Шагардин Дмитрий КИТ Финанс Брокер | Погода на рынке | Товары | Gold (XAU/USD)

Золото во времена финансовых репрессий

25 февраля 2013  Источник http://www.brokerkf.ru/ http://www.brokerkf.ru/
Золото падает. Многие недоумевают, забывая уроки истории. И пока технические аналитики обосновывают провал в котировках реализацией фигуры “мертвый крест” (death cross), мы подробно рассмотрим фундаментальные предпосылки движений в желтом металле. Начнем по порядку Золото падает. Многие недоумевают, забывая уроки истории. И пока технические аналитики обосновывают провал в котировках реализацией фигуры “мертвый крест” (death cross), мы подробно рассмотрим фундаментальные предпосылки движений в желтом металле. Начнем по порядку

Времена отрицательных реальных процентных ставок
Посмотрим, как отрицательные реальные процентные ставки влияют на предпочтения инвесторов. К примеру, покупка 10-летних облигаций Казначейства США в начале 2012 г. позволила бы зарабатывать 1,9% годовых до погашения. Годовая потребительская инфляция в США на тот момент составляла 2,9%. Таким образом, вложившись в UST10YR в начале 2012 г., инвесторы потеряли бы 1% покупательной способности за один год, несмотря на пресловутый статус “защитного актива” американских долговых бумаг. Такие моменты очень выгодны для золота.
Отрицательные реальные процентные ставки являются прямым результатом политики Федрезерва в поддержании низкой стоимости госзаимствований. Монетизация госдолга через покупки трежериз с минимальными доходностями и подогрев инфляционных ожиданий позволяет США выплачивать долги в дешевеющей валюте. При такой политике проигрывают те, кто сберегает, а выигрывают те, кто занимает. Подобная политика получила название “финансовые репрессии”.

Финансовые репрессии – критический аспект современной экономической среды
Монетарные регуляторы в условиях финансового кризиса и тотального спада экономической активности понизили процентные ставки практически к нулю и обратились к инструментам нетрадиционной монетарной политики - программам quantitative easing (QE). Центробанки делали все возможное для предотвращения дефляционного сценария в экономике через кратное расширение денежной базы. Масштабный выкуп государственных облигаций в рамках программ QE раздул избыточные резервы ФРС, составляющие на данный момент более 50% всей денежной базы. Под тяжестью массы избыточных резервов ставки на межбанковском рынке прижались к нулю. В условиях делевериджа частного сектора, государство для замещения выпадающего спроса начало раздувать госрасходы в условиях дефицита бюджета. Высокий спрос на долговый бумаги со стороны регулятора в процессе монетизации распухающего госдолга опустил доходности трежериз к минимальным историческим отметкам

Запуск каждой новой программы выкупа активов подогревал инфляционные ожидания. Дефляции удалось избежать, но финансовые репрессии ФРС (и других регуляторов) стали причиной явления под названием отрицательные реальные процентные ставки. В данном обзоре уровень реальных процентных ставок считается как разность между доходностью 10-летних трежериз (UST 10YR) и потребительской инфляцией в США (CPI).
С объявлением QE3, не имеющего в отличие от предыдущих программ ограничений по срокам и объемам выкупа активов, ФРС США дал понять, что период околонулевых процентных ставок может сохраниться как минимум до середины 2015 г. Мы видим аналогичную картину по всему миру, особенно в Европе, Японии и Великобритании.
На следующем графике представлена динамика реальных процентных ставок в США с 1965 г.

Золото во времена финансовых репрессий


Выделенные области соответствуют периодам околонулевых или отрицательных реальных процентных ставок. На это и время приходится наибольший рост котировок золота.

Золото во времена финансовых репрессий


Исторически сложилось, что падение реальных процентных ставок ниже 2% знаменуется началом сильного бычьего рынка в золоте.
Современный этап истории золота берет начало в 1970-х после краха Бреттон-вудской валютной системы. До этого момента значительных колебаний стоимости золота не наблюдалось.
Четырехкратное повышение цен на нефть со стороны ОПЕК в 1973 г. спровоцировало резкое повышение инфляции в США и загнало экономику в непродолжительную рецессию (из-за инфляции издержек). К концу 1974 г. реальные процентные ставки в США составили -4,8%. За эти два года цены на золото взлетели на 185% с $65 до $180 за тройскую унцию. Инфляция вновь дала о себе знать в 1977 г. Глава ФРС Волкер инициировал процесс беспрецедентного повышения уровня ставок по федеральным фондам (доходили до 15%) для защиты доллара и борьбы с инфляцией. Реальные ставки вновь опустились ниже 2%. Начался четырехлетний период бычьего ралли в золоте. С 1977 г. по 1981 г. металл прибавил в цене на 375%.

В целом, с января 1970 г. по январь 1980 г. золото выросло в цене на 1 832,6%. Инфляция за этот период увеличилась “всего” на 105,8%.

Золото во времена финансовых репрессий


Длительный медвежий рынок в золоте продолжился в течение 1980-х и 1990-х на фоне положительных и стабильных процентных ставок. Американское кредитное безумие набирало обороты. США начали активно наращивать госдолг. В 2001 г. реальные ставки вновь просели ниже 2%-ого рубежа, а золото начало свой новый длительный цикл роста после 60% падения с максимумов 1980 г.
Во время острой фазы финансового кризиса 2008 г. реальные ставки ушли в отрицательную область. Инфляция оставалась высокой, а спрос на “защитные” трежериз давил на доходности. Совокупность факторов вызвала взрывной спрос на желтый металл. Инвесторы хеджировали риски.
Запуск первых масштабных программ количественного смягчения в 2009 г. и восстановление мировой экономики достаточно быстро вывели США из дефляции. Но процесс монетизации госдолга набирал силу. Высокий спрос на трежериз со стороны ФРС прижимал доходности. Реальные ставки вновь ушли в глубокий минус, золото росло по экспоненте. Минимум в дифференциале между доходностью трежериз (1,9%) и инфляцией (3,9%) зафиксирован в сентябре 2011 г. В том месяце золото переписало исторический максимум в $1900 за тройскую унцию. Это период глобальная экономика заканчивала цикл поскризисного восстановления. Под тяжестью продолжающегося делевериджа частного сектора и обострения европейского долгового кризиса начался болезненный цикл ее охлаждения. С конца 2011 г. инфляция пошла на спад, при этом доходности трежериз держались относительно стабильно – реальные процентные ставки начали выходить из отрицательной области. К январю 2013 г. они вышли в плюс. Естественно, золото стало неинтересным. Это видно на графике.
Золото растет, когда реальные процентные ставки опускаются ниже 2% (или становятся отрицательными), в то время как растущие или высокие реальные процентные ставки приводят к падению цены на золото. Эти паттерны работали в 1970-х, точно также работают и сегодня.

Уроки истории
История имеет свойство повторяться. Кризисы вечными не бывают. Ценовые флуктуации 2012 г. очень похожи на ситуацию конца 1980-х, несмотря на различия в экономических кондициях. Выразим динамику золота в ценах января 2013 г. и получим самый “красивый” график этого обзора. В январе 1980 г. золото стоило чуть дороже $1960 за тройскую унцию. Это почти совпало с максимумом сентября 2011 г.

Золото во времена финансовых репрессий


Что это значит для текущего длительного периода бычьего рынка в золоте? Придет день, когда рынок быков в золоте закончится (уже закончился?), но с учетом сегодняшних реалий экономические перспективы остаются неоднозначными, процентные ставки – волатильными. Главное, что монетарные регуляторы сняли так называемый tail risk. Косвенные признаки и исторические аналогии говорят нам о том, что этот день, так или иначе, наступит в будущем. Это подтверждается отсутствием интереса к инвестициям в золото с конца 2011 г.

Золото vs. TIPS и VIX
Каким образом можно оценивать уровень реальных процентных ставок, не дожидаясь официальных запаздывающих данных CPI? С помощью инструментов TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), т.е. трежериз с поправкой на инфляцию. Динамика золота является практически зеркальным отражением доходностей по TIPS.

Золото во времена финансовых репрессий


Еще один драйвер для золота – это страх. Когда люди находятся в состоянии паники, какие-то доисторические извилины в недрах мозга подают сигнал: “Покупай золото!”. Желтый металл воспринимают в качестве квази-валюты в течение многих столетий.

Идеальный индикатор рыночного страха – VIX. Сравним его с Gold/Oil Index (идея Business Insider). Индикатор золото/нефть отражает отношение между состоянием непроизводительного металла с красивым желтым отливом и состоянием полезного сырьевого актива, цена на который повышается в условиях экономического роста.

Золото во времена финансовых репрессий


Центральные банки – нетто-покупатели золота с 2009 г.
В 2009 г. впервые за многие годы центральные банки стали нетто-покупателями золота. Основной спрос на желтый металл сегодня обеспечивают развивающиеся рынки, что частично является следствием роста резервов в центробанках этих стран. С учетом того, что львиную долю их официальных резервов составляют активы, номинированные в долларах США и евро, диверсификация через золото выглядит вполне нормальным явлением.
К примеру, только 2% валютных резервов Китая сосредоточено в золоте. Сравним это с 76% и 73% у США и Германии, соответственно. Или с 33% у ЕЦБ, 72% - Италии и 71% - Франции (у России - 9%).
Масштабные программы количественного смягчения, в частности со стороны ФРС и ЕЦБ, приводят к ослаблению позиций доллара США и евро по отношению к другим валютам. В этих условиях хеджирование резервов золотом со стороны центробанков развивающихся стран является адекватным действием.

Золото во времена финансовых репрессий
Золото во времена финансовых репрессий


Важно понимать, что за циклом повышенного спроса на золото со стороны центробанков в перспективе последует цикл продаж. Когда аппетит будет банкиров будет удовлетворен, сокращение покупок станет негативным драйвером для золота. Процентные ставки начнут расти в условиях восстановления мировой экономики, тогда спрос из золота уйдет в акции, бонды и недвижимость. Что, собственно, в США и наблюдается.
Но какая доля в общемировом спросе на золото сегодня приходится на центральные банки? Небольшая.

Структура глобального спроса на золото
По итогам 2012 г. спрос на золото внатуральном выражении сократился на 4% до 4 405,5 тонн относительно 2011 г., согласно последним данным Global World Council. Рост спроса со стороны институциональных инвесторов и центральных банков лишь частично перекрыл падение в сегменте потребительского спроса

Золото во времена финансовых репрессий


В натуральном выражении по итогам 2012 г. объем спроса со стороны ETF вырос на 51% относительно 2011 г., со стороны центробанков – на 17%.

Золото во времена финансовых репрессий


Несмотря на то, что объем спроса на золото в 2012 г. со стороны центробанков стал максимальным за последние 48 лет, на их долю приходится всего 10% от общего объема спроса (среднее значение с 2008 по 2012 г. – 4%). При этом 43% мирового спроса обеспечивает сегмент ювелирных изделий, 33% - инвестиционный спрос на слитки и монеты, 10% - технологическая промышленность, 4% - фонды ETF и т.п.

Золото во времена финансовых репрессий


Крупнейшие потребительские рынки ювелирных украшений из золота – Китай и Индия. За 2012 г. объем спроса в Китае сократился на 1%, в Индии – на 11%.

Золото во времена финансовых репрессий


Вероятно, что в 2013 г. спрос со стороны ювелирной индустрии и технологического сектора продолжит стагнировать. Можно ожидать падения спроса со стороны фондов ETF. Центральные банки (в особенности развивающихся стран) останутся нетто-покупателями желтого металла в своем желании разнообразить состав резервов, но вряд ли смогут перевесить выпадающий спрос других сегментов. Ожидаемая стагнация глобально спроса не создает основ для поддержания цен на золото.

Рост глобальной денежной массы vs. золото
Направленные движения в ценах на золото очень плотно коррелировали с динамикой глобальной денежной экспансии с 1998 г. Если центробанки развитых и развивающихся стран продолжат проводить сверхмягкую денежно-кредитную политику, то рост M2 поддержит котировки золота, как это бывало раньше. Однако, все чаще и чаще из уст ведущих монетарных регуляторов звучит фраза “exit strategy”, а центробанки развивающихся стран озабочены проблемами инфляции.
Последние пики в динамике прироста M2 были зафиксированы осенью 2011 г. На это время пришлись максимумы в цене золота.
Важно понимать, что в условиях растущей инфляции центробанки развивающихся стран начинают “закручивать гайки”. Для примера рассмотрим ситуацию в странах БРИК.
* Сегодня сдерживание инфляции для монетарных властей развивающихся стран является приоритетной задачей. А это не есть хорошо для национальных фондовых рынков этих стран.

Золото во времена финансовых репрессий
Золото во времена финансовых репрессий


В странах развитых ситуация обратная. Смотрим на США и Европу. Низкие темпы роста инфляции позволяют проводить мягкую политику.

Золото во времена финансовых репрессий


Ожидания и экономические прогнозы
Согласно ожиданиям экономистов и аналитиков, опрошенных Bloomberg, к 2016 г. цена золота останется в районе $1 600 за тройскую унцию

Золото во времена финансовых репрессий


Отсутствие повышенного интереса к золоту на ближайшие нескольких лет также выражается в позитивных ожиданиях относительно перспектив роста экономики США и глобальной экономики в целом. Ожидаемое улучшение макроэкономических показателей вызовет повышение процентных ставок

Золото во времена финансовых репрессий
Золото во времена финансовых репрессий


Более того, инвестиции в золото на горизонте ближайших лет становятся непривлекательными на фоне завершения глобального цикла ослабления доллара США

Золото во времена финансовых репрессий


/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
При полном или частичном использовании материалов - ссылка обязательна http://elitetrader.ru/index.php?newsid=171531. Присылайте свои материалы для публикации на сайте. Об использовании информации.