16 октября 2010
В последние недели СМИ публиковали репортажи о "валютных войнах", уже идущих и предстоящих. Приводились заявления директора-распорядителя МВФ, а также представителей высшего руководства США и Китая. Спор о том, имеют ли государства право манипулировать курсом своих валют, не нов, и мы не раз анализировали эту проблему. Напомним, что в начале 1990-х МВФ и правительство США не выдвигали публичных возражений против введенного некоторыми странами режима currency board — жесткой привязки курса одной валюты к курсу другой (хотя это манипулирование курсом в чистом виде). Сейчас США регулярно обвиняют Китай в манипулировании курсом юаня, хотя такая политика, по сути, несколько смягченная версия режима currency board. Несколько десятилетий назад аналогичные претензии предъявлялись Японии, когда экономика этой страны догоняла американскую и быстро наращивала экспорт своих товаров в США. Таким образом, в исторической перспективе обвинения в манипулировании курсом или снисходительность, предполагающая, что власти конкретной страны в своей кредитно-денежной политике берут пример с ФРС, как правило, носят избирательный характер.
Различие между прошлыми спорами и нынешней ситуацией в том, что сейчас центральные банки многих стран (а не только крупнейших экономических конкурентов США — Китая и Японии) осуществляют масштабные интервенции на валютном рынке с целью защитить свою экономику от избыточного притока дешевых долларов. Во многих странах кредиторы последней инстанции проводят прямые валютные интервенции или различными способами контролируют движение капитала. Недавно интервенции на валютном рынке возобновили монетарные власти Японии. Центробанки столь непохожих друг на друга стран, как Россия, Бразилия, Польша, Колумбия, Перу, Таиланд, Южная Корея и Швейцария, также в той или иной форме осуществляют интервенции с целью предотвратить укрепление своих валют к доллару. Аналогичные меры изучает правительство Индии.
Поэтому неудивительно, что состоявшееся недавно совместное заседание руководства МВФ и Всемирного банка отчасти сняло напряжение, но конкретных результатов, как и ожидалось, не принесло. Очень маловероятно, что результаты даст и предстоящий саммит "большой двадцатки". Примечательно, что в начале текущего года, когда курс евро к доллару снизился, европейские политики не проявляли активности и не стремились наказать Китай за ослабление юаня, а сейчас, когда европейская валюта подорожала, США и Евросоюз оказывают давление на КНР.
Если это действительно "валютная война", то развязал ее отнюдь не Китай (а также не Бразилия или Южная Корея). Сейчас не только КНР, но и многие другие страны пытаются защититься от избытка долларовой ликвидности в мировой экономике. Это четко указывает на источник данной проблемы: трехкратный рост долларовой денежной базы с начала кризиса. Отметим также, что нынешние споры не затрагивают такие страны, как Россия, поскольку доля российско-американской торговли в структуре совокупного внешнеторгового оборота двух стран весьма незначительна. При этом, поскольку валютные интервенции Банка России всегда способствуют поддержанию высокой инфляции (из-за низкого уровня монетизации российской экономики), курс рубля к доллару продолжает укрепляться, в отличие от курса юаня и иены: в Китае и Японии инфляция незначительна, а монетизация экономики высока, поэтому инфляционный эффект валютных интервенций не столь ощутим.
Очевидно, что источник данной проблемы не Китай, а США и несколько других экономически развитых стран, которые в течение минувшего десятилетия слишком увлеклись стимулированием своих экономик и допустили избыточный рост задолженности и в частном, и в государственном секторе. По мере роста долга увеличивался бюджетный дефицит, а поскольку процентные ставки были снижены до рекордно низких уровней, этим странам не остается ничего другого, как попытаться заставить другие государства реализовать благоприятную для первых кредитно-денежную политику. Едва ли они преуспеют в этом.
Более органичным и универсальным решением был бы отказ от эмиссии новых долларов, но маловероятно, что США пойдут на это. Споры по вопросу о "валютных войнах" возобновились, когда руководство ФРС дало понять, что нынешней осенью оно может вновь начать вливание ликвидности в экономику. Очевидно, Вашингтон стремится избежать роста проблем внутри страны, но именно того же хотят для себя и Китай, и другие страны. Трудно назвать оправданной преобладающую в администрации США точку зрения, что стремление китайских властей не допустить более быстрого укрепления юаня — это проявление недобросовестной конкуренции в двусторонней торговле. Впрочем, конкуренция в мировой торговле никогда не была в полной мере "честной", так как международные расчеты осуществляются преимущественно в долларах, и теоретически предполагается, что США могут напечатать столько денег, сколько захотят. Проблема в том, что эту теоретическую возможность США реализовали на практике, что и подтолкнуло другие страны к ответным действиям. Действительно, стоимость доллара в результате денежной эмиссии заметно упала, об этом свидетельствует рост стоимости золота за последние двенадцать месяцев почти на 30%. Аналогичная динамика цен на рынках меди, олова, алюминия и других металлов. Трудно представить себе масштаб последствий для Китая, Японии и других стран в результате внешних потрясений, если бы курсы национальных валют менялись в соответствии с динамикой курса доллара. Защитные меры, принимаемые правительствами этих стран, выглядят вполне обоснованными.
До тех пор, пока США не прекратят "экспортировать" доллары (это легче, чем экспортировать нефть, газ или руду), сырье может только дорожать, хотя нельзя исключать периодов циклической фиксации прибыли и сохранения определенной волатильности. Цены на основные виды сельхозпродукции, в том числе зерно, также будут преимущественно расти, и на каком-то этапе этот ускорит инфляцию потребительских цен. Поскольку доля продуктов питания в потребительской корзине стран с развивающейся экономикой и низкими доходами населения значительно больше, чем в развитых странах, инфляционные процессы будут ускоряться именно на развивающихся рынках, а на развитых рынках темпы инфляции, вероятно, останутся сравнительно низкими. Это приведет к реальному укреплению национальных валют в странах с высокой инфляцией.
Ситуация, когда в развивающемся мире будет преобладать высокая инфляция, а в развитых государствах — низкая, радо или поздно приведет к укреплению доллара и других основных валют, таких как британский фунт и евро, против валют стран со сравнительно высокой инфляцией (в частности, против рубля). В целом, поскольку при глобальном избытке ликвидности цены едва ли будут стабильными, номинальная прибыль компаний должна повышаться даже при низких темпах роста мировой экономики. Это приведет к формированию краткосрочных "пузырей" на рынке, поскольку те, кто принимает решения, вероятно, окажутся в своего рода патовой ситуации: едва ли можно рассчитывать на принятие решительных мер. Поэтому мы полагаем, что темпы роста мировой экономики, в целом, и российской в частности, будут низкими, поскольку подорожание нефти благоприятно для исполнения бюджета России, но не поможет государству осуществить институциональные реформы и ускорить экономический рост.
Гавриленков Евгений Евгеньевич, главный экономист «Тройка Диалог»
Подготовил Сергей Хорошев
Различие между прошлыми спорами и нынешней ситуацией в том, что сейчас центральные банки многих стран (а не только крупнейших экономических конкурентов США — Китая и Японии) осуществляют масштабные интервенции на валютном рынке с целью защитить свою экономику от избыточного притока дешевых долларов. Во многих странах кредиторы последней инстанции проводят прямые валютные интервенции или различными способами контролируют движение капитала. Недавно интервенции на валютном рынке возобновили монетарные власти Японии. Центробанки столь непохожих друг на друга стран, как Россия, Бразилия, Польша, Колумбия, Перу, Таиланд, Южная Корея и Швейцария, также в той или иной форме осуществляют интервенции с целью предотвратить укрепление своих валют к доллару. Аналогичные меры изучает правительство Индии.
Поэтому неудивительно, что состоявшееся недавно совместное заседание руководства МВФ и Всемирного банка отчасти сняло напряжение, но конкретных результатов, как и ожидалось, не принесло. Очень маловероятно, что результаты даст и предстоящий саммит "большой двадцатки". Примечательно, что в начале текущего года, когда курс евро к доллару снизился, европейские политики не проявляли активности и не стремились наказать Китай за ослабление юаня, а сейчас, когда европейская валюта подорожала, США и Евросоюз оказывают давление на КНР.
Если это действительно "валютная война", то развязал ее отнюдь не Китай (а также не Бразилия или Южная Корея). Сейчас не только КНР, но и многие другие страны пытаются защититься от избытка долларовой ликвидности в мировой экономике. Это четко указывает на источник данной проблемы: трехкратный рост долларовой денежной базы с начала кризиса. Отметим также, что нынешние споры не затрагивают такие страны, как Россия, поскольку доля российско-американской торговли в структуре совокупного внешнеторгового оборота двух стран весьма незначительна. При этом, поскольку валютные интервенции Банка России всегда способствуют поддержанию высокой инфляции (из-за низкого уровня монетизации российской экономики), курс рубля к доллару продолжает укрепляться, в отличие от курса юаня и иены: в Китае и Японии инфляция незначительна, а монетизация экономики высока, поэтому инфляционный эффект валютных интервенций не столь ощутим.
Очевидно, что источник данной проблемы не Китай, а США и несколько других экономически развитых стран, которые в течение минувшего десятилетия слишком увлеклись стимулированием своих экономик и допустили избыточный рост задолженности и в частном, и в государственном секторе. По мере роста долга увеличивался бюджетный дефицит, а поскольку процентные ставки были снижены до рекордно низких уровней, этим странам не остается ничего другого, как попытаться заставить другие государства реализовать благоприятную для первых кредитно-денежную политику. Едва ли они преуспеют в этом.
Более органичным и универсальным решением был бы отказ от эмиссии новых долларов, но маловероятно, что США пойдут на это. Споры по вопросу о "валютных войнах" возобновились, когда руководство ФРС дало понять, что нынешней осенью оно может вновь начать вливание ликвидности в экономику. Очевидно, Вашингтон стремится избежать роста проблем внутри страны, но именно того же хотят для себя и Китай, и другие страны. Трудно назвать оправданной преобладающую в администрации США точку зрения, что стремление китайских властей не допустить более быстрого укрепления юаня — это проявление недобросовестной конкуренции в двусторонней торговле. Впрочем, конкуренция в мировой торговле никогда не была в полной мере "честной", так как международные расчеты осуществляются преимущественно в долларах, и теоретически предполагается, что США могут напечатать столько денег, сколько захотят. Проблема в том, что эту теоретическую возможность США реализовали на практике, что и подтолкнуло другие страны к ответным действиям. Действительно, стоимость доллара в результате денежной эмиссии заметно упала, об этом свидетельствует рост стоимости золота за последние двенадцать месяцев почти на 30%. Аналогичная динамика цен на рынках меди, олова, алюминия и других металлов. Трудно представить себе масштаб последствий для Китая, Японии и других стран в результате внешних потрясений, если бы курсы национальных валют менялись в соответствии с динамикой курса доллара. Защитные меры, принимаемые правительствами этих стран, выглядят вполне обоснованными.
До тех пор, пока США не прекратят "экспортировать" доллары (это легче, чем экспортировать нефть, газ или руду), сырье может только дорожать, хотя нельзя исключать периодов циклической фиксации прибыли и сохранения определенной волатильности. Цены на основные виды сельхозпродукции, в том числе зерно, также будут преимущественно расти, и на каком-то этапе этот ускорит инфляцию потребительских цен. Поскольку доля продуктов питания в потребительской корзине стран с развивающейся экономикой и низкими доходами населения значительно больше, чем в развитых странах, инфляционные процессы будут ускоряться именно на развивающихся рынках, а на развитых рынках темпы инфляции, вероятно, останутся сравнительно низкими. Это приведет к реальному укреплению национальных валют в странах с высокой инфляцией.
Ситуация, когда в развивающемся мире будет преобладать высокая инфляция, а в развитых государствах — низкая, радо или поздно приведет к укреплению доллара и других основных валют, таких как британский фунт и евро, против валют стран со сравнительно высокой инфляцией (в частности, против рубля). В целом, поскольку при глобальном избытке ликвидности цены едва ли будут стабильными, номинальная прибыль компаний должна повышаться даже при низких темпах роста мировой экономики. Это приведет к формированию краткосрочных "пузырей" на рынке, поскольку те, кто принимает решения, вероятно, окажутся в своего рода патовой ситуации: едва ли можно рассчитывать на принятие решительных мер. Поэтому мы полагаем, что темпы роста мировой экономики, в целом, и российской в частности, будут низкими, поскольку подорожание нефти благоприятно для исполнения бюджета России, но не поможет государству осуществить институциональные реформы и ускорить экономический рост.
Гавриленков Евгений Евгеньевич, главный экономист «Тройка Диалог»
Подготовил Сергей Хорошев
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба