Учитывая риски, связанные с повышением цен на продукты питания и монетарными факторами, в свою очередь обусловленными потоками капитала и бюджетными расходами, эксперты ING по-прежнему считают, что для ЦБ РФ было бы более эффективным начать с мер по ограничению ликвидности, а также с укрепления рубля для обуздания растущего ценового давления, чтобы не ухудшить прогноз на 2012г.
"Перспективы денежно-кредитной политики остаются главным образом неизменными, даже с учетом наших новых прогнозов. Тем не менее следует подчеркнуть некоторые различия, вытекающие из более благоприятного (по крайней мере на данный момент) прогноза цен на нефть и некоторых изменений в отношении ЦБ РФ с декабря 2010г. В частности, банки становятся менее зависимыми от объектов рефинансирования Центробанка на фоне чрезвычайно обильной ликвидности в банковском секторе, которая продолжила увеличиваться с начала 2011г., - отмечают эксперты ING. - Ставки overnight находятся очень близко к биду ЦБ на уровне 2,75% - в диапазоне 2,5-2,75% - по сравнению с предыдущими неделей или двумя. Центробанк России в последнее время вообще отменил свои аукционы РЕПО в связи с отсутствием интереса со стороны банков. Таким образом, эффективность процентной политики регулятора с точки зрения влияния на краткосрочные расходы по займам значительно ухудшилась, и ЦБ РФ в основном контролирует ставки денежного рынка через свою ставку по депозитным операциям, которая предельно низка".
Но изменения ставки рефинансирования ЦБ РФ, как представляется экспертам, более важны для динамики средних ставок по розничным депозитам и корпоративным кредитам, что отражает традиционную связь между стоимостью банковского долгосрочного финансирования и расходами по займам в экономике в целом.
"На самом деле, это хорошо известный факт. Кроме того, если мы посмотрим на разницу между средней ставкой по корпоративному кредиту и розничной ставкой по депозитам и динамику цен нефти марки Urals, мы ясно увидим положительную корреляцию", - отмечают аналитики ING.
Во время кризиса ЦБ РФ стал в течение ограниченного времени "кредитором последней инстанции". Тем не менее с восстановлением и стабилизацией банковского сектора он постепенно утратил свою роль и в настоящее время имеет ограниченные возможности для управления денежной массы с помощью процентной ставки.
Государственный бюджет также был источником эмиссионных ресурсов в некотором смысле, поскольку часть дефицита был профинансирована из Резервного фонда. Результатом стало то, что характеристики денежной массы в 2011г. и, соответственно, прогноз инфляции (не конкретно на 2011г., но скорее для начала 2012г. и последующих лет) снова будут обусловлены потоками капитала, налогово-бюджетной политикой и валютными интервенциями регулятора.
По словам экспертов, есть два основных валютных режима. Так называемый докризисный режим (с января 2005г. по ноябрь 2008г.) характеризовался, во-первых, довольно тесной реакцией обменного курса рубля (как против корзины, так и против доллара) на цены на нефть. Посткризисное же уравнение имеет менее крутую линейную зависимость, о чем свидетельствует движение ЦБ РФ к большей гибкости рубля и чувствительности к потокам капитала.
Кроме того, для докризисной регрессии влияние цен на нефть марки Urals на рубль по отношению к доллару было намного выше, чем по отношению к корзине. Кроме того, в посткризисный период качество регрессии заметно ухудшилось. Все это, вероятно, подтверждает, что, во-первых, до кризиса пара доллар/рубль, а не бивалютная корзина к рублю была основной целевой ставкой ЦБ, во-вторых, что изменения в валютной политике ЦБ привели к уменьшению предсказуемости рубля, и, в-третьих, что в течение кризиса потребностям как экономики, так и государственной казны отвечал слабый рубль из-за усиления зависимости от сырьевого сектора.
"Оценив параметры, мы можем получить разные обменные курсы рубля по отношению к корзине и доллару при различных ценах на нефть. В частности, в рамках нынешнего уровня 100 долл./барр. по Urals кривая должна находиться на отметке 33,8 руб. к корзине и почти 28,9 руб. к доллару США. Так, кажется, что ЦБ РФ продолжает следить за своей валютной политикой довольно пристально. Кроме того, кривая предполагает, что при нашем обновленном сценарии в 90 долл./барр. по нефти на 2011г. и 95 долл./барр. на 2012г. рубль может торговаться на отметке 34,5 руб. против корзины и на уровне 29 руб. к доллару. Таким образом, никакого существенного апсайда с текущих отметок мы не видим", - указывают специалисты ING.
"Мы хотели бы подчеркнуть, что характер воздействия фискальной политики на ликвидность будет зависеть от разных финансовых предпосылок. Использование Резервного фонда будет полностью инфляционным, но финансирование дефицита путем местных заимствований может быть менее рисковым, поскольку деньги будут выведены из банковской системы с возможным частичным возвратом средств (бюджет занимает у банков, затем тратит, после чего получатели средств переправляют деньги вновь через банковскую систему). Но, во-первых, бюджетные расходы сами по себе гораздо более инфляционный вариант, дающий традиционно высокий дефлятор для потребления, и, во-вторых, меньший спрос на заимствования со стороны государства может оставить больше денег для частного сектора, при отсутствии стерилизации. Наш базовый случай предполагает, во-первых, цену нефти марки Urals на уровне 90 долл./барр., во-вторых, приток капитала в районе 15-17 млрд долл. В-третьих, неизменный уровень государственных расходов в соответствии с ожидаемыми рублевыми ставками дает рост денежной базы на 27-28%, то есть, аналогичный или выше величины повышения агрегата М2. Это создаст валютные риски для инфляции", - отмечают эксперты ING.
Таким образом, предыдущий прогноз аналитиков ING по курсу рубля близко к 33 руб. за корзину в первой половине 2011г. и далее остается в силе.
По мнению аналитиков ING, при стабильной нефти потенциал для роста рубля сохраняется. Прогноз по корзине на первое полугодие составляет 33 руб., но до конца года ожидается ее ослабление. Летом специалисты ждут ослабления российской валюты, поскольку в июле предстоят основные выплаты по внешнему госдолгу.
Вместе с тем эксперты ING пересмотрели свои прогнозы по валютной паре евро/доллар на середину 2011г. до 1,43 долл./евро, а на IV квартал 2011г. - до 1,45-1,48 долл./евро.
"Тем не менее мы вновь подтверждаем, что риски, связанные с избыточной ликвидностью, потребуют от ЦБ РФ не только укрепления рубля, но и более жесткой политики с точки зрения резервных требований и ставки по депозитам (мы все еще видим потенциал роста на 100-150 б.п. в 2011г.), необходимых для стимулирования банков продолжать держать свою избыточную ликвидность на депозитных счетах и инвестировать в краткосрочные ноты ЦБ РФ. Кроме того, мы видим, что дефицит федерального бюджета в 600-700 млрд руб. в 2011г. требует почти такого же объема нового чистого долга по сравнению с первоначально запланированными 1,3 трлн руб. Часть можно было бы финансировать за счет приватизации (план на 300 млрд руб.), поэтому фактические потребности фондирования могут быть в диапазоне от 300-600 млрд руб.", - заключили специалисты ING.
"Перспективы денежно-кредитной политики остаются главным образом неизменными, даже с учетом наших новых прогнозов. Тем не менее следует подчеркнуть некоторые различия, вытекающие из более благоприятного (по крайней мере на данный момент) прогноза цен на нефть и некоторых изменений в отношении ЦБ РФ с декабря 2010г. В частности, банки становятся менее зависимыми от объектов рефинансирования Центробанка на фоне чрезвычайно обильной ликвидности в банковском секторе, которая продолжила увеличиваться с начала 2011г., - отмечают эксперты ING. - Ставки overnight находятся очень близко к биду ЦБ на уровне 2,75% - в диапазоне 2,5-2,75% - по сравнению с предыдущими неделей или двумя. Центробанк России в последнее время вообще отменил свои аукционы РЕПО в связи с отсутствием интереса со стороны банков. Таким образом, эффективность процентной политики регулятора с точки зрения влияния на краткосрочные расходы по займам значительно ухудшилась, и ЦБ РФ в основном контролирует ставки денежного рынка через свою ставку по депозитным операциям, которая предельно низка".
Но изменения ставки рефинансирования ЦБ РФ, как представляется экспертам, более важны для динамики средних ставок по розничным депозитам и корпоративным кредитам, что отражает традиционную связь между стоимостью банковского долгосрочного финансирования и расходами по займам в экономике в целом.
"На самом деле, это хорошо известный факт. Кроме того, если мы посмотрим на разницу между средней ставкой по корпоративному кредиту и розничной ставкой по депозитам и динамику цен нефти марки Urals, мы ясно увидим положительную корреляцию", - отмечают аналитики ING.
Во время кризиса ЦБ РФ стал в течение ограниченного времени "кредитором последней инстанции". Тем не менее с восстановлением и стабилизацией банковского сектора он постепенно утратил свою роль и в настоящее время имеет ограниченные возможности для управления денежной массы с помощью процентной ставки.
Государственный бюджет также был источником эмиссионных ресурсов в некотором смысле, поскольку часть дефицита был профинансирована из Резервного фонда. Результатом стало то, что характеристики денежной массы в 2011г. и, соответственно, прогноз инфляции (не конкретно на 2011г., но скорее для начала 2012г. и последующих лет) снова будут обусловлены потоками капитала, налогово-бюджетной политикой и валютными интервенциями регулятора.
По словам экспертов, есть два основных валютных режима. Так называемый докризисный режим (с января 2005г. по ноябрь 2008г.) характеризовался, во-первых, довольно тесной реакцией обменного курса рубля (как против корзины, так и против доллара) на цены на нефть. Посткризисное же уравнение имеет менее крутую линейную зависимость, о чем свидетельствует движение ЦБ РФ к большей гибкости рубля и чувствительности к потокам капитала.
Кроме того, для докризисной регрессии влияние цен на нефть марки Urals на рубль по отношению к доллару было намного выше, чем по отношению к корзине. Кроме того, в посткризисный период качество регрессии заметно ухудшилось. Все это, вероятно, подтверждает, что, во-первых, до кризиса пара доллар/рубль, а не бивалютная корзина к рублю была основной целевой ставкой ЦБ, во-вторых, что изменения в валютной политике ЦБ привели к уменьшению предсказуемости рубля, и, в-третьих, что в течение кризиса потребностям как экономики, так и государственной казны отвечал слабый рубль из-за усиления зависимости от сырьевого сектора.
"Оценив параметры, мы можем получить разные обменные курсы рубля по отношению к корзине и доллару при различных ценах на нефть. В частности, в рамках нынешнего уровня 100 долл./барр. по Urals кривая должна находиться на отметке 33,8 руб. к корзине и почти 28,9 руб. к доллару США. Так, кажется, что ЦБ РФ продолжает следить за своей валютной политикой довольно пристально. Кроме того, кривая предполагает, что при нашем обновленном сценарии в 90 долл./барр. по нефти на 2011г. и 95 долл./барр. на 2012г. рубль может торговаться на отметке 34,5 руб. против корзины и на уровне 29 руб. к доллару. Таким образом, никакого существенного апсайда с текущих отметок мы не видим", - указывают специалисты ING.
"Мы хотели бы подчеркнуть, что характер воздействия фискальной политики на ликвидность будет зависеть от разных финансовых предпосылок. Использование Резервного фонда будет полностью инфляционным, но финансирование дефицита путем местных заимствований может быть менее рисковым, поскольку деньги будут выведены из банковской системы с возможным частичным возвратом средств (бюджет занимает у банков, затем тратит, после чего получатели средств переправляют деньги вновь через банковскую систему). Но, во-первых, бюджетные расходы сами по себе гораздо более инфляционный вариант, дающий традиционно высокий дефлятор для потребления, и, во-вторых, меньший спрос на заимствования со стороны государства может оставить больше денег для частного сектора, при отсутствии стерилизации. Наш базовый случай предполагает, во-первых, цену нефти марки Urals на уровне 90 долл./барр., во-вторых, приток капитала в районе 15-17 млрд долл. В-третьих, неизменный уровень государственных расходов в соответствии с ожидаемыми рублевыми ставками дает рост денежной базы на 27-28%, то есть, аналогичный или выше величины повышения агрегата М2. Это создаст валютные риски для инфляции", - отмечают эксперты ING.
Таким образом, предыдущий прогноз аналитиков ING по курсу рубля близко к 33 руб. за корзину в первой половине 2011г. и далее остается в силе.
По мнению аналитиков ING, при стабильной нефти потенциал для роста рубля сохраняется. Прогноз по корзине на первое полугодие составляет 33 руб., но до конца года ожидается ее ослабление. Летом специалисты ждут ослабления российской валюты, поскольку в июле предстоят основные выплаты по внешнему госдолгу.
Вместе с тем эксперты ING пересмотрели свои прогнозы по валютной паре евро/доллар на середину 2011г. до 1,43 долл./евро, а на IV квартал 2011г. - до 1,45-1,48 долл./евро.
"Тем не менее мы вновь подтверждаем, что риски, связанные с избыточной ликвидностью, потребуют от ЦБ РФ не только укрепления рубля, но и более жесткой политики с точки зрения резервных требований и ставки по депозитам (мы все еще видим потенциал роста на 100-150 б.п. в 2011г.), необходимых для стимулирования банков продолжать держать свою избыточную ликвидность на депозитных счетах и инвестировать в краткосрочные ноты ЦБ РФ. Кроме того, мы видим, что дефицит федерального бюджета в 600-700 млрд руб. в 2011г. требует почти такого же объема нового чистого долга по сравнению с первоначально запланированными 1,3 трлн руб. Часть можно было бы финансировать за счет приватизации (план на 300 млрд руб.), поэтому фактические потребности фондирования могут быть в диапазоне от 300-600 млрд руб.", - заключили специалисты ING.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба