Кончены ли дни «большого золота»?

Две из трех крупнейших в мире горнодобывающих компаний, Barrick и AngloGold Ashanti, начали двигаться в противоположную сторону от былой активности на рынке слияний и поглощений, по мере того как давление на золотодобытчиков растет, несмотря на восемь тучных лет роста цен на золото. 

AngloGold Ashanti намекает на то, что может разделить свой глобальный портфель вслед за февральскими заявлениями золотодобытчика номер 1 Barrick о своих планах отделить 25% акций African Barrick Gold и произвести его листинг в Лондоне в течение следующей пары месяцев.  У этой истории две «ноги» – одна тощая и изможденная, а другая толстая и кривая. 

Но прежде чем мы займемся детальным анализом этих двух ног, не забудьте, что большие золотодобытчики стали слишком большими, в том смысле, что слишком многие из их месторождений не содержат достаточно золота, чтобы квалифицироваться как первый ярус (то есть наивысшим содержанием металла).  Золотодобытчики испытывают все больше трудностей в поиске «унций замены» того золота, которое каждый день достается из земли.  Долго бывшая популярной тема «унций роста» потеряла привлекательность как на уровне производства, так и в области слияний и поглощений. 

Сложность централизованного управления 26 шахтами Barrick потрясает воображение, и к ним нужно прибавить еще три объекта в стадии строительства.

Newmont, производитель номер 2 по объемам производства, также управляет шахтами по всему миру, но более половины своего оборота она получает из приисков в штате Невада и 51% акций в Янакоча, Перу.  Если австралийский Boddington станет более заметным игроком по мере наращивания объемов производства, Newmont имеет смысл перефокусироваться. 

Newmont не одинок среди золотодобытчиков в том, что цена на его акции на что-то нам намекает; оставляя в стороне взрыв количества слияний и поглощений в 1987 году, цена Newmont достигла первого рекорда в $60 за акцию в начале 2006 года и так туда пока и не вернулась.  Она падала до $25, а сейчас стала приблизительно в два раза дороже.  AngloGold Ashanti управляет 21 прииском на четырех континентах, начиная со сверхглубоких шахт в Южной Африке и заканчивая всеми другими их видами в Африке, Австралии и Америках. 

Нога первая: тощая и изможденная

Первая (больная) нога золотодобытчиков – это растущее количество доказательств того факта, что добыча желтого металла – это куда менее выгодное занятие, чем кажется большинству инвесторов, сверхлояльных к этому сектору.  Большинство крупных золотодобытчиков уже отчиталось за 2009 год, и девять из них – Yamana, Harmony, Lihir, AngloGold Ashanti, Barrick, Newcrest, Gold Fields, Kinross и Newmont – получили $10,9 млрд операционного кеш флоу в 2009 году.  Хотя эта цифра и оказалась выше, чем в предыдущие годы (вместе с рекордными ценами на золото), ситуация покажется не столь радужной, если мы вычтем $8,5 млрд вложений в основные средства.  Остается лишь $2,5 млрд свободного кеш флоу, из которых, в свою очередь, было выплачено $1 млрд дивидендов. 

Значительную часть этого небольшого «золотого» кеш флоу дали продажи других металлов, таких как медь.  Медь давала отличную маржу и кеш флоу по мере того, как проходил 2009 год, а наличные – это то, в чем золотодобытчики остро нуждаются. 

Казалось бы, золотодобывающие компании должны купаться в наличных после восьми последовательных лет роста цен на золото, но в реальности девять вышеупомянутых компаний проводили дополнительные выпуски акций за последние три года на сумму $13,8 млрд.  Инвесторов, продолжающих тащиться за золотодобытчиками и поддерживающих их миллиардами долларов наличных, можно справедливо назвать терпеливыми. 

«Они затопляют рынок, и требуется много времени, чтобы переварить рост объема акций», – говорит Джон Инг (John Ing), президент канадского инвестиционного дилера Maison Placements.

Большие куски этих $13,8 млрд были направлены на борьбу с хеджированием цены на золото.  Эти позиции были открыты золотодобытчиками ранее, когда считалось, что цены на золото упадут и останутся на месте, но расти не будут.  В конце 2009 года Barrick залил в это $5,2 млрд наличных и тем самым практически уничтожил свою книгу хеджей.  Инвесторы, которые ставили на золотодобытчиков, считавших, что цены на золото в лучшем случае останутся на месте, были счастливы спасти эти хеджи. 

Дополнительным доказательством нехватки наличных служит тот факт, что «большая девятка»год с $7,2 млрд долга, включая наличные.  Помимо $1 млрд дивидендов, наличные разлетаются во все стороны. 

Складывается ощущение, что очередные призывы к акционерам раскошелиться могут натолкнуться на сильное недовольство.  Ситуация усугубляется падением цен на акции, начавшееся в декабре 2009 года, когда золото достигло исторического максимума выше $1200 за унцию. 

Большое золото ожидают крупные вложения в основные средства, только Barrick тратит $3 млрд на объект в Pascua Lama, и они вынуждены искать новые способы получения наличных.  Все это ведет нас к толстой и кривой второй ноге. 

Нога вторая: толстая и кривая

Нога вторая – это странная и постоянная переоценка золотых акций.  По сравнению с другими горнорудными акциями и вообще со всеми остальными акциями золотодобытчики уже давно переоценены и торгуются с премией, которая поддерживается, с одной стороны, толпами неизлечимых золотых евангелистов, а с другой стороны, инвестиционными аналитиками из Нью-Йорка, Лондона, Торонто, Сиднея и т.д.  В общем, этот пул содержит в себе значительную часть эгоцентрических эксцентриков со всего света. 

Оба племени придерживаются идеи, что есть один ресурс, который по всем известным и неизвестным причинам должен расти в цене по прямой линии и делать так всегда.  Менеджмент золотодобывающих компаний застрял между этими двумя племенами, разбрасывая жемчужины мудрости, чтобы сдержать разъяренных дикарей. 

Кажется, что за последние несколько лет никто из управляющих золотодобывающих компаний не поставил под сомнение непрекращающийся рост цен на золото, в то время как компании продолжают как по волшебству «наращивать унции».  Бухгалтерские хитрости, которые используются золотодобытчиками, становятся все более изощренными и неизбежно нацелены на то, чтобы увеличить расстояние между реальностью и фантазией.  А на горизонте начинает появляться адская пена. 

Менеджмент любой публичной компании – это привратники, их цель – производить товары и услуги с высокой рентабельностью, бить конкурентов и радовать акционеров, сотрудников, банкиров и бюрократов.  Радуйте несушек – и они будут нести золотые яйца, защищайте их от лис – и поголовье будет расти. 

Но времена меняются, и сегодня привратники золотых компаний теряют власть по мере того, как способность генерировать наличные неизбежно отделяется от добычи золота.  Несушки все еще производят золотые яйца, но меньшие по размеру и гораздо реже, и кудахчут, чтобы их выпустили.  Кажется, что они хотят, чтобы их съели, и быстро. 

Добыча золота – это очень тяжелое дело, но инвесторы все еще полны энтузиазма, чтобы соблазнить лис.  Для золотоискателей деньги есть, но они не в земле.  Монетизация золотых активов на бирже зарабатывает куда больше денег, чем добыча физического золота. 

Яркий пример этого мы увидели в марте 2009 года, когда большой диверсифицированный горняк Anglo American продал остаток своей доли в AngloGold Ashanti американскому хедж-фонду Paulson & Co.  Anglo American, продав 11,3% акций AngloGold Ashanti, получил $1,28 млрд.  Такая большая куча наличных – это круто. 

AngloGold Ashanti заплатил $56 млн дивидендов в 2009 году.  Оставь Anglo American свою долю в покое, он получил бы $6,3 млн дивидендов.  С такой скоростью ему потребовалось бы больше столетия, чтобы получить $1,28 млрд. 

После того как Anglo American оставил золотую сцену, ни про кого из крупных горняков нельзя сказать, что они воспринимают золотодобычу серьезно.  С годами всем становится ясно, что хотя золотые прииски и хорошо смотрятся в портфеле, они совершенно не способны генерировать наличные. 

Золото теряет свою способность генерировать наличные

За последние десять лет способность генерировать наличные перешла к производителям ресурсов и металлов, которые так жадно ввозятся Китаем.  Это произошло около шести лет назад с железной рудой, транспортируемой по морю.  BHP Billiton, один из трех главных участников этой игры, зафиксировал выручку в размере $9,5 млрд в финансовом году до 31 июня 2008 года и операционную прибыль в своем железнорудном сегменте в размере $4,6 млрд, добившись тем самым 50% рентабельности. 

А вот цитата из недавних новостей: «Китай поменял правила игры в железнорудном секторе, высасывая морские поставки как огромный пылесос для того, чтобы кормить экономику, которая произведет больше стали за первые 15 лет XXI века, чем весь мир с 1860 по 2000 гг., по словам лондонского консультанта». 

По мере того как китайская экономика продолжает расти, широкий спектр металлов сохраняет авторитет в генерации наличных, начиная с железной руды и заканчивая марганцем, молибденом, феррохромом, никелем и коксующимся углем.  Эти ресурсы обладают ясной областью применения, в отличие от золота, где спрос, по крайней мере на Западе, опирается на странную смесь тщеславия и апокалипсических сантиментов. 

Поток наличных, как всегда, зависит от сохранения низкой стоимости производимых единиц товара и перемещения большого количества этих единиц.  Многие металлы производятся в больших или массивных масштабах, где добыча также важна, как и логистика, которая включает в себя все звенья транспортной цепи от погрузки в ж/д вагоны до доставки в порт и морской перевозки.  Хотя послепроизводственная логистика составляет только малую часть себестоимости производства золота, многие прииски не имеют достаточного масштаба и очень чувствительны к росту производственных расходов. 

Самой большой золотой прииск в мире, Grasberg компании Freeport-McMoRan, добыл 2,6 млн унций золота (из которых 91% принадлежит Freeport) в 2009 году и 1,4 млрд фунтов меди.  Объем производства золота (которое, по сути, является продуктом–спутником меди) в одном этом прииске делает Freeport одним из пяти крупнейших производителей золота в мире.  Но в отличие от других горняков, которые ставят золото на первое место, Freeport поддерживает потрясающее кеш флоу, оставляя далеко в стороне любого убежденного золотодобытчика. 

Золотодобытчики выиграли от резкого роста цен на драгоценные металлы за первую декаду столетия, но этого для них недостаточно.  Что касается прогнозов цены на металл, то масса статистики о Китае и золоте согласуется в одном: за последние несколько лет Китай стал крупнейшим золотодобытчиком в мире. 

Сомнительный статус золота как по-настоящему полезного металла вместе с растущим объемом его добычи Китаем не сулят ничего хорошего для его цены.  Суть истории в том, что статус спроса и предложения Китая в мировом производстве золота вряд ли поможет золоту стать генератором потока наличных. 

Похоже, что Barrick и AngloGold Ashanti не страдают угрызениями совести от осознания того факта, что добыча наличных на финансовых рынках – это более выгодно, чем добыча золота из-под земли.  Эта идея используется теми предпринимателями, которые считают, что нельзя портить хорошую горнорудную историю с помощью запуска реальных приисков. 

Погоня за «унциями» – это ошибка

Годами золотодобытчики жонглировали обоюдоострыми самурайскими мечами.  Переоценка золотых акций означала, что, учитывая длительность периода роста долларовых цен на золото, инвесторы охотно покупали новые выпуски акций.  Следует отметить, что для золотодобытчиков объекты для поглощения всегда слишком дороги.  Похоже, что золотоискатели не доверяют друг другу и ожидают, что в большинстве случаев поглощения будут проводиться за наличные. 

Источником наличных для поглощений традиционно служит эмиссия новых акций, которые раз за разом поглощаются инвесторами со всего света, гоняющимися за очередной историей о «растущих унциях».  Трагичности этой ситуации добавляет тот факт, что многие золотые активы уже были поглощены, причем столько раз, что им потерян счет. 

Этот цикл напоминает поведение истеричного хомяка в колесе, который наелся пилюль, оставленных хозяином.  К счастью, есть и исключения, например, всегда трезвая канадская Yamana выпустила лишь 2,3 млн акций в 2003 году, прежде чем она ударилась в погоню за унциями. 

С тех пор Yamana собрала $816 млн наличных с помощью новых акций со своих любящих акционеров.  Опьяненная поглощениями Yamana увеличила количество своих акций до 734 млн, а объем ее долгов на 31.12.09 равнялся $359 млн.  Свободное кеш флоу все еще ожидается, но дивиденды исправно платятся последние четыре года. 

Еще одна маленькая хитрость, используемая не только Yamana, – это добыча «эквивалента золотых унций».  Компания называет себя «производителем золота, базирующимся в Канаде и занимающимся добычей золота и схожими процессами», но судебная экспертиза бухгалтерской отчетности за 2009 год показывает, что треть ее выручки поступила от продажи… меди. 

Без меди Yamana очутилась бы в луже.  Медь очень важна для золотодобытчиков с ногами в металле, Barrick и Newmont все больше используют диверсификацию.  Они могут только позавидовать Freeport, так как Китай многие годы был и остается импортером меди. 

Китайцы безразличны к золотым проектам и компаниям

Китайские компании при поддержке своего правительства продолжают инвестировать миллиарды долларов в сырьевые компании по всему миру. 

Самой крупной сделкой такого рода должна была стать продажа Rio Tinto части акций в своих алюминиевых, медных и железнорудных активах китайской Chinalco за $12,3 млрд, которая так и не состоялась. 

Государственная компания Chinalco владеет 38,6% акций Chalco, а также 26,6% Yunnan Copper.  Rio Tinto также хотела продать Chinalco конвертируемых акций на $7,2 млрд, но сделка также провалилась.  Все эти транзакции не имели никакого отношения к золоту, которое является вторичным продуктом некоторых медных приисков Rio Tinto. 

Китайская инвестиционная корпорация купила долю в канадской Teck за CAD1,7 млрд в июле 2009 года.  Teck владеет второстепенными золотодобывающими активами и продавала некоторые из них в прошлом, но является вторым крупнейшим в мире производителем коксующегося угля, необходимого в производстве стали, а также значительным игроком в меди и цинке. 

Что мы хотим сказать?  А то, что китайцы не вкладывают денег в золотые проекты или золотодобытчиков.  Напротив (и это большая редкость), иностранные горнорудные компании, специализирующиеся на золоте, инвестируют в китайскую золотодобычу.  Например, Continental Minerals с депозитом в Xietongmen, открытым в 2005 году, и Eldorado, которая в декабре 2009 года закончила покупку Sino Gold, с золотыми приисками Jinfeng, White Mountain и Eastern Dragon. 

Похоже, китайцев забавляет западная золотая мания.  Крупнейший китайский золотодобытчик Zijin не интересуется иностранными активами, а вот платиновые, медные и полиметаллические компании ему нужны, учитывая связи Zijin с Monterrico, Ridge Mining (поглощенная Aquarius) и крохотной Pinnacle Mines. 

Правила первого яруса

Мариус Клопперс (Marius Kloppers), управляющий BHP Billiton, крупнейшей в мире горнорудной компании, как и его предшественники, часто напоминал, что нужны только активы высшего класса.  Проблема в том, что такие активы редко появляются на рынке и BHP Billiton не часто проводит поглощения. 

Крупнейшей транзакцией такого рода за последние десять лет была покупка за $7,2 млрд наличных австралийской WMC в 2005 году, главным образом для приобретения Olympic Dam, которая является четвертым крупнейшим в мире ресурсом по золоту и меди и первым по урану.  В сентябре 2008 года BHP Billiton довольно незаметно вложил $1 млрд через BHP Billiton Mitsubishi Alliance в проект по добыче коксующегося угля New Saraji от австралийской New Hope. 

BHP Billiton также конструирует актив высшего грейда, но в более приземленной области, а именно в добыче поташа.  Она покупает долю в Athabasca Potash за $320 млн.  В мае 2008 года BHP Billiton купила компанию Anglo Potash за $282 млн, которая владела 25% канадской компании, в которой BHP Billiton, в свою очередь, уже владела остальными 75%. 

BHP Billiton с текущей капитализацией в $206 млрд обладает потенциалом, достаточным для поглощения любой добывающей компании. 

Что касается активов первого яруса, то после Witwatersrand, самого большого золотого поля в мире, которое эксплуатировалось десятками компаний более ста лет, может показаться странным, что самые большие депозиты золота в мире или не эксплуатируются вообще, или работают на уровне значительно ниже полной загрузки, а еще более странно, что лишь немногие крупные золотодобытчики участвуют в процессе. 

После Witwatersrand есть Muruntau (которое также содержит серебро); Grasberg (которое работает на полную мощность, в основном добывает медь и большая часть его принадлежит Freeport-McMoRan), Olympic Dam (развивающее в основном добычу урана и меди, BHP Billiton), Pebble (неразвитое, медь, Northern Dynasty и Anglo American), «Наталка» («Полюс»), «Сухой Лог» (возможно, «Полюс»), Oyu Tolgoi (неразвитое, медь, Ivanhoe Mines и Rio Tinto), Reko Diq (неразвитое, медь, 37,5% у Barrick и 37,5% у производителя меди Antofagasta), и Lihir, работающее на полную мощность. 

За последнюю декаду золотодобывающие компании потратили миллиарды долларов на слияния и поглощения, но активы первого яруса остались малодоступными как в плане развития, так и в плане слияний и поглощений.  Многие из купленных, слитых и даже вновь открытых активов оказались низкодоходными, что наглядно демонстрирует их более чем скромная способность генерировать кеш флоу. 

Кеш флоу – это царь

Если девять из крупнейших мировых золотодобывающих компаний дали всего $2,5 млрд свободного кеш флоу в 2009 году, то одна группа компаний под названием Freeport-McMoRan дала $2,8 млрд.  У Freeport нет иллюзий по поводу их бизнеса: «Консолидированные продажи за 2009 год составили 4,1 млрд фунтов меди, 2,6 млн унций золота и 58 млн фунтов молибдена».  Группа занимает второе место в мире по производству меди, первое по молибдену и пятое по золоту после Barrick, Newmont, AngloGold Ashanti и Gold Fields. 

Выручка Freeport за 2009 год равнялась $15 млрд, из которых $2,7 млрд дали продажи золота.  Объемы кеш флоу, произведенные в этот период, особенно поражают, если учесть, что цены на медь начали год на рекордно низком уровне.  В 2007 году, когда цены были более стабильными, Freeport получил лишь $4,5 млрд свободного кеш флоу, что контрастирует с негативными $2,6 млрд за тот же период у девяти крупнейших золотодобытчиков. 

По сравнению с искаженными новостями от горняков, специализирующихся на золоте, история Freeport проста.  По крайней мере, Barrick и AngloGold кажется, что пришло время разрабатывать рынки.  Как это повлияет на доходность инвестиций, мы еще увидим, но лисы уже планируют набег на курятник золотых инвесторов. 

Тень ужаснувшихся быков

Нет ничего печальнее буксующего бычьего рынка и более трагического, чем золотой бычий рынок, потерявший последние мозги и забрызганный красными чернилами.  Если цены на золото продолжат агрессивный рост, на что очень надеются золотые инвесторы, то золотодобытчики не будут испытывать такого давления показывать убедительный кеш флоу спадет на какое-то время.  На данный момент погоня за наличными усиливается. 

Помимо того, что рынки легче разрабатывать, чем физические месторождения, некоторые рынки, особенно Лондон, где разместился African Barrick, непременно желают еще больше золотых и серебряных активов. 

Fresnillo, которая заявляет о себе как о крупнейшем в мире фокусированном производителе серебра, провела IPO в Лондоне в 2008 году.  Мексиканский конгломерат Industrias Pe?oles, который собрал сотни миллионов долларов от этого IPO, продолжает держать 77% акций Fresnillo, чья капитализация перешла за отметку $10 млрд.  Fresnillo торгуется с огромной премией, если вспомнить, что их операционный кеш флоу равнялся $391 млн в 2009 году. 

Но Fresnillo отлично обучен гоняться за унциями, а его долгосрочная цель «поддерживать позицию группы как крупнейшего в мире фокусированного производителя серебра, добывающего 65 млн унций серебра и более 400 тыс. унций золота к 2018 году».  В 2009 Fresnillo добыли 38 млн унций серебра и 277 тыс. унций золота. 

Золотодобытчики превращаются в лис, и цыплятам стоит начать двигаться к дверям!  

Источник (перевод) goldenfront.ru