На момент написания этого обзора, в ноябре 2011г., динамика доходности рынков акций с начала 2011г. в какой-то степени напоминала ситуацию 2010г.: за устойчивым ростом в начале года последовала летняя распродажа и снижение котировок. В 2010г. акции достигли новых посткризисных максимумов в последние месяцы года. Смогут ли они в 2012г. наконец избавиться от наследия кризиса, задаются вопросом эксперты BNP Paribas Investment Partners. Что касается облигаций, в последние годы не раз прогнозировался рост их доходности с исторически минимальных значений. Останутся ли они на низком уровне в 2012г.? Ни для кого не должно стать сюрпризом то, что аналитики BNP Paribas, учитывая свой немного "медвежий" прогноз, на пороге 2012г. с осторожностью относятся к рисковым активам. Эксперты отмечают, что это не значит, что они сохранят такой прогноз на протяжении всего 2012г. В течение года ситуация может улучшиться, поэтому время вхождения в рынок будет очень важным, подчеркивает специалист по инвестиционной стратегии BNP Paribas Investment Partners Йост ван Линдерс.
Акции: низкие оценочные показатели, но высокие риски
И в абсолютном, и в относительном выражении оценочные показатели акций находятся на низком уровне. Коэффициенты P/E на развивающихся и развитых рынках упали намного ниже своих долгосрочных средних значений. Доходность акций по прибыли в США и Европе близка к рекордным максимальным значениям в сравнении с доходностью государственных облигаций. В Японии отношение цен акций к балансовой стоимости компаний остается крайне низким. Однако эксперты не рассматривают данные показатели в качестве неопровержимого довода в пользу покупки акций, указывает Й.ван Линдерс.
Перспективы фондовых рынков
2012г. будет сложным и решающим годом на данном этапе. Во-первых, в США показатель P/E с поправкой на цикличность, который соотносит цену с долгосрочным средним значением прибыли на акцию, все еще выше собственного долгосрочного среднего значения. Да и сравнение с доходностью облигаций может быть не особенно релевантным: в условиях слабого экономического роста и чрезвычайно мягкой денежно-кредитной политики доходность облигаций находится на заведомо низком уровне. Поэтому акции США по всем параметрам являются недешевыми. Во-вторых, фундаментальные коэффициенты могут снизиться в случае, если возникнет вероятность того, что экономика Америки или еврозоны вступит в стадию рецессии, поскольку это приведет к снижению прибыли компаний. Во время написания этого обзора коэффициент P/E акций США составлял около 13, а во время рецессии 2008-2009гг. он падал до 11,5. Европейский и развивающиеся рынки в настоящий момент торгуются с P/E на уровне 10, в то время как во время финансового кризиса коэффициент P/E опускался ниже 8. В конце концов, у аналитиков есть сомнения относительно устойчивости роста прибылей. За последние несколько месяцев эксперты снизили свою оценку прибылей, но это не коснулось американских компаний: ожидается, что их прибыль в следующем году вырастет на 14%. Во II квартале 2011г. прибыли американских корпораций достигли 12,9% ВВП – это самое высокое значение с начала 1950-х гг. Частично рост может быть обоснован структурными изменениями, поскольку компании стали получать больше прибыли за рубежом, но дальнейшее увеличение маржи выглядит затруднительным, поскольку маржа уже достигает уровня, близкого к рекордному.
Прогноз роста прибылей во Франции и Германии снизился до 8%, но с учетом повышения вероятности второй волны рецессии эта оценка может по-прежнему оставаться слишком оптимистичной. Действительно, расходы на заработную плату сдерживаются в большинстве развитых стран, но и темпы роста производительности труда существенно снизились. В результате удельные затраты на рабочую силу выросли. Более низкие цены на сырье могут быть в определенной степени благоприятны, но эффект от этого относительно невелик, отмечает Й.ван Линдерс.
Аналитики BNP Paribas Investment Partners не считают, что оценочные показатели станут ключевыми драйверами рынка в 2012г. Они полагают, что макроэкономические и политические события будут оказывать более серьезное влияние. Как отмечалось выше, отношение специалистов к оценочным показателям не столь оптимистичное. Другими словами, хотя оценочные коэффициенты и являются сегодня низкими, отсутствуют позитивные катализаторы роста. В настоящий момент аналитики BNP Paribas Investment Partners не ожидают устойчивого восстановления фондовых рынков. Если будут приниматься правильные меры и уверенность инвесторов повысится, мы сможем увидеть более устойчивую повышательную тенденцию ближе к концу 2012г. При этом сегодня повсюду присутствует неопределенность. Поэтому будут и подъемы, и падения, что предполагает тактическую торговлю, нежели использование стратегии buy-and-hold.
Оценочные показатели акций GEM по сравнению с показателями развитых стран выше средних долгосрочных значений
У аналитиков BNP Paribas Investment Partners нет особых предпочтений среди рынков развитых стран, отмечает Й.ван Линдерс. Со структурной точки зрения темпы роста в США, скорее всего, будут более высокими, чем в Европе (частично вследствие более благоприятной демографической ситуации), кроме того, ФРС ведет более агрессивную политику в попытке предотвратить наступление рецессии. Более того, в периоды общего спада котировки акции США имеют тенденцию снижаться меньше. С другой стороны, оценочные коэффициенты европейских акций ниже, при этом ожидается более умеренный рост прибылей. Поэтому специалисты отдают предпочтение американским акциям перед европейскими. Оценочные показатели акций Японии тоже низкие, что может рассматриваться инвесторами как весьма убедительный аргумент в пользу этих активов. Однако здесь стоит помнить, что многие японские компании сильно зависят от состояния мировой экономики, а также то, что укрепляющаяся иена продолжит оказывать влияние на их производственные и финансовые показатели.
С другой стороны, эксперты могут привести много аргументов в пользу развивающихся рынков. Положительная разница в темпах роста между развивающимися и развитыми экономиками, которая в течение последнего десятилетия в среднем составляла 4,6 п.п., сохранится и в текущих условиях экономического спада. "Мы не ожидаем, что разница в темпах роста существенно сократится: развивающиеся рынки имеют более благоприятную демографическую ситуацию и не сталкиваются с необходимостью сокращения доли заемных средств. Мы также находим акции развивающихся рынков более привлекательными с точки зрения оценочных показателей. С 1996г. коэффициент P/E акций развивающихся рынков в среднем был на 25% ниже P/E акций развитых рынков. Текущий дисконт развивающихся рынков составляет всего 16%", - говорит Й.ван Линдерс.
Таким образом, в настоящий момент оценочные показатели акций развивающихся рынков по сравнению с показателями акций развитых стран несколько выше своих средних долгосрочных значений. Но аналитики считают, что это обоснованно с учетом тех улучшений, которые были продемонстрированы странами в области поддержания макроэкономической стабильности, повышения прозрачности и качества корпоративного управления на протяжении последнего десятилетия. Более того, сегодня акции развивающихся рынков более привлекательны, чем в 2007-2008гг. или в 2010г., когда они торговались с премией в 5%. Несмотря на то что развивающиеся рынки не смогут избежать негативного влияния в случае падения рынков развитых стран и тем самым останутся чувствительными к любым серьезным потрясениям, аналитики все же положительно смотрят на акции развивающихся стран.
Доходности облигаций останутся на низком уровне
"В нашем прогнозе на 2011г. мы предупреждали, что государственные облигации не являются на 100% безрисковым активом. Мы указывали на специфические риски облигаций периферийных стран еврозоны – и эти риски действительно проявились в течение 2011г. Несмотря на то что мы не верим в распад еврозоны или дефолт Италии или Испании, мы бы не стали советовать инвесторам увеличивать долю в облигациях этих стран. Долговые обязательства греческого правительства могут быть реструктурированы в больших масштабах, чем это планируется в настоящий момент, и мы не исключаем возможности реструктуризации долгов Португалии или Ирландии. Расширение спрэдов итальянских и испанских облигаций сдерживалось за счет масштабных покупок Европейского центробанка, но ЕЦБ уже несколько раз дал понять, что не рассматривает эту активность как ключевую. В прошлом году мы также подчеркивали, что существует риск того, что рост доходности скажется на стоимости государственных облигаций США или Германии. Доходности были настолько низкие, что даже умеренный рост мог свести на нет суммарный доход от этого класса активов. И эта ситуация не изменилась. Сегодня доходности даже ниже, чем были, когда мы составляли прогноз на 2011г.", - отмечает Й.ван Линдерс.
Он считает, что доходность облигаций США, Германии, Японии и Великобритании останется на низком уровне с точки зрения исторической перспективы. "Во-первых, мы полагаем, что темпы роста будут низкими, и, как было сказано ранее, некоторые развитые экономики могут даже вступить в фазу рецессии. В настоящий момент мы не рассматриваем риск ускорения инфляции и также не ожидаем его повышения в 2012г. Поэтому центральные банки США, Европы, Японии и Великобритании не будут проявлять высокой активности на протяжении года, хотя мы не исключаем дополнительных стимулирующих программ. Это должно значительно ограничить рост доходности государственных облигаций. В то же время мы не можем полностью исключить возможность роста доходности облигаций в 2012г.", – говорит аналитик. Для этого есть ряд факторов: США удастся избежать рецессии или же наступившая рецессия будет мягкой краткосрочной, а также принятие мер, позволяющих успешно решить проблему суверенных долгов в еврозоне, что уменьшит спрос на "тихие гавани". Тем не менее на фоне текущей низкой доходности государственных облигаций даже их небольшой рост может привести к отрицательному результату. "Поэтому мы отдаем предпочтение другим инструментам с фиксированным доходом, таким как долговые обязательства развивающихся рынков или высокодоходные негосударственные облигации", - добавил специалист.
Перспективы инструментов с фиксированным доходом развивающихся рынков выглядят лучше
Более позитивно эксперты BNP Paribas Investment Partners смотрят на инструменты с фиксированным доходом развивающихся рынков. Летом 2011г. на опасениях второй волны рецессии инвесторы активно распродавали эти бумаги. Спрэды облигаций, номинированных в долларах, по отношению к государственным казначейским обязательствам США увеличились более чем до 440 б.п., притом что среднее значение за первые семь месяцев года составляло 270 б.п. Национальные валюты некоторых развивающихся стран обесценились на 20%. Это в свою очередь улучшило оценочные показатели облигаций развивающихся стран, номинированных как в долларах, так и в национальной валюте. "Учитывая в целом устойчивое состояние бюджетов развивающихся стран, мы считаем, что опасения инвесторов, вызвавшие летнюю распродажу, были преувеличены. Несмотря на то что большая часть потенциала стоимости данных облигаций была реализована уже в октябре 2011г., когда к инвесторам вернулось желание рисковать, мы полагаем, что возможность ее дальнейшего роста сохраняется", - сообщили эксперты.
Они ожидают, что темпы инфляции будут невысокими, а на смену процессу ужесточения денежно-кредитной политики придет противоположный. Это должно привести к снижению доходности облигаций в национальных валютах. Динамика валютных курсов, без сомнения, сильно влияет на данный класс активов. В 2012г. жесткая денежно-кредитная политика перестанет оказывать поддержку валютам развивающихся стран, как это было в 2011г., но аналитики полагают, что это уже заложено в их цене. На самом деле, устойчивый рост развивающихся рынков может даже привести к укреплению национальных валют, несмотря на денежно-кредитное стимулирование. Как известно, доход по облигациям развивающихся рынков в иностранной валюте зависит от доходности облигаций развитых стран (особенно американских) и спрэдов, отражающих уровень риска бондов. "Мы не ожидаем серьезных колебаний доходности на развитых рынках. В то же время спрэды облигаций развивающихся стран в иностранной валюте в 2011г. расширились, и теперь доходности выглядят привлекательными в силу предполагаемого сценария умеренного роста экономики. Кроме того, возможное сужение спрэдов в 2012г. способно оказать положительное влияние на результат инвестиций в такие активы", - отмечают в BNP Paribas Investment Partners.
В негосударственных облигациях предпочтительна высокая доходность
"В настоящий момент мы относимся нейтрально или даже негативно к большинству рисковых классов активов, но если бы мы хотели увеличить позиции в каком-либо классе активов, им стали бы негосударственные облигации, особенно высокодоходные. Ставки по ним имеют тенденцию быть выше доходности акций и государственных облигаций в период слабого экономического роста. В таких условиях компании сосредоточены на своей основной деятельности и менее склонны участвовать в рискованных инвестиционных проектах или в операциях слияния и поглощения, которые позитивно влияют на акции, но на держателях облигаций чаще всего сказываются негативно. Более того, корпоративные фундаментальные показатели, такие как рентабельность и балансы, в целом находятся в хорошем состоянии. Кроме того, корпорации не сталкиваются с необходимостью сокращения доли заемных средств. Во время летних распродаж на рынке кредитные спрэды расширились. В текущих условиях количество корпоративных дефолтов может вырасти, но, на наш взгляд, этот рост ограничен. Поэтому мы убеждены, что оценочные показатели корпоративных облигаций улучшились", - заявили специалисты BNP Paribas Investment Partners.
Спрэды облигаций инвестиционного уровня расширились сильнее, чем высокодоходных бондов. Спрэды первых приблизились к уровню, который наблюдался во время финансового кризиса 2008-2009гг. Увеличение спрэдов вторых было намного более сдержанным, по крайней мере в Европе.
Товарные рынки: не сейчас
Товарные рынки показывали хорошие результаты первые несколько месяцев 2011г. Мировая экономика росла уверенными темпами, а политическая нестабильность на Ближнем Востоке и в Северной Африке породила страхи относительно перебоев с поставками нефти. Однако, когда летом темпы роста мировой экономики начали замедляться, а недопоставки нефти Ливией были компенсированы сырьем из Саудовской Аравии, цены на нефть стали двигаться в боковом коридоре.
Цены на золото продолжили расти по мере того, как инвесторы искали "тихую гавань", которая могла бы противостоять риску рецессии и (на взгляд экспертов, незначительному) риску гиперинфляции как возможному следствию чрезмерного денежно-кредитного стимулирования. Когда эти страхи отступили, цена на золото резко упала. Цены на базовые металлы достигли пика относительно рано в 2011г., но тоже резко снизились во время распродажи в августе и сентябре.
Эти события свидетельствуют о том, что цены на товары коррелируют с фазами мирового экономического цикла. Поэтому в настоящий момент аналитики не готовы дать позитивные рекомендации по поводу данного класса активов. "Однако мы положительно оцениваем инвестиции в сырьевые товары с точки зрения фундаментальных показателей: интенсивный рост развивающихся рынков должен продолжить оказывать поддержку ценам на сырье, особенно на фоне ограниченного роста производственных мощностей по его производству. Поэтому мы считаем, что данный класс активов станет привлекательным в течение 2012г. в тот момент, когда появится ясность относительно перспектив развития макроэкономического цикла. Когда перспективы улучшатся, мы будем рекомендовать инвесторам переключиться с "защитных" инструментов, таких как золото, на более цикличные сырьевые товары, как, например, базовые металлы.
Инвестиционные идеи на 2012г.
Эксперты BNP Paribas Investment Partners обозначили несколько инвестиционных идей на 2012г. с точки зрения оптимального соотношения "риск/доходность". С точки зрения потенциала роста, доходности или оптимального сочетания потенциала роста и "защитных" характеристик они отдают предпочтение следующим классам активов: акции с высокой дивидендной доходностью, акции развивающихся рынков, долговые обязательства развивающихся рынков, высокодоходные корпоративные облигации и конвертируемые ценные бумаги.
Акции с высокой дивидендной доходностью обладают потенциалом роста в случае улучшения мирового экономического цикла. Аналитики BNP Paribas Investment Partners считают, что лучшим регионом для этого класса активов станет Азия.
Акции развивающихся рынков позволят извлечь выгоду из позитивной разницы в потенциале экономического роста между развивающимися и развитыми странами. "Мы также ожидаем, что относительно более сильный рост окажется благоприятным для долговых обязательств развивающихся рынков. Более того, ввиду хороших фундаментальных показателей этого класса активов можно ожидать дополнительных выгод за счет притока средств институциональных инвесторов.
Низкий уровень доходности суверенных облигаций надежных стран подталкивает инвесторов, ориентированных на более высокий доход, переключаться на более высокодоходные классы активов. В этом смысле конвертируемые облигации сочетают в себе и "защитные" характеристики, и потенциал роста, заключил Й.ван Линдерс
Акции GEM - один из самых привлекательных классов активов
Большую часть 2011г. фондовые рынки развивающихся стран находились под воздействием неопределенности и волатильности, отмечают аналитики BNP Paribas Investment Partners. Так, в начале года инвесторы испытывали опасения относительно того, что растущие цены на сырьевые товары, и особенно на продовольствие, вызовут чрезмерное ускорение инфляции. Затем во время падения рынков в конце лета развитие суверенного долгового кризиса в еврозоне и понижение кредитного рейтинга США вызвали тревогу инвесторов относительно перспектив замедления роста экономики Китая. Однако в целом существенный отток капитала с развивающихся рынков на протяжении большей части периода с января по сентябрь 2011г. был вызван внешними макроэкономическими причинами. Даже в октябре, когда большинство рынков восстановилось, приток капитала в акции развивающихся стран оставался минимальным. К концу 2011г. инвестиционный климат стал более благоприятным для развивающихся рынков: ЕЦБ снизил процентные ставки, ФРС дала понять, что, скорее всего, оставит ставки на низком уровне до 2013г., а центробанк Бразилии сократил базовую ставку дважды. Повсеместное желание стимулировать экономический рост поддерживает позитивный прогноз экспертов BNP Paribas Investment Partners для развивающихся рынков.
Постепенно закладывается фундамент для успешного развития бизнеса на развивающихся рынках
Ключевое преимущество развивающихся стран состоит в том, что большинство компаний, работающих на этих рынках, находится в очень хорошем состоянии. Кроме того, не вызывает опасений и состояние государственных финансов развивающихся стран. Долговые рынки EM столкнулись с ограниченным оттоком капитала во время падения в конце июля 2011г. По сравнению с 2008г., когда у инвесторов были похожие сомнения относительно устойчивости финансовых рынков, отток 2011г. был небольшим.
Это свидетельствует о том, что уверенность инвесторов растет, что закладывает фундамент для успешного развития бизнеса на развивающихся рынках. Несмотря на то что все еще существуют опасения по поводу замедления экономического роста развивающихся стран, они остаются основным регионом, в котором можно рассчитывать на рост котировок. Даже с учетом замедления увеличения ВВП большинство развивающихся рынков по-прежнему растут быстрее Европы и США, и в ближайшем будущем ситуация не изменится.
Эксперты BNP Paribas Investment Partners ожидают, что в 2012г. в своей экономической политике власти будут меньше фокусироваться на инфляции и сосредоточатся на стимулировании роста. Соответственно, они прогнозируют более гибкую политику в многих развивающихся странах, включая Китай. В то время как власти США и еврозоны прилагали большие усилия для стимулирования экономики, такие страны как Китай, ограничивали экономический рост, что позволяет им относительно легко вернуться к политике экономического стимулирования. Конечно, негативные тенденции в развитых странах все еще могут оказывать влияние на развивающиеся рынки, поскольку существует положительная корреляция между развитием экономики первых и вторых. Однако, поскольку развивающиеся страны имеют более высокие процентные ставки по сравнению с большинством развитых стран, кредитно-денежная политика первых остается более гибкой, что даст им преимущество, если настроения инвесторов снова ухудшатся.
Что касается отдельных регионов, специалисты считают, что лучшую доходность продемонстрируют рынки, на которых большую долю занимают отрасли с сильными перспективами роста экономических показателей. Например, изменение потребительских предпочтений относительно мобильных устройств передачи данных и высокий уровень уверенности в том, что количество владельцев автомобилей в Китае вырастет, делают Южную Корею привлекательным рынком. Точно так же быстрый рост среднего класса Бразилии позволяет рассматривать компании розничной торговли в этой стране как привлекательный объект для инвестиций.
В 2011г. инвесторы вновь резко переключились на рисковые активы
В октябре 2011г. инвесторы вновь резко переключились на рисковые активы, что явно прослеживалось в выводе капитала из "защитных" активов и притока его в акции с более высоким бета-коэффициентом. Тем не менее акции многих мировых рынков, включая Россию, Бразилию, Китай, Южную Корею и Тайвань, оставались перепроданными. В то время как в октябре на многих рынках был зафиксирован значительный приток средств, эти пять стран не смогли компенсировать оттока капитала, который наблюдался во время летнего падения рынков.
Сегодня эксперты считают стоимость акций развивающихся рынков привлекательной. Эти акции в основном пострадали из-за внешних факторов, то есть из-за замедления экономического роста развитых стран. В 2007г. китайские акции торговались по мультипликатору P/E на уровне 35, сейчас они торгуются на уровне 8-9. Китайские банки в настоящий момент торгуются с P/E на уровне 5 по сравнению с нормой в 10.
Поскольку развивающиеся рынки не испытывают давления со стороны огромного долгового бремени, которое стало бедствием для развитых стран, аналитики BNP Paribas Investment Partners утверждают, что акции развивающихся рынков были перепроданы, а сейчас являются недооцененными.
Национальные валюты развивающихся стран тоже пострадали - возможно, даже больше, чем акции. Поскольку у EM имеются структурные предпосылки для поддержания более высоких темпов роста по сравнению с развитыми странами, а именно низкий уровень долга, и поскольку они, скорее всего, продолжат предлагать инвесторам более высокие процентные ставки, у валют развивающихся рынков есть серьезный потенциал для роста. А так как большая часть роста акций развивающихся рынков связана с укреплением национальных валют, акции этих стран также имеют значительный потенциал.
При реализации стратегии необходимо учитывать факторы риска
Несмотря на существенный потенциал экономического роста в развивающихся странах и привлекательную стоимость акций, необходимо учитывать и определенные риски. Основной - это риск "жесткой посадки" в Китае. Существует опасность того, что правительство страны проявит чрезмерное рвение, ограничивая активность застройщиков и сужая рынок кредитования.
Тем не менее в BNP Paribas Investment Partners убеждены, что наиболее вероятной экономической стратегией в 2012г. станет более гибкая политика, отражающая существующие реалии, причем не только в Китае, но и в большинстве развивающихся стран. Также в 2012г. планируются изменения в китайском руководстве, ожидается, что этот процесс пройдет достаточно гладко. Однако в случае возникновения каких-либо трудностей ситуация может оказать существенное влияние на акции развивающихся рынков.
Инвестиции в акции развивающихся рынков смогут принести игрокам хорошие результаты
Несмотря на сильные фундаментальные показатели компаний EM, их акции выглядят перепроданными и поэтому могут стать одним из наиболее привлекательных классов активов. На протяжении следующего десятилетия акции развивающихся рынков могут оказаться, пожалуй, самым быстрорастущим активом многих портфелей. Эксперты BNP Paribas Investment Partners убеждены, что недавнее падение – это прекрасная возможность для вхождения в рынок акций развивающихся стран
Акции: низкие оценочные показатели, но высокие риски
И в абсолютном, и в относительном выражении оценочные показатели акций находятся на низком уровне. Коэффициенты P/E на развивающихся и развитых рынках упали намного ниже своих долгосрочных средних значений. Доходность акций по прибыли в США и Европе близка к рекордным максимальным значениям в сравнении с доходностью государственных облигаций. В Японии отношение цен акций к балансовой стоимости компаний остается крайне низким. Однако эксперты не рассматривают данные показатели в качестве неопровержимого довода в пользу покупки акций, указывает Й.ван Линдерс.
Перспективы фондовых рынков
2012г. будет сложным и решающим годом на данном этапе. Во-первых, в США показатель P/E с поправкой на цикличность, который соотносит цену с долгосрочным средним значением прибыли на акцию, все еще выше собственного долгосрочного среднего значения. Да и сравнение с доходностью облигаций может быть не особенно релевантным: в условиях слабого экономического роста и чрезвычайно мягкой денежно-кредитной политики доходность облигаций находится на заведомо низком уровне. Поэтому акции США по всем параметрам являются недешевыми. Во-вторых, фундаментальные коэффициенты могут снизиться в случае, если возникнет вероятность того, что экономика Америки или еврозоны вступит в стадию рецессии, поскольку это приведет к снижению прибыли компаний. Во время написания этого обзора коэффициент P/E акций США составлял около 13, а во время рецессии 2008-2009гг. он падал до 11,5. Европейский и развивающиеся рынки в настоящий момент торгуются с P/E на уровне 10, в то время как во время финансового кризиса коэффициент P/E опускался ниже 8. В конце концов, у аналитиков есть сомнения относительно устойчивости роста прибылей. За последние несколько месяцев эксперты снизили свою оценку прибылей, но это не коснулось американских компаний: ожидается, что их прибыль в следующем году вырастет на 14%. Во II квартале 2011г. прибыли американских корпораций достигли 12,9% ВВП – это самое высокое значение с начала 1950-х гг. Частично рост может быть обоснован структурными изменениями, поскольку компании стали получать больше прибыли за рубежом, но дальнейшее увеличение маржи выглядит затруднительным, поскольку маржа уже достигает уровня, близкого к рекордному.
Прогноз роста прибылей во Франции и Германии снизился до 8%, но с учетом повышения вероятности второй волны рецессии эта оценка может по-прежнему оставаться слишком оптимистичной. Действительно, расходы на заработную плату сдерживаются в большинстве развитых стран, но и темпы роста производительности труда существенно снизились. В результате удельные затраты на рабочую силу выросли. Более низкие цены на сырье могут быть в определенной степени благоприятны, но эффект от этого относительно невелик, отмечает Й.ван Линдерс.
Аналитики BNP Paribas Investment Partners не считают, что оценочные показатели станут ключевыми драйверами рынка в 2012г. Они полагают, что макроэкономические и политические события будут оказывать более серьезное влияние. Как отмечалось выше, отношение специалистов к оценочным показателям не столь оптимистичное. Другими словами, хотя оценочные коэффициенты и являются сегодня низкими, отсутствуют позитивные катализаторы роста. В настоящий момент аналитики BNP Paribas Investment Partners не ожидают устойчивого восстановления фондовых рынков. Если будут приниматься правильные меры и уверенность инвесторов повысится, мы сможем увидеть более устойчивую повышательную тенденцию ближе к концу 2012г. При этом сегодня повсюду присутствует неопределенность. Поэтому будут и подъемы, и падения, что предполагает тактическую торговлю, нежели использование стратегии buy-and-hold.
Оценочные показатели акций GEM по сравнению с показателями развитых стран выше средних долгосрочных значений
У аналитиков BNP Paribas Investment Partners нет особых предпочтений среди рынков развитых стран, отмечает Й.ван Линдерс. Со структурной точки зрения темпы роста в США, скорее всего, будут более высокими, чем в Европе (частично вследствие более благоприятной демографической ситуации), кроме того, ФРС ведет более агрессивную политику в попытке предотвратить наступление рецессии. Более того, в периоды общего спада котировки акции США имеют тенденцию снижаться меньше. С другой стороны, оценочные коэффициенты европейских акций ниже, при этом ожидается более умеренный рост прибылей. Поэтому специалисты отдают предпочтение американским акциям перед европейскими. Оценочные показатели акций Японии тоже низкие, что может рассматриваться инвесторами как весьма убедительный аргумент в пользу этих активов. Однако здесь стоит помнить, что многие японские компании сильно зависят от состояния мировой экономики, а также то, что укрепляющаяся иена продолжит оказывать влияние на их производственные и финансовые показатели.
С другой стороны, эксперты могут привести много аргументов в пользу развивающихся рынков. Положительная разница в темпах роста между развивающимися и развитыми экономиками, которая в течение последнего десятилетия в среднем составляла 4,6 п.п., сохранится и в текущих условиях экономического спада. "Мы не ожидаем, что разница в темпах роста существенно сократится: развивающиеся рынки имеют более благоприятную демографическую ситуацию и не сталкиваются с необходимостью сокращения доли заемных средств. Мы также находим акции развивающихся рынков более привлекательными с точки зрения оценочных показателей. С 1996г. коэффициент P/E акций развивающихся рынков в среднем был на 25% ниже P/E акций развитых рынков. Текущий дисконт развивающихся рынков составляет всего 16%", - говорит Й.ван Линдерс.
Таким образом, в настоящий момент оценочные показатели акций развивающихся рынков по сравнению с показателями акций развитых стран несколько выше своих средних долгосрочных значений. Но аналитики считают, что это обоснованно с учетом тех улучшений, которые были продемонстрированы странами в области поддержания макроэкономической стабильности, повышения прозрачности и качества корпоративного управления на протяжении последнего десятилетия. Более того, сегодня акции развивающихся рынков более привлекательны, чем в 2007-2008гг. или в 2010г., когда они торговались с премией в 5%. Несмотря на то что развивающиеся рынки не смогут избежать негативного влияния в случае падения рынков развитых стран и тем самым останутся чувствительными к любым серьезным потрясениям, аналитики все же положительно смотрят на акции развивающихся стран.
Доходности облигаций останутся на низком уровне
"В нашем прогнозе на 2011г. мы предупреждали, что государственные облигации не являются на 100% безрисковым активом. Мы указывали на специфические риски облигаций периферийных стран еврозоны – и эти риски действительно проявились в течение 2011г. Несмотря на то что мы не верим в распад еврозоны или дефолт Италии или Испании, мы бы не стали советовать инвесторам увеличивать долю в облигациях этих стран. Долговые обязательства греческого правительства могут быть реструктурированы в больших масштабах, чем это планируется в настоящий момент, и мы не исключаем возможности реструктуризации долгов Португалии или Ирландии. Расширение спрэдов итальянских и испанских облигаций сдерживалось за счет масштабных покупок Европейского центробанка, но ЕЦБ уже несколько раз дал понять, что не рассматривает эту активность как ключевую. В прошлом году мы также подчеркивали, что существует риск того, что рост доходности скажется на стоимости государственных облигаций США или Германии. Доходности были настолько низкие, что даже умеренный рост мог свести на нет суммарный доход от этого класса активов. И эта ситуация не изменилась. Сегодня доходности даже ниже, чем были, когда мы составляли прогноз на 2011г.", - отмечает Й.ван Линдерс.
Он считает, что доходность облигаций США, Германии, Японии и Великобритании останется на низком уровне с точки зрения исторической перспективы. "Во-первых, мы полагаем, что темпы роста будут низкими, и, как было сказано ранее, некоторые развитые экономики могут даже вступить в фазу рецессии. В настоящий момент мы не рассматриваем риск ускорения инфляции и также не ожидаем его повышения в 2012г. Поэтому центральные банки США, Европы, Японии и Великобритании не будут проявлять высокой активности на протяжении года, хотя мы не исключаем дополнительных стимулирующих программ. Это должно значительно ограничить рост доходности государственных облигаций. В то же время мы не можем полностью исключить возможность роста доходности облигаций в 2012г.", – говорит аналитик. Для этого есть ряд факторов: США удастся избежать рецессии или же наступившая рецессия будет мягкой краткосрочной, а также принятие мер, позволяющих успешно решить проблему суверенных долгов в еврозоне, что уменьшит спрос на "тихие гавани". Тем не менее на фоне текущей низкой доходности государственных облигаций даже их небольшой рост может привести к отрицательному результату. "Поэтому мы отдаем предпочтение другим инструментам с фиксированным доходом, таким как долговые обязательства развивающихся рынков или высокодоходные негосударственные облигации", - добавил специалист.
Перспективы инструментов с фиксированным доходом развивающихся рынков выглядят лучше
Более позитивно эксперты BNP Paribas Investment Partners смотрят на инструменты с фиксированным доходом развивающихся рынков. Летом 2011г. на опасениях второй волны рецессии инвесторы активно распродавали эти бумаги. Спрэды облигаций, номинированных в долларах, по отношению к государственным казначейским обязательствам США увеличились более чем до 440 б.п., притом что среднее значение за первые семь месяцев года составляло 270 б.п. Национальные валюты некоторых развивающихся стран обесценились на 20%. Это в свою очередь улучшило оценочные показатели облигаций развивающихся стран, номинированных как в долларах, так и в национальной валюте. "Учитывая в целом устойчивое состояние бюджетов развивающихся стран, мы считаем, что опасения инвесторов, вызвавшие летнюю распродажу, были преувеличены. Несмотря на то что большая часть потенциала стоимости данных облигаций была реализована уже в октябре 2011г., когда к инвесторам вернулось желание рисковать, мы полагаем, что возможность ее дальнейшего роста сохраняется", - сообщили эксперты.
Они ожидают, что темпы инфляции будут невысокими, а на смену процессу ужесточения денежно-кредитной политики придет противоположный. Это должно привести к снижению доходности облигаций в национальных валютах. Динамика валютных курсов, без сомнения, сильно влияет на данный класс активов. В 2012г. жесткая денежно-кредитная политика перестанет оказывать поддержку валютам развивающихся стран, как это было в 2011г., но аналитики полагают, что это уже заложено в их цене. На самом деле, устойчивый рост развивающихся рынков может даже привести к укреплению национальных валют, несмотря на денежно-кредитное стимулирование. Как известно, доход по облигациям развивающихся рынков в иностранной валюте зависит от доходности облигаций развитых стран (особенно американских) и спрэдов, отражающих уровень риска бондов. "Мы не ожидаем серьезных колебаний доходности на развитых рынках. В то же время спрэды облигаций развивающихся стран в иностранной валюте в 2011г. расширились, и теперь доходности выглядят привлекательными в силу предполагаемого сценария умеренного роста экономики. Кроме того, возможное сужение спрэдов в 2012г. способно оказать положительное влияние на результат инвестиций в такие активы", - отмечают в BNP Paribas Investment Partners.
В негосударственных облигациях предпочтительна высокая доходность
"В настоящий момент мы относимся нейтрально или даже негативно к большинству рисковых классов активов, но если бы мы хотели увеличить позиции в каком-либо классе активов, им стали бы негосударственные облигации, особенно высокодоходные. Ставки по ним имеют тенденцию быть выше доходности акций и государственных облигаций в период слабого экономического роста. В таких условиях компании сосредоточены на своей основной деятельности и менее склонны участвовать в рискованных инвестиционных проектах или в операциях слияния и поглощения, которые позитивно влияют на акции, но на держателях облигаций чаще всего сказываются негативно. Более того, корпоративные фундаментальные показатели, такие как рентабельность и балансы, в целом находятся в хорошем состоянии. Кроме того, корпорации не сталкиваются с необходимостью сокращения доли заемных средств. Во время летних распродаж на рынке кредитные спрэды расширились. В текущих условиях количество корпоративных дефолтов может вырасти, но, на наш взгляд, этот рост ограничен. Поэтому мы убеждены, что оценочные показатели корпоративных облигаций улучшились", - заявили специалисты BNP Paribas Investment Partners.
Спрэды облигаций инвестиционного уровня расширились сильнее, чем высокодоходных бондов. Спрэды первых приблизились к уровню, который наблюдался во время финансового кризиса 2008-2009гг. Увеличение спрэдов вторых было намного более сдержанным, по крайней мере в Европе.
Товарные рынки: не сейчас
Товарные рынки показывали хорошие результаты первые несколько месяцев 2011г. Мировая экономика росла уверенными темпами, а политическая нестабильность на Ближнем Востоке и в Северной Африке породила страхи относительно перебоев с поставками нефти. Однако, когда летом темпы роста мировой экономики начали замедляться, а недопоставки нефти Ливией были компенсированы сырьем из Саудовской Аравии, цены на нефть стали двигаться в боковом коридоре.
Цены на золото продолжили расти по мере того, как инвесторы искали "тихую гавань", которая могла бы противостоять риску рецессии и (на взгляд экспертов, незначительному) риску гиперинфляции как возможному следствию чрезмерного денежно-кредитного стимулирования. Когда эти страхи отступили, цена на золото резко упала. Цены на базовые металлы достигли пика относительно рано в 2011г., но тоже резко снизились во время распродажи в августе и сентябре.
Эти события свидетельствуют о том, что цены на товары коррелируют с фазами мирового экономического цикла. Поэтому в настоящий момент аналитики не готовы дать позитивные рекомендации по поводу данного класса активов. "Однако мы положительно оцениваем инвестиции в сырьевые товары с точки зрения фундаментальных показателей: интенсивный рост развивающихся рынков должен продолжить оказывать поддержку ценам на сырье, особенно на фоне ограниченного роста производственных мощностей по его производству. Поэтому мы считаем, что данный класс активов станет привлекательным в течение 2012г. в тот момент, когда появится ясность относительно перспектив развития макроэкономического цикла. Когда перспективы улучшатся, мы будем рекомендовать инвесторам переключиться с "защитных" инструментов, таких как золото, на более цикличные сырьевые товары, как, например, базовые металлы.
Инвестиционные идеи на 2012г.
Эксперты BNP Paribas Investment Partners обозначили несколько инвестиционных идей на 2012г. с точки зрения оптимального соотношения "риск/доходность". С точки зрения потенциала роста, доходности или оптимального сочетания потенциала роста и "защитных" характеристик они отдают предпочтение следующим классам активов: акции с высокой дивидендной доходностью, акции развивающихся рынков, долговые обязательства развивающихся рынков, высокодоходные корпоративные облигации и конвертируемые ценные бумаги.
Акции с высокой дивидендной доходностью обладают потенциалом роста в случае улучшения мирового экономического цикла. Аналитики BNP Paribas Investment Partners считают, что лучшим регионом для этого класса активов станет Азия.
Акции развивающихся рынков позволят извлечь выгоду из позитивной разницы в потенциале экономического роста между развивающимися и развитыми странами. "Мы также ожидаем, что относительно более сильный рост окажется благоприятным для долговых обязательств развивающихся рынков. Более того, ввиду хороших фундаментальных показателей этого класса активов можно ожидать дополнительных выгод за счет притока средств институциональных инвесторов.
Низкий уровень доходности суверенных облигаций надежных стран подталкивает инвесторов, ориентированных на более высокий доход, переключаться на более высокодоходные классы активов. В этом смысле конвертируемые облигации сочетают в себе и "защитные" характеристики, и потенциал роста, заключил Й.ван Линдерс
Акции GEM - один из самых привлекательных классов активов
Большую часть 2011г. фондовые рынки развивающихся стран находились под воздействием неопределенности и волатильности, отмечают аналитики BNP Paribas Investment Partners. Так, в начале года инвесторы испытывали опасения относительно того, что растущие цены на сырьевые товары, и особенно на продовольствие, вызовут чрезмерное ускорение инфляции. Затем во время падения рынков в конце лета развитие суверенного долгового кризиса в еврозоне и понижение кредитного рейтинга США вызвали тревогу инвесторов относительно перспектив замедления роста экономики Китая. Однако в целом существенный отток капитала с развивающихся рынков на протяжении большей части периода с января по сентябрь 2011г. был вызван внешними макроэкономическими причинами. Даже в октябре, когда большинство рынков восстановилось, приток капитала в акции развивающихся стран оставался минимальным. К концу 2011г. инвестиционный климат стал более благоприятным для развивающихся рынков: ЕЦБ снизил процентные ставки, ФРС дала понять, что, скорее всего, оставит ставки на низком уровне до 2013г., а центробанк Бразилии сократил базовую ставку дважды. Повсеместное желание стимулировать экономический рост поддерживает позитивный прогноз экспертов BNP Paribas Investment Partners для развивающихся рынков.
Постепенно закладывается фундамент для успешного развития бизнеса на развивающихся рынках
Ключевое преимущество развивающихся стран состоит в том, что большинство компаний, работающих на этих рынках, находится в очень хорошем состоянии. Кроме того, не вызывает опасений и состояние государственных финансов развивающихся стран. Долговые рынки EM столкнулись с ограниченным оттоком капитала во время падения в конце июля 2011г. По сравнению с 2008г., когда у инвесторов были похожие сомнения относительно устойчивости финансовых рынков, отток 2011г. был небольшим.
Это свидетельствует о том, что уверенность инвесторов растет, что закладывает фундамент для успешного развития бизнеса на развивающихся рынках. Несмотря на то что все еще существуют опасения по поводу замедления экономического роста развивающихся стран, они остаются основным регионом, в котором можно рассчитывать на рост котировок. Даже с учетом замедления увеличения ВВП большинство развивающихся рынков по-прежнему растут быстрее Европы и США, и в ближайшем будущем ситуация не изменится.
Эксперты BNP Paribas Investment Partners ожидают, что в 2012г. в своей экономической политике власти будут меньше фокусироваться на инфляции и сосредоточатся на стимулировании роста. Соответственно, они прогнозируют более гибкую политику в многих развивающихся странах, включая Китай. В то время как власти США и еврозоны прилагали большие усилия для стимулирования экономики, такие страны как Китай, ограничивали экономический рост, что позволяет им относительно легко вернуться к политике экономического стимулирования. Конечно, негативные тенденции в развитых странах все еще могут оказывать влияние на развивающиеся рынки, поскольку существует положительная корреляция между развитием экономики первых и вторых. Однако, поскольку развивающиеся страны имеют более высокие процентные ставки по сравнению с большинством развитых стран, кредитно-денежная политика первых остается более гибкой, что даст им преимущество, если настроения инвесторов снова ухудшатся.
Что касается отдельных регионов, специалисты считают, что лучшую доходность продемонстрируют рынки, на которых большую долю занимают отрасли с сильными перспективами роста экономических показателей. Например, изменение потребительских предпочтений относительно мобильных устройств передачи данных и высокий уровень уверенности в том, что количество владельцев автомобилей в Китае вырастет, делают Южную Корею привлекательным рынком. Точно так же быстрый рост среднего класса Бразилии позволяет рассматривать компании розничной торговли в этой стране как привлекательный объект для инвестиций.
В 2011г. инвесторы вновь резко переключились на рисковые активы
В октябре 2011г. инвесторы вновь резко переключились на рисковые активы, что явно прослеживалось в выводе капитала из "защитных" активов и притока его в акции с более высоким бета-коэффициентом. Тем не менее акции многих мировых рынков, включая Россию, Бразилию, Китай, Южную Корею и Тайвань, оставались перепроданными. В то время как в октябре на многих рынках был зафиксирован значительный приток средств, эти пять стран не смогли компенсировать оттока капитала, который наблюдался во время летнего падения рынков.
Сегодня эксперты считают стоимость акций развивающихся рынков привлекательной. Эти акции в основном пострадали из-за внешних факторов, то есть из-за замедления экономического роста развитых стран. В 2007г. китайские акции торговались по мультипликатору P/E на уровне 35, сейчас они торгуются на уровне 8-9. Китайские банки в настоящий момент торгуются с P/E на уровне 5 по сравнению с нормой в 10.
Поскольку развивающиеся рынки не испытывают давления со стороны огромного долгового бремени, которое стало бедствием для развитых стран, аналитики BNP Paribas Investment Partners утверждают, что акции развивающихся рынков были перепроданы, а сейчас являются недооцененными.
Национальные валюты развивающихся стран тоже пострадали - возможно, даже больше, чем акции. Поскольку у EM имеются структурные предпосылки для поддержания более высоких темпов роста по сравнению с развитыми странами, а именно низкий уровень долга, и поскольку они, скорее всего, продолжат предлагать инвесторам более высокие процентные ставки, у валют развивающихся рынков есть серьезный потенциал для роста. А так как большая часть роста акций развивающихся рынков связана с укреплением национальных валют, акции этих стран также имеют значительный потенциал.
При реализации стратегии необходимо учитывать факторы риска
Несмотря на существенный потенциал экономического роста в развивающихся странах и привлекательную стоимость акций, необходимо учитывать и определенные риски. Основной - это риск "жесткой посадки" в Китае. Существует опасность того, что правительство страны проявит чрезмерное рвение, ограничивая активность застройщиков и сужая рынок кредитования.
Тем не менее в BNP Paribas Investment Partners убеждены, что наиболее вероятной экономической стратегией в 2012г. станет более гибкая политика, отражающая существующие реалии, причем не только в Китае, но и в большинстве развивающихся стран. Также в 2012г. планируются изменения в китайском руководстве, ожидается, что этот процесс пройдет достаточно гладко. Однако в случае возникновения каких-либо трудностей ситуация может оказать существенное влияние на акции развивающихся рынков.
Инвестиции в акции развивающихся рынков смогут принести игрокам хорошие результаты
Несмотря на сильные фундаментальные показатели компаний EM, их акции выглядят перепроданными и поэтому могут стать одним из наиболее привлекательных классов активов. На протяжении следующего десятилетия акции развивающихся рынков могут оказаться, пожалуй, самым быстрорастущим активом многих портфелей. Эксперты BNP Paribas Investment Partners убеждены, что недавнее падение – это прекрасная возможность для вхождения в рынок акций развивающихся стран
/Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба