного долга. Государственные долги по большей части либо оставались стабильными, либо снижались ещё до кризиса (основным исключением является Венгрия).
График 1. Частный долг (% от ВВП)
Источник: Евростат и национальные статистические данные.
График 2. Валовой внешний долг (% от ВВП)
Источник: Евростат и национальные статистические данные.
График 3. Государственный долг, по определению ЕС (% от ВВП)
Примечание: Государственный долг в BA; MK, ME, RS согласно национальным определениям. Источник: Евростат и национальные статистические данные.
Аналогичные изменения характеризуют ту Еврозону, что попадает в газетные заголовки из-за налоговых нарушений, т.е. Грецию, Ирландию, Португалию и Испанию. На графике 4 показаны их государственный и частный долг, а также чистые иностранные активы. Австрия и Германия добавлены для сравнения.
Очевидно, что рост частного долга был основной движущей силой в этих четырёх странах со времени введения евро; задолженность домохозяйств растет быстрее всего (в Испании корпоративный долг также растет). С другой стороны, в Австрии и Германии на протяжении всего периода не было никаких существенных изменений в различных соотношениях задолженности (в последнем случае было снижение коэффициента задолженности частного сектора к ВВП). В Чешской Республике, Польше и Словакии было аналогичное развитие частного и государственного долга (график 1 и 2), хотя их внешние долги значительны и их позиция по чистым иностранным активам (здесь не показана) резко отрицательна.
График 4. Государственный и частный долг (в% от ВВП)
Источник: Евростат, Европейская комиссия.
Большей частью долгами в Греции, Португалии и Испании владеют иностранцы (см. Кабрал 2010). Поразительно то, что рост их внешнего долга в основном был вызван увеличением частного долга до начала кризиса, как это имело место в новых членах ЕС и странах-кандидатах в члены. График 4 показывает изменения в чистых иностранных активах (Сальдо активных и пассивных операций органов денежно-кредитного регулирования с нерезидентами. Иностранные активы включают международные резервы и менее ликвидные, нерезервные активы - прим. perevodika.ru). Очевидно, уровни в Греции, Португалии и Испании довольно высоки. Ирландия отличается относительно низкими отрицательными чистыми иностранными активами; и наоборот, чистая валютная позиция Германии стала значительно более положительной. В общем итоге, рост частных долгов подтолкнул рост внешней задолженности, а значительная часть государственного долга также принадлежит иностранным кредиторам.
Развитие государственного долга, с другой стороны, по большей части - до кризиса - имело мало общего с увеличением коэффициентов задолженности во всех этих странах, за исключением Греции и Венгрии. В период после кризиса именно сокращение доли частных заемных средств оказывает давление на финансовый баланс. Это соответствует историческим данным по динамике частной и государственной задолженности, как видно из анализа Рейнхарта и Рогоффа (2010).
Три проблемы
В экономиках Европы с уровнем дохода ниже среднего, до кризиса, по-видимому, существовали пузыри частного и иностранного долга с возможно неустойчивым ростом государственного долга в некоторых странах после кризиса. Как смогли появиться эти пузыри?
Общий вопрос о развитии задолженности может быть проиллюстрирован с помощью государственного долга. График 5 сравнивает темпы роста ВВП с процентной ставкой по государственному долгу (так называемый "эффект снежного кома") в ряде стран. Германия, которая здесь представляет более развитые и медленнее растущие страны, имеет более низкие темпы роста ВВП, чем процентной ставки по государственным долгам. Менее развитые страны (например, Болгария, Греция и Венгрия) показывают противоположные характеристики, они сами выбрали бюджетный дефицит и тем самым использовали пузырь. Большинство стран, однако, выбрали стабильные или понижающиеся коэффициенты государственного долга к ВВП. Эта возможность возникла в связи с низкими процентными ставками по займам Еврозоны. Процентные ставки были низкими, поскольку денежно-кредитная политика еврозоны больше ориентировалась на низкий экономический рост и инфляцию в Германии, чем на условия в быстрее растущих и менее развитых государствах ЕС или государствах, тесно финансово интегрированных с Еврозоной. Те же возможности открывались для пузырей частного долга, и они - в отличие от развития государственной задолженности большинства стран до кризиса - явно использовались.
График 5. Публичный долг, рост и процентные ставки (страны евро)
Неявные процентные ставки и темпы роста номинального ВВП (левая шкала); валовой государственный долг / ВВП (правая шкала)
Источник: Евростат, Европейская комиссия, DG: ECFIN, весна 2010 года.
После того, как пузырь лопнул, процентные ставки подскочили, нужно было погасить этот частный и внешний долг, началась рецессия - темпы роста ВВП упали гораздо ниже процентных ставок по всем долгам. Кроме того, дефицит бюджета увеличился, поскольку правительства приняли на себя некоторые из частных обязательств. В результате отношение государственного долга к ВВП резко выросло. Итак, эти периферийные страны получили три проблемы:
I. Как увеличить экспорт для оплаты внешних долгов?
II. Как увеличить сбережения, чтобы оплатить частные долги?
III. Как финансировать растущие затраты на государственный долг?
Перепрофилирование и расширение набора политических мер
Учитывая то, что есть три проблемы и, таким образом, три цели политики, правила Тинбергена предполагают использование трёх инструментов. Для решения краткосрочных кризисов этими тремя инструментами, как правило, могут быть:
- коррекция обменного курса в целях устранения внешнего баланса,
- реструктуризации долга для поддержки делевериджа частного долга и избежания длительного долгового бремени, а также
- достаточно низкая процентная ставка, чтобы избежать неустойчивое развитие государственного долга или прямого дефолта.
Стратегический подход, принятый в настоящее время в рамках всей Европы, напоминает предпочтительную в прошлом модель МВФ (модель Полака): либо сократить государственные расходы, либо увеличить налоговые поступления, либо и то, и другое. Чтобы эта политика заработала, должна быть причинно-следственная связь между фискальной консолидацией, улучшением состояния счёта текущих операций, и частным делевериджем (проблемы I и II выше). Существование такой причинности и доступность такой политики в нынешних условиях является основной проблемой, поскольку фискальная консолидация может лишь косвенно повлиять на относительные цены. Если делеверидж государственного долга, наложенный на делеверидж текущей частной задолженности может привести к корректировке реального обменного курса и, следовательно, делевериджу иностранного долга, то эта стратегия может сработать. Если нет, то есть риск роста дефолтов по долгам из-за продолжительного экономического спада и низких темпов экономического роста. Даже если этого избежать, основной риск - длительная дефляция долга или японский тип длительного банковского кризиса (см. Кобаяси 2008 и Позен 2010). Таким образом, эту проциклическую бюджетную политику следует избегать, если это вообще возможно (необходимость продолжать противоциклическую фискальную политику по-прежнему является основной кредитной политикой МВФ в нынешней ситуации, см. МВФ 2010).
Альтернативной политикой, где возможно, будет провести регулирование валютного курса для того, чтобы быть в состоянии обслуживать внешние долги. В странах с гибким обменным курсом, или тех, которые и так находятся за пределами Еврозоны, номинальная ревальвация может потребовать реструктуризацию частного долга, который, как правило, будет поддерживаться государственными займами. В большинстве стран, рассмотренных здесь, особенно на востоке и юге, есть финансовые возможности для этой политики (одним из основных исключений является Венгрия).
Если корректировка номинального обменного курса не возможна или не доступна, то консолидации частного долга по-прежнему не избежать, и государственные заимствования должны поддержать этот процесс. Иными словами, противоциклическая фискальная политика - это по-прежнему правильный ответ. Корректировка обменного курса должна происходить в косвенной форме через более слабое внутреннее потребление, и, возможно, увеличение государственных инвестиций. Кроме того, экономикам догоняющего типа нужна политика, которая переведёт их к более долгосрочной устойчивости текущего счёта, чтобы избежать сильного искажения реального обменного курса. Здесь имеют смысл инструменты и реформа политики как на национальном уровне, так и на уровне ЕС: реформа регулирования финансовых рынков на национальном и европейском уровне, сдерживание кредитных пузырей и избежание нерационального кредитования, более гибкие валютные курсы, и перспективная политика в области доходов и механизмов промышленной политики (по последнему см. Родрик 2009).
Заключение
Сегодняшние проблемы с задолженностью в основном вызваны пузырём частной задолженности, который увеличил внешний долг и частично был поддержан проциклической бюджетной политикой. Это привело к рассогласованию относительных цен, в первую очередь реального обменного курса. Таким образом, относительная цена должна быть исправлена, и фискальная консолидация имеет с ней только слабую причинно-следственную связь. Желательно, чтобы корректировка номинального обменного курса использовалась, где это возможно, совместно с реструктуризацией частной задолженности и во многих случаях с надлежащей финансовой поддержкой. Последние два инструмента необходимы в случае, если курсовая политика недоступна, вместе с рядом краткосрочных и более долгосрочных инструментов, которые направлены на обуздание кредитных пузырей, часто являющихся источником несвязанных изменений реального обменного курса, вместе с другой политикой, направленной на повышение конкурентоспособности в интегрированной рыночной среде расширенной европейской экономики.
Ссылки
Brunnermeier, M (2009), “Bubbles”, The New Palgrave Dictionary of Economics.
Caballero, R (2010), “Understanding the Global Turmoil: It’s the General Equilibrium, Stupid”, VoxEU.org 21 May.
Cabral, R (2010), “The PIGS’ External Debt Problem”, VoxEU.org, May 8.
Cinzia, A and D Gros (2010), “Is Greece Different? Adjustment Difficulties in Southern Europe”, VoxEU.org, 22 April.
de Grauwe, P (2010), “Fighting the Wrong Enemy”, VoxEU.org, 19 May.
Gligorov, V and M Landesmann (2010), “The Three Debts: A Look from the East”; wiiw Policy Note; The Vienna Institute for International Economic Studies (wiiw); Vienna.
IMF (2010), World Economic Report; Washington.
Kobayashi, K. (2008), “Financial Crisis Management: Lessons from Japan’s Failure”, VoxEU.org, 27 October.
Posen, A (2010), “The Reality and Relevance of Japan’s Great Recession: Neither Ran nor Rashomon”, STICARD Public Lecture, London School of Economics, 24 May.
Reinhart, C and K Rogoff (2010), “From Financial Crash to Debt Crisis”, NBER Working Paper No. 15795.
Rodrik, D (2009), “Growth after the Crisis”, Commission on Growth and Development Working Paper No 45.
wiiw and CEPS (2009), “Final Report on Financial Risks in Candidate and Potential Candidate Countries”; DG EcFin, European Commission, Brussels.
Wyplosz, Charles (2010), “The Eurozone’s levitation”, in Richard Baldwin and Daniel Gros, Completing the Eurozone rescue: What more needs to be done? A VoxEU.org publication, 17 June
“Vox”, США - 26 июня 2010 г.
"Three debts: A view from emerging Europe"
Источник (перевод) perevodika.ru
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба