Мы понижаем целевую цену акции РусГидро на 24,4% до 0,51 руб. и сохраняем рекомендацию «ДЕРЖАТЬ». Мы видим большое число рисков и неопределенностей, которые в ближайшее время не дадут акциям РусГидро показывать положительную динамику. Главная проблема – тепловая генерация на Дальнем Востоке.
Дальневосточные проблемы
Основной проблемой для РусГидро всегда были и остаются дальневосточные активы, и несмотря на то, что менеджмент, похоже, прикладывает большие усилия для решения этих вопросов, света в конце туннеля не видно.
Проблемы очевидны, а их решение – нет. Низкая рентабельность тепловой генерации РАО ЭС Востока была одной из основных проблем в последнее время. Сейчас, когда прошло более года с момента принятия закона1 о выравнивании цен на электроэнергию в ДФО, стало очевидно, что компания стала зависима от субсидий, которые идут через нее для снижения тарифов. Согласно закону, цена в отдельных регионах устанавливаются на относительно низком уровне (в 2018 г. – 4,3 руб/кВт.ч) и РусГидро получает компенсацию выпадающих доходов из платежей первой ценовой зоны. С одной стороны, сам механизм несложен, но уровень тарифа фиксируется лишь на год вперед, а объем субсидий слабо прогнозируем даже на краткосрочный период. Кроме того, неясно, будет ли программа продлена до 2028 г. – на данный момент она утверждена лишь до 2020 г. Мы считаем, что данная неопределенность делает инвестиции в акции компании рискованными – отсутствие ясности касательно будущих тарифов сильно затрудняет прогнозирование будущих как денежных потоков компании, так и прибыли, из которой компания платит дивиденды.
Однозначно можно сказать, что РусГидро сталкивается со значительным ростом цен на уголь для дальневосточных станций, что дополнительно давит на маржинальность всей группы.
Отчетность за 1П18. Отчетность, несмотря на формальный рост EBITDA (в которой учитываются субсидии) показала, что компания сталкивается, во- первых, со стагнацией выручки в энергосбытовом сегменте (-2,4% г/г), а также со значительным, на 14,7% г/г, ростом расходов на топливо.
Прочие риски. Форвардный контракт с ВТБ на балансе компании приходится переоценивать каждый квартал, с негативной динамикой акций его переоценка будет довлеть над показателем чистой прибыли. Помимо этого, велики шансы того, что в ходе ноябрьского пересмотра индексов, индексный провайдер MSCI исключит акции HYDR из индекса MSCI Russia – это будет дополнительным негативом в моменте. Также, несмотря на заявления менеджмента, сохраняются риски обесценения Загорской ГАЭС вкупе с существующими обесценениями вводимых станций на Дальнем Востоке. Гарантий того, что инвестпрограмма компании не будет увеличена, также нет.
Позитивные факторы. Основной позитив, по нашему мнению, – очевидное желание менеджмента решить проблему неэффективной восточной генерации. Помимо механизма выравнивания тарифов, за последнее время обсуждалось множество схем, направленных на повышение эффективности дальневосточных станций, среди которых - включение в программу модернизации мощностей, введение рынка наподобие ОРЭМ. Любые сдвиги в данном направлении будут позитивно восприняты рынком. Мы также приветствуем сделку по продаже акций Интер РАО, которая позволит привлечь около 17 млрд руб. и направить их на строительство новых станций.
Кроме того, мы ожидаем выход свободного денежного потока с 2019 г. из отрицательной зоны и постепенное его увеличение по мере снижения инвестиционной нагрузки.
Дивиденды. Компания направляет на дивиденды половину консолидированной прибыли. Мы ожидаем, что из-за низкого показателя чистой прибыли дивидендная доходность в ближайшие 2 года не превысит 6%, а по итогам 2018 г. мы ждем ее на уровне 4%.
Оценка и прогнозы. Мы понижаем оценку РусГидро на 24,4% до 0,51 руб., сохраняя рекомендацию «Держать». С учетом будущих дивидендных выплат, в ближайшие 12 месяцев TSR (совокупная доходность акционеров) составит -5,5%, без них -9,7%, что соответствует нижней границе нашей рекомендации «Держать».
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Дальневосточные проблемы
Основной проблемой для РусГидро всегда были и остаются дальневосточные активы, и несмотря на то, что менеджмент, похоже, прикладывает большие усилия для решения этих вопросов, света в конце туннеля не видно.
Проблемы очевидны, а их решение – нет. Низкая рентабельность тепловой генерации РАО ЭС Востока была одной из основных проблем в последнее время. Сейчас, когда прошло более года с момента принятия закона1 о выравнивании цен на электроэнергию в ДФО, стало очевидно, что компания стала зависима от субсидий, которые идут через нее для снижения тарифов. Согласно закону, цена в отдельных регионах устанавливаются на относительно низком уровне (в 2018 г. – 4,3 руб/кВт.ч) и РусГидро получает компенсацию выпадающих доходов из платежей первой ценовой зоны. С одной стороны, сам механизм несложен, но уровень тарифа фиксируется лишь на год вперед, а объем субсидий слабо прогнозируем даже на краткосрочный период. Кроме того, неясно, будет ли программа продлена до 2028 г. – на данный момент она утверждена лишь до 2020 г. Мы считаем, что данная неопределенность делает инвестиции в акции компании рискованными – отсутствие ясности касательно будущих тарифов сильно затрудняет прогнозирование будущих как денежных потоков компании, так и прибыли, из которой компания платит дивиденды.
Однозначно можно сказать, что РусГидро сталкивается со значительным ростом цен на уголь для дальневосточных станций, что дополнительно давит на маржинальность всей группы.
Отчетность за 1П18. Отчетность, несмотря на формальный рост EBITDA (в которой учитываются субсидии) показала, что компания сталкивается, во- первых, со стагнацией выручки в энергосбытовом сегменте (-2,4% г/г), а также со значительным, на 14,7% г/г, ростом расходов на топливо.
Прочие риски. Форвардный контракт с ВТБ на балансе компании приходится переоценивать каждый квартал, с негативной динамикой акций его переоценка будет довлеть над показателем чистой прибыли. Помимо этого, велики шансы того, что в ходе ноябрьского пересмотра индексов, индексный провайдер MSCI исключит акции HYDR из индекса MSCI Russia – это будет дополнительным негативом в моменте. Также, несмотря на заявления менеджмента, сохраняются риски обесценения Загорской ГАЭС вкупе с существующими обесценениями вводимых станций на Дальнем Востоке. Гарантий того, что инвестпрограмма компании не будет увеличена, также нет.
Позитивные факторы. Основной позитив, по нашему мнению, – очевидное желание менеджмента решить проблему неэффективной восточной генерации. Помимо механизма выравнивания тарифов, за последнее время обсуждалось множество схем, направленных на повышение эффективности дальневосточных станций, среди которых - включение в программу модернизации мощностей, введение рынка наподобие ОРЭМ. Любые сдвиги в данном направлении будут позитивно восприняты рынком. Мы также приветствуем сделку по продаже акций Интер РАО, которая позволит привлечь около 17 млрд руб. и направить их на строительство новых станций.
Кроме того, мы ожидаем выход свободного денежного потока с 2019 г. из отрицательной зоны и постепенное его увеличение по мере снижения инвестиционной нагрузки.
Дивиденды. Компания направляет на дивиденды половину консолидированной прибыли. Мы ожидаем, что из-за низкого показателя чистой прибыли дивидендная доходность в ближайшие 2 года не превысит 6%, а по итогам 2018 г. мы ждем ее на уровне 4%.
Оценка и прогнозы. Мы понижаем оценку РусГидро на 24,4% до 0,51 руб., сохраняя рекомендацию «Держать». С учетом будущих дивидендных выплат, в ближайшие 12 месяцев TSR (совокупная доходность акционеров) составит -5,5%, без них -9,7%, что соответствует нижней границе нашей рекомендации «Держать».
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter