5 апреля 2025
Сегодня большой день для объявления тарифов, когда все получат «цифры».
Мы помогаем инвесторам понять, как тарифы повлияют на экономику.
Итог: тарифы - это легкий стагфляционный шок и головная боль для ФРС.
Сегодня администрация США представит свой большой тарифный план, и торговые партнеры Америки с нетерпением ждут, какое число они получат, т.е. какие новые тарифы Трамп собирается наложить на их экспорт. Если им повезет, эти тарифы будут сопровождаться списком требований - только не называйте это выкупом, - чтобы у них была возможность «договориться о сделке» в ближайшие месяцы. (Что также нанесет удар по фондовым рынкам - потому что сохранит перспективу «сделки»). Но прежде чем все узнают о своей судьбе, мы подумали, что было бы полезно опубликовать в форме вопросов и ответов учебник о том, как тарифы повлияют на экономику - включая то, что «многие люди» называют величайшей тарифной диаграммой всех времен. (Никогда еще ни один экономист не добивался столь значительных результатов за первые 50 дней действия американских тарифов. На самом деле, я показал эту диаграмму некоторым из крупнейших и сильнейших инвесторов в мире, и они начали плакать, потому что она была такой красивой). В итоге День освобождения вызовет легкий стагфляционный импульс, по крайней мере в краткосрочной перспективе, и это затруднит для ФРС снижение процентных ставок. Это не катастрофа, но есть риск, что ФРС отстанет от графика, особенно в сочетании с другими политическими мерами Трампа.
Рисунок 1: Новая эра для торговой политики США
Вопрос 1: Как вообще работают тарифы?
Этап 1
Тарифы - это плата за импорт. После Brexit покупка итальянской футбольной атрибутики в интернет-магазине AC Milan внезапно обошлась мне гораздо дороже (курьер UPS не отдавал товар, пока я не заплатил сбор). Но все не так просто. В принципе, экспортер может компенсировать тариф, снизив цену на свой товар на рынке с тарифами. И обменный курс тоже может скорректироваться. В случае американских тарифов курс доллара обычно повышается, что также компенсирует часть воздействия тарифа (укрепление доллара снижает цены на американский импорт). Американские чиновники считают, что экспортеры поглотят весь тариф, потому что они «устанавливают цены на рынке». К сожалению, доказательств, подтверждающих эти утверждения, не так много. (А во времена Трампа 1.0 все было иначе).
Этап 2
Предположим, что экспортеры и рост курса валют не поглощают тариф. Что произойдет дальше? Тарифы могут применяться как к готовой продукции, так и к производственным ресурсам/промежуточным продуктам. Часто американская компания - оптовик, розничный продавец или производитель - стоит между импортом и конечным потребителем. Она может либо абсорбировать тариф в своей марже, либо переложить его на потребителей, повысив свои цены. Если тариф перекладывается, то следует ожидать, что цена на данный товар вырастет на всю сумму тарифа. Непосредственное влияние на ИПЦ зависит от общего изменения (взвешенной) тарифной ставки, умноженной на долю импортных товаров в ИПЦ. Если компании не смогут оплатить тариф, их маржа снизится, что, в крайнем случае, может привести к финансовому кризису. Недавний опрос ФРС Ричмонда свидетельствует о том, что большинство компаний планируют переложить расходы на тарифы Трампа. Некоторые намерены поднять цены даже больше, чем тарифы...
Этап 3
Как потребители отреагируют на повышение цен? У них есть два варианта: либо продолжать покупать те же товары в тех же количествах по новым (более высоким) ценам, либо переключиться на более дешевые (отечественные) альтернативы. (Поскольку товары AC Milan внезапно стали намного дороже, я проникся симпатией к своей местной команде Crystal Palace - даже не шучу!) Если потребители переключатся, они смогут ослабить влияние тарифа на «истинный» уровень инфляции. Если же они не переключатся, то у них останется меньше располагаемого дохода для покупки других товаров и услуг (если только они не сократят свои сбережения, но это не то, что можно делать вечно). Инфляция будет расти, а реальные доходы снижаться. В реальности избежать скачка ИПЦ будет сложно по двум причинам. Во-первых, весовые коэффициенты в ИПЦ фиксированы, а значит, потребительские «переключения» не будут отражены в индексе - не сразу. А во-вторых, во время предыдущей торговой войны американские производители часто поддерживали рост цен своих (обложенных тарифами) конкурентов, а значит, у потребителей все равно не было стимулов для переключения.
Стадия 4
История может закончиться на третьей стадии. Уровень цен постоянно выше, а реальные доходы потребителей постоянно ниже - по крайней мере, по сравнению с контрфактическим вариантом без тарифов. Но также возможно, что потребители попытаются защитить свою реальную покупательную способность, требуя повышения заработной платы. А компании, которые удовлетворяют эти требования, будут испытывать дополнительное давление на издержки, что означает, что они столкнутся с еще одной дилеммой: повышать ли цены снова или смириться с более низкой маржой. Это и есть печально известная «спираль роста цен и заработной платы», которая является предметом кошмаров центральных банков. Центральные банки захотят избежать такой динамики любой ценой. Если рабочим удастся добиться значительного повышения зарплат, следует ожидать, что власти снова начнут повышать процентные ставки. В крайнем случае, может потребоваться вызвать рецессию, чтобы предотвратить «спиральный» рост зарплат и цен.
Рисунок 2: Компании планируют переходить на тарифы Трампа
Вопрос 2: Как тарифы повлияют на инфляцию в США?
В качестве хорошего приближения, особенно в краткосрочной перспективе, лучше всего использовать подход «просто заплати» к моделированию тарифов: предположим, что нет никаких компенсаций со стороны экспортеров/укрепления доллара, американские ритейлеры передают все тарифы, а потребители продолжают покупать. По данным Budget Lab, план Трампа по взаимным тарифам повысит эффективную тарифную ставку примерно на 14% пп. Поскольку около 25% потребительских товаров импортируется, а товары составляют треть общего ИПЦ, это означает, что после введения тарифов следует ожидать роста инфляции в США примерно на 1,3% пп. (14 x 0,25 x 0,33). Для сравнения, это эквивалентно 15-процентному скачку цен на энергоносители. Не конец света, но определенно что-то, что заметят потребители и, что более важно, центральные банкиры. Наши экономические прогнозы предполагают, что Трамп не пойдет на «полную взаимность», а предпочтет увеличить эффективную тарифную ставку примерно на 10% (из них 3,3% уже произошло). На графике 3 показан базовый уровень, включающий «некоторые взаимные тарифы» - оранжевые столбики, но исключающий красные столбики. Это привело бы к несколько меньшему росту инфляции в США - примерно на 0,8% п. п. (рис. 4).
Рисунок 3: Как могут измениться тарифы 2
Рисунок 4: Потенциальное влияние на инфляцию в США
Вопрос 3: Могут ли тарифы привести к дефляции в долгосрочной перспективе?
Снизить инфляцию в краткосрочной перспективе с помощью тарифов практически невозможно. Индекс потребительских цен, скорее всего, подскочит, причем на всю сумму тарифа. Однако в долгосрочной перспективе картина усложняется, и могут появиться некоторые дезинфляционные силы:
Если потребители будут платить более высокие цены за товары, облагаемые тарифами, у них будет меньше доходов, которые они смогут потратить на другие товары и услуги. Спрос на все остальное снизится, что создаст мягкую (компенсирующую) дефляционную силу. Единственная проблема, конечно, заключается в том, что компании обычно не снижают свои цены; скорее, они склонны повышать их медленнее. Постепенной дезинфляции в нетарифных товарах будет недостаточно, чтобы компенсировать дополнительную инфляцию в тарифных товарах - и общий ИПЦ все равно будет расти.
Если американские компании не смогут перекладывать тарифные цены и будут вынуждены компенсировать их за счет своей прибыли, то в конечном итоге они могут оказаться в затруднительном финансовом положении, что приведет к сокращению рабочих мест и даже банкротству. Не стоит забывать и о тех американских производителях, которые являются частью длинных сложных цепочек поставок, поскольку они будут нести дополнительные расходы каждый раз, когда их продукция пересекает границу США. А ответные тарифные меры со стороны торговых партнеров Америки еще больше подорвут рентабельность американских производителей.
Повышение конкурентоспособности может подтолкнуть отечественных производителей к увеличению выпуска тарифицируемых товаров - положительная реакция предложения, которая сдержит инфляционное воздействие тарифов. Это аргумент Майкла Петтиса (см. также ниже).
Мы не очень верим в такие аргументы; в лучшем случае они объясняют, почему тарифы могут вызвать разовое увеличение ИПЦ США, а не устойчивый рост инфляции. Но цены все равно растут.
Рисунок 5: Транзитный эффект или эффект второго круга?
Рисунок 6: Грядущее давление на американских потребителей
Вопрос 4: Почему тарифы США вызывают рост курса доллара?
Любой, кто следит за валютными рынками, знает, что новости о крупных тарифах обычно вызывают скачок курса доллара. Лучшее объяснение заключается в том, что тарифы делают более привлекательным внутреннее производство в США для отечественных потребителей, что порождает потоки капитала, вызывающие рост курса доллара. Но верно и то, что вызванный тарифами всплеск инфляции затрудняет для ФРС снижение процентных ставок - и это имеет аналогичные последствия для доллара, по крайней мере в краткосрочной перспективе.
Вопрос 5: Как ФРС будет реагировать на тарифы?
Еще в 2017-18 годах существовал твердый консенсус по этому поводу: рост инфляции, вызванный тарифами, является «транзитным», и ФРС должна «смотреть сквозь пальцы» на него, особенно если ожидания хорошо закреплены. Фактически, анализ, проведенный сотрудниками в ходе первой торговой войны Трампа, подтвердил этот вывод, указав, что повышение процентных ставок нанесет ненужный побочный ущерб. Инфляция не будет снижаться быстрее, а безработица останется на более высоком уровне. Сегодня аргументы в пользу «просмотра сквозь пальцы» на тарифы гораздо слабее. Инфляция превышает целевой уровень уже несколько лет подряд, и центральные банкиры опасаются, что это делает ожидания «более хрупкими». Компании знают, что могут повышать цены, потому что они уже делали это в последнее время, а потребители могут воспринять очередную волну инфляции как новый статус-кво. Мы не совсем верим в эти аргументы, но они находят отклик у центральных банкиров - как мы видели в ряде недавних выступлений.
Даже если центральные банки смогут удержаться от желания повысить процентные ставки в ответ на вызванную тарифами инфляцию, продолжать снижать процентные ставки будет гораздо сложнее. А это значит, что стратегия «смотреть сквозь» уже мертва. Сейчас ФРС занимает выжидательную позицию. Она не будет снижать процентные ставки до тех пор, пока не появятся явные признаки слабости в экономике (особенно на рынке труда). И это плохая новость для финансовых рынков, особенно по сравнению с ситуацией в 2024 году, когда ФРС упреждающе снижала ставки. ФРС, которая ждет, пока в экономике что-то пойдет не так, по определению более реактивна и рискует отстать от графика.
Вопрос 6: Как отреагируют другие центральные банки?
Тарифы связывают руки ФРС. Инфляция подскочит, но экономическая активность ухудшится. К счастью, дилемма, стоящая перед другими центральными банками, не столь остра. Экспорт и инвестиции могут ослабнуть, но остальной мир не должен столкнуться с таким существенным шоком для уровня цен - при условии, что их собственные правительства не ответят своими тарифами один на один. (Поскольку доля американского импорта в ИПЦ этих стран обычно невелика, даже полный ответный удар не вызовет столь сильного инфляционного шока). Это аргумент в пользу большей монетарной дивергенции, даже при более сильном долларе. Помните, что страны, на которые распространяются тарифы Трампа, наблюдают снижение курса своих валют именно потому, что их конкурентоспособность снижается, а валютные рынки ожидают снижения процентных ставок со стороны центральных банков. ЕЦБ, Банку Англии и т. д. нет смысла пытаться сгладить эти эффекты, отказываясь от снижения ставок - даже если это означает расхождение с ФРС. А в некоторых странах, например в Канаде, экспорт и инвестиции в США настолько велики, что властям, вероятно, придется снижать ставки гораздо сильнее, чем все ожидали.
Вопрос 7: Могут ли тарифы помочь восстановить равновесие в мировой экономике?
Майкл Петтис - главный сторонник использования тарифов для борьбы с глобальными дисбалансами. В своей статье в журнале Foreign Affairs Петтис обвиняет экономистов в том, что они слишком пессимистично оценивают влияние тарифов, и утверждает, что эта политика может повысить уровень благосостояния в мире. Тарифы - это одновременно налог на потребителей и субсидия для производителей. Если отечественные производители смогут быстро отреагировать, увеличив выпуск тарифицируемых товаров, они создадут новые рабочие места и доходы, которые смогут компенсировать налог на потребителей. Общий ВВП вырастет, даже при более высокой норме сбережений и меньшем дефиците счета текущих операций. Петтис считает, что экономисты слишком зациклены на том, что произошло при введении тарифов во время Великой депрессии, когда экономическая ситуация не имела никакого сходства с сегодняшней. Тогда США страдали от чрезмерно высоких сбережений, что означало отсутствие возможности для роста внутреннего производства, чтобы компенсировать налог, наложенный на потребителей. Сегодня норма сбережений в США слишком низкая. Хотя было бы неверно утверждать, что Петтис считает тарифы панацеей - более того, недавно он ослабил свою поддержку политики Трампа, - он все же полагает, что они могут помочь восстановить равновесие в мировой экономике.
Рисунок 7: Предыдущие повышения тарифов - преходящие
Рисунок 8: Нет пути в прошлое
Несколько лет назад Петтис в соавторстве с Мэттом Кляйном написал влиятельную книгу о глобальных дисбалансах. Интересно, что Клейн придерживается совершенно иной точки зрения на тарифы: он считает, что тарифы будут неэффективными и потенциально вредными. Клейн выдвигает три возражения против тезиса Петтиса. Во-первых, он не верит, что тарифное субсидирование американского производства поднимет внутренний объем производства достаточно быстро, чтобы компенсировать давление от налога на потребителей. Хотя есть товары, на которые тарифы могут быть эффективны, поскольку производство может быстро увеличиться, есть и другие товары, где производство ограничено. Если производители не в состоянии отреагировать на это, тарифы становятся просто налогом на потребление. Во-вторых, тарифы приводят к повышению курса доллара. В-третьих, существует угроза ответных мер. Если другие страны ответят на это проведением собственной протекционистской политики, то все относительные преимущества американских производителей будут утрачены. Импорт и экспорт сокращаются вместе, в результате чего чистая позиция по счету текущих операций остается неизменной. Наконец, не стоит забывать, что США импортируют большое количество сырьевых и промежуточных товаров из других стран. Если ввести тарифы на эти товары - как это вероятно при введении универсальных тарифов, - то их производство в США станет более затратным. Опять же, это снижает конкурентоспособность американских экспортеров и сводит на нет первоначальный эффект от тарифов.
Вопрос 8: Могут ли тарифы увеличить доходы и даже заменить подоходный налог?
Нет. Это связано с тем, что две потенциальные налоговые базы совершенно разные по размеру. В 2023 году доходы населения США составят около 20 триллионов долларов, в то время как импорт - чуть более 3 триллионов долларов. Или, если посмотреть на это с другой стороны, правительство США получает около 2 триллионов долларов от подоходного налога (и еще 1,5 триллиона долларов от социального обеспечения), в то время как все независимые оценки потенциальных доходов от тарифов находятся в диапазоне от 220 до 380 миллиардов долларов, в зависимости от предположений о том, как тарифы повлияют на объемы импорта и экономический рост США. И не стоит забывать, что даже при таких доходах от подоходного налога правительство США имеет огромный дефицит бюджета. Таким образом, весь план не сходится. Хотя администрация США справедливо отмечает, что так было не всегда - было время, когда тарифы были гораздо важнее для государственной казны - тогда не было государства всеобщего благосостояния, и правительствам нужны были только тарифы для финансирования армии. Но математика - не единственная проблема при попытке заменить подоходный налог таможенными сборами. Эта схема также будет регрессивной, потому что больше всего пострадают люди с низкими доходами. Действительно ли США нужна налоговая система с такими характеристиками?
И последнее замечание
Между ответами на вопросы 7 и 8 существует компромисс. Если тарифы помогут восстановить баланс в экономике, импорт сократится, и тарифы не будут хорошим источником дохода. Если же они станут хорошим источником дохода, то не смогут в значительной степени решить проблему дефицита торгового баланса. Вот почему тарифные амбиции новой администрации США кажутся противоречивыми и неразрешимыми. Наибольшие шансы на успех имеют не сами тарифы, а угроза их введения, особенно если агрессивный подход Трампа заставит другие страны повысить внутренний спрос. Пока что эта политика оказывается даже более успешной, чем мы предполагали. Китай и Германия уже представили крупные программы стимулирования экономики, и другие страны последуют за ними.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба