3 апреля 2008 Архив
Международное использование валюты
Частные и общие долларовые индексы находятся на рекордных минимумах, поэтому инвесторы задаются вопросом о том, достоин ли доллар статуса резервной валюты. Однако не следует путать роль доллара в качестве господствующего средства сбережения с двумя другими - как доминирующей международной расчетной единицы и средства обмена. Две последние функции международной валюты не меняются внезапно. Вытеснение доллара с позиции мировой валюты займет много времени, хотя мы признаем, что превосходство доллара над другими валютами сокращается. В основе наших размышлений лежит концептуальная система, в которой выделяются три вида различного применения международной валюты. (базовая система была впервые введена Питером Кененом (1983). Одна из ее версий была также представлена Поллардом (1998) в работе Роль евро как мировой валюты, ФРС Нью-Йорка). Фактически, существует три способа использования валюты: (1) в качестве расчетной единицы; (2) средства обмена; и (3) средства сбережения. Однако в контексте мировых валют необходимо рассматривать эти три функции с точки зрения и государственного, и частного сектора.
1. Расчетная единица. С точки зрения государственного сектора, страна использует международную валюту в качестве международной расчетной единицы в случае привязки к такой международной валюте. С другой стороны, с точки зрения частного сектора, международная валюта используется в качестве расчетной единицы в рамках международной торговли товарами и услугами, так как часто цена, счета-фактуры и оплата создаются на базе валют, отличных от валют двух торгующих стран (например, торговля между Аргентиной и Таиландом осуществляется в долларах). (В рамках торговли между развивающимися странами существует тенденция к выставлению счетов в долларах или евро. При этом в рамках торговли между развитыми и развивающимися странами отмечается тенденция к установлению цен в валюте развитой страны, долларах или евро).
2. Средство обмена. И государственный, и частный сектор используют международные валюты для "осуществления платежей". Что касается государственного сектора, то основная причина для накопления определенной международной валюты - интервенция. Для стран, привязанных к конкретной международной валюте, валюта финансовой интервенции обычно является валютой привязки и, таким образом, естественно, Центробанк такой страны, хранит большую часть своих резервов в этой самой валюте привязки. Для частного сектора определенная международная валюта является более предпочтительной, поскольку курсы обмена валют имеют двустороннее обозначение, и отдельный двусторонний курс обмена почти всегда является более ликвидным, чем другие. Например, дешевле перевести вону в южноафриканский ранд через доллар. Доллар, таким образом, является средством обмена благодаря своей роли "ключевой" валюты, а частный сектор отдает предпочтение таким "ведущими" валютами из-за удобства их использования.
3. Средство сбережения. Сохранение и увеличение стоимости резервов и частных портфелей важно и для государственного, и для частного сектора, и тот и другой стремятся избежать накопления волатильных валют.
Доллару удается сохранить только некоторые из своих качеств
По существу, доллар не теряет своих качеств в рамках двух первых функций валют - расчетная единица и средство обмена - однако оказывается неважным средством сбережения. Вот наши размышления на этот счет:
Во-первых, мы не воспринимаем всерьез угрозу того, что некоторые экспортеры нефти вскоре начнут устанавливать цены и выставлять счета за экспорт в евро или рублях, а не в долларах. На наш взгляд, доллар останется наиболее выгодной расчетной единицей для многих товаров, продаваемых на международном уровне. Многие ключевые товарные биржи расположены в США. Для отдельных экспортеров нефти не имеет особого смысла в одностороннем порядке переводить свои "ценовые меню" в какую-то другую валюту. Кроме того, установление цен и выставление счетов на покупку нефти не должно фактически менять ситуацию с прибылями экспортеров, по крайней мере, в ближайшем будущем. Большая часть внешнего долга многих экспортеров нефти выражается в долларах, это связано с тем, что нефть оценивается в долларах. Скорее всего, доллар будет занимать доминирующие позиции в качестве валюты для осуществления торговли товарами. Кроме того, торговля в направлении "Юг-Юг", т.е. развивающиеся страны - развивающиеся страны, также будет большей частью осуществляться в долларах. Несмотря на то, что в последнее время ликвидность и репутация многих валют развивающихся стран значительно повысилась, пройдет еще много лет прежде, чем Корея будет использовать бат в рамках торговли с Таиландом. (Согласно Голдбергу и Тилль (2008), Макроэкономическая взаимозависимость и международная роль доллара, Национальное бюро экономических исследований, рабочий документ №13820, 66-85% экспорта и импорта стран за исключением Японии осуществляется в долларах. Примерно третья часть счетов за экспорт стран Еврозоны выставляется в долларах.)
Во-вторых, мы считаем, что доллар сохраняет свою функцию средства обмена. Более половины случаев двусторонней привязки в мире устанавливается в долларах. Уменьшение числа, стран, имеющих привязку к другой валюте, происходит в результате их потребности в независимой монетарной политике, а не из-за замены привязки к доллару евро или другими привязками. Более того, доллар остается основной валютой финансовой интервенции, даже для большинства стран, не имеющих привязки к доллару (например, Японии). До тех пор, пока доллару отдается предпочтение в качестве валюты интервенции, Центробанкам необходимо будет хранить большую часть государственных резервов в долларах. В то же время, почти все двусторонние курсы обмена, за исключением европейских валют, устанавливаются относительно доллара. В процессе ускорения торговой и финансовой глобализации, такие кроссы с долларом - как путь наименьшего сопротивления - должны стать еще более выгодными. Следовательно, на наш взгляд, доллар, возможно, повысил свой статус ведущей валюты. Можно провести аналогию с английским языком. Можно долго спорить о том, является ли он лучшим языком в мире, но чем больше людей говорят на нем, тем он популярнее.
Однако доллар сталкивается с серьезными проблемами в отношении своего статуса в качестве средства сбережения. Учитывая по-прежнему крупный дефицит текущего счета США и финансовый кризис в стране, доллар, несомненно, теряет свою привлекательность. (Подобным же образом, низкие экономические показатели США в середине 1970х и в конце 1980х способствовали ослаблению доллара и снижению его статуса резервной валюты). Основным аргументом инвесторов в пользу отказа от продажи доллара в данный момент является то, что он и так выглядит крайне недооцененным по меркам многих моделей оценки, включая нашу. С учетом вышесказанного, тем не менее, важно отметить, что эти стратегические и макроэкономические проблемы можно разрешить, а гибкая экономика, аналогичная американской, должна быть приспособлена к трансформации. Вместе с тем, мы полагаем что, процессы структурного улучшения экономических и институциональных фундаментальных показателей многих развивающихся стран практически необратимы. Остальные страны во многом копируют и улучшают американскую модель.
Прочие размышления о статусе доллара в качестве резервной валюты
1. Государственные инвестиционные фонды могут продолжить разрушение господствующих позиций доллара. Его функции как расчетной единицы и средства обмена для большинства фондов не имеют значения, однако его роль, как средства сбережения крайне важна. В случае перевода государственных резервов иностранной валюты из государственных резервов в инвестиционные фонды может произойти дальнейшее ослабление позиций доллара, как резервной валюты.
2. Облегченная форма "Бреттон-Вудской" системы по-прежнему поддерживает доллар, хотя ее сильная форма может оказаться негативной. Тем не менее, между двумя этими моделями существует важное концептуальное отличие, которые сегодня действительно имеет значение. Наша идея о "фактической долларовой зоне" не строится на концепции валютных привязок к доллару. Напротив, она основывается на понятии конвертируемости, т.е. пока валюты не являются свободно конвертируемыми, даже в случае отказа от привязки к доллару, они по-прежнему будут от него зависеть, тем самым, образуя "долларовую зону". Сам по себе отказ от привязки к доллару не является негативным для доллара, просто потому что международные сделки будут по-прежнему осуществляться на основе доллара. Это относится к большинству азиатских стран, стран Латинской Америки и Персидского залива.
3. Диверсификация активов. Хорошо известно, что с 2003г. наибольшее влияние на процессы диверсификации валют оказывают реальные денежные счета США, а также, что некоторые азиатские страны начали бороться с ухудшением внутренних финансовых трендов. Менее известен тот факт, что остальные валюты и регионы занимаются диверсификацией в меньшей степени. Аналогично тому, как асинхронная диверсификация привела к падению евро в 2000-001, сейчас она искусственно снижает стоимость доллара, заставляя его выглядеть менее привлекательным, чем он является на самом деле.
Замена доллару
С учетом лидирующих позиций доллара, любой другой валюте будет крайне сложно занять его место в качестве доминирующей международной резервной валюты. Мы считаем, что для отвоевания господствующих позиций доллара, потребуется не только значительное экономическое и финансовое превосходство другой страны или валютной зоны над США, но и появление серьезных стратегических ошибок со стороны самих Штатов. Безусловно, евро является основной угрозой для доллара. Однако, на наш взгляд, хорошие шансы победить доллар есть только у Китая или азиатского экономического/финансового союза. Размер, глубина и ликвидность финансовых рынков являются условиями господства резервной валюты. Это одна из причин завоевания доли рынка евро. Однако мы не думаем, что евро с его хорошо известными структурными аспектами, сможет отнять пальму первенства у доллара.
Выводы
На наш взгляд, доллар сохраняет свои международные функции в качестве расчетной единицы и средства обмена. Однако его статус международного средства сбережения существенно снижается. Появление государственных инвестиционных фондов будет этому активно способствовать. Тем не менее, возможно, преждевременно делать выводы о потере долларом статуса резервной валюты. Доминирующие позиции доллара практически непреодолимы для евро, но, возможно, не для азиатской валюты на базе юаня.
Стивен Иен
Morgan Stanley
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба