"Трилемма" и делолларизация развивающихся рынков
Тезисы и выводы
Многие развивающиеся рынки сейчас стоят перед непростой "трилеммой": 1) стабилизировать инфляцию, 2) установить целевой валютный курс и 3) сохранить относительно открытый рынок капитала - три макроэкономические цели, которые нельзя достигнуть одновременно. В результате, некоторые Центробанки (в некоторых странах юго-восточной Азии, России и в странах Латинской Америки) были вынуждены позволить своим валютным курсам укрепиться, дабы ослабить нарастающее инфляционное давление, т.е. валютный курс оказывается "слабым звеном" в процессе общей стабилизации в этих экономиках, что дает валютным инвесторам заманчивые возможности, пока рынки Большой тройки сохраняют такое спокойствие. Я считаю, что такой тренд продолжится, но предупреждаю, что некоторые структурные и циклические факторы могут в некоторой степени помочь экономикам справиться с этой "трилеммой". Мы пребываем в полной уверенности, что многие валюты, не входящие в Большую 10-ку, постепенно будут укрепляться против доллара и евро в связи с нарастающими инфляционными давлениями, возникающими в результате высоких профицитов платежных балансов, однако, необходимо выделить некоторые едва неразличимые процессы, связанные с изменением денежного спроса, которые сейчас активно работают, и могут отрегулировать скорость укрепления этих валют.
А что в "трилемме"?
Теоретически, в условиях открытого счета движения капитала страна не может достичь целевого уровня инфляции и целевого валютного курса одновременно. Попытки повысить процентные ставки, чтобы связать инфляционное давление может, в свою очередь, привлечь притоки капитала. В результате, валютный курс укрепляется, препятствуя достижению Центробанками целевого валютного курса. "Побочный эффект" такой политики особенно сильно проявляется в современных условиях, где высокой популярностью пользуются спекулятивные сделки. Аналогичным образом, попытки поддержать или подавить валютный курс могут сказаться на денежном секторе, если только они полностью не стерилизуются. Что касается развивающихся рынков с их менее развитой денежной массой и финансовыми рынками, то эта "трилемма" может оказаться особенно острой. Разные страны, сталкивающиеся с этими тремя компромиссами, могут отреагировать на это разработкой различных экономических стратегий. Например, Таиланд и Колумбия установили контроль над капиталом, чтобы блокировать приток капитала (тем самым, уничтожив третий аспект "трилеммы"). Россия допустила укрепление рубля, чтобы снизить инфляционное давление. До сегодняшнего момента азиатские Центробанки бросали все силы на достижение целевого валютного курса, а не целевого уровня инфляции.
Два фактора роста денежной массы на развивающихся рынках.
Несмотря на то, что логика "трилеммы" довольно прозрачна, на практике, быстрота, с которой позитивный "шок" платежного баланса просачивается сквозь канал денежной массы и влияет на инфляцию, а также спешка, с которой Центробанки допускают укрепление своих валют, равна значению скорости роста денежного спроса. Чем быстрее растет денежный спрос, тем труднее будет увеличивающейся денежной массе вызвать инфляционное давление. Существует два основных фактора, стимулирующих денежный спрос во многих странах с развивающимися рынками.
Фактор 1. Структурные улучшения в местных финансовых и денежно-кредитных системах. В основном (это применимо как к развитым, так и к развивающимся рынкам) структурные изменения в финансовых и денежно-кредитных системах в экономике стимулируют спрос на местные денежные средства. Это означает, что денежные агрегаты могут постепенно расти в виде процента от номинального ВВП, и такая тенденция будет вполне соответствовать стабильной инфляции. Я считаю, что спустя десятилетие после последнего финансового кризиса в Азии и более десятилетия после последнего экономического спада в Латинской Америки финансовые рынки во многих развивающихся экономиках в действительности могли значительно улучшиться, и что падение тренда ускорения роста денежной массы в этих странах могло сдержать инфляционное давление, несмотря на растущие денежные агрегаты. Мы исследовали тренды с учетом ВВП по денежным агрегатам М1, М2 и инфляции в 19 странах (Китай, Гонконг, Индия, Индонезия, Корея, Малайзия, Филиппины, Сингапур, Тайвань, Таиланд, Бразилия, Мексика, Россия, Венгрия, Польша, Чешская республика, Турция, Объединенные арабские эмираты и Саудовская Аравия) и уровням инфляции. В среднем инфляция в этих странах была довольно умеренной относительно быстрого роста денежных агрегатов. В особенности, разрыв между темпами роста денежных масс М1 и М2 и инфляцией означает снижение скорости наращивания денежных средств, т.е. структурное увеличение денежного спроса. В то же самое время, существует устойчивая неблагоприятная связь между доходом на душу населения в какой-либо экономике (который отражает уровень развития страны или его финансовую систему) и скоростью наращивания денежных средств. Чем развитей экономика, тем меньше скорость роста объема денежных средств и выше "коэффициент Маршалла". Наше исследование показало, что в выбранных нами 19 странах такая связь существует.
Фактор 2. Дедолларизация. Кроме структурного улучшения на местных финансовых рынках, может существовать еще одна причина, почему в этих развивающихся странах в целях сдерживания инфляции так сильно вырос денежный спрос - процесс дедолларизации. С другой стороны, "долларизация" - это термин, используемый для описания процесса замены инвесторами развивающихся стран местной валюты на проверенную иностранную валюту (в основном доллар). Во времена финансового кризиса в развивающихся странах "долларизация" могла происходить, если доллар считался менее рискованной валютой. Как правило, различают "валютную долларизацию" (использование долларовых денежных средств для проведения операций) и "финансовую долларизацию" (использование активов и обязательств, выраженных в долларовом эквиваленте). Долларизация и обратный процесс - дедолларизация - могут усугубить нестабильность денежного спроса и нарушить систему управления денежной системой. В частности этот процесс был хорошо изучен и зафиксирован в России. В свете высоких профицитов платежных балансов в развивающихся странах, популярность доллара там по сравнению с местными валютами сейчас может быть уже не таким положительным фактором, как раньше. В результате процесс дедолларизации может оказать более масштабное влияние на денежный спрос и помочь снизить инфляцию, несмотря на быстрый рост денежной массы.
Наши выводы
Мы пришли к следующим выводам:
Вывод 1. Больше укрепления валюты. Столкнувшись с такой "трилеммой", многие Центробанки развивающихся экономик, скорее всего, допустят дальнейшее укрепление своей валюты. Бразилия, Индия, Индонезия, Малайзия, Россия, Турция и даже страны Персидского залива скорее позволят стать валютному курсу губкой, впитывающей шок, но сохранят целевой уровень инфляции и воздержатся от установления контроля над капиталом.
Вывод 2. Однако проявляйте терпение. Необходимо осознавать, что инфляционные давления в этих странах в действительности еще не настолько сильны и что нет срочной необходимости в укреплении валют. Средняя инфляция по индексу CPI в 19 странах в первом квартале составила 2.8% по сравнению с 3.4% в 2006 году. За исключением Венгрии, Индии и Арабских эмиратов инфляция ни в одной стране из нашего списка не ушла далеко от этого низкого показателя.
Вывод 3. Подумайте о денежном спросе на евро. В этом году денежная масса М3 в Еврозоне составила 10% по сравнению с номинальным ВВП в размере 4.5%. Однако мог вырасти денежный спрос на евро, так как он все чаще рассматривается в качестве законной, ликвидной и жизнеспособной резервной валютой. Быстрый рост денежной массы может сочетаться с низкой инфляцией, если изменения в денежном спросе правильно учитываются.
Вывод 4. Будьте осторожны, используя денежный агрегат в качестве единицы измерения ликвидности. Одним из аргументов против использования денежных агрегатов в качестве единицы измерения ликвидности является то, что такой подход не связан со структурными изменениями спроса на денежные средств или их предложения.
Итог
Некоторые развивающиеся страны сталкиваются со стратегической "трилеммой" и могут допустить укрепление своих валют. Однако инвесторы должны принимать во внимание тот факт, что рост денежной массы в этих странах может незаметно вылиться в высокую инфляцию, поскольку денежный спрос также растет, что частично связано с процессом "дедолларизации". Таким образом, валюты этих развивающихся стран, скорее всего, будут расти не резко, а постепенно.
Стивен Иен и Чарльз Сент-Арно
Morgan Stanley
